上周五，受国内1月金融数据超预期和美债收益率走高的影响，国债市场大幅调整。十年期国债活跃券收益率较前一交易日反弹7BP至2.79%，十年期国债期货主力合约大跌近0.5元，回到1月降息前水平。笔者认为，近期利空因素对债市的影响更多为情绪冲击，在当前基本面没有发生变化的情况下，债市难以摆脱振荡格局。

信用扩张力度有限

目前，经济基本面对债市的支持仍在。从近期公布的经济数据来看，1月官方制造业PMI环比回落，土地和商品房成交景气度不高，显示内需增长有待政策进一步刺激。而社融和信贷数据尽管总量超预期，但结构表现欠佳。1月新增人民币贷款3.98万亿元，较去年同期多增约4000亿元。分项数据显示，企业短期贷款增长贡献最大，企业长贷较去年增幅有限，居民长贷和短贷均少增2000亿元，表明企业投资回暖尚需时日，在地产不景气的情况下，居民贷款增长也缺乏动力。除去表内贷款，当月6.17万亿元的新增社融中0.58万亿元企业债券融资也是重要的拉动项。考虑到当前宽货币向宽信用传导阻滞且信用创造主体缺失，本轮信用扩张力度或相对有限，信用企稳到经济企稳时间或相对拉长。

从2月11日央行发布《2021年第四季度货币政策执行报告》来看，当前货政策层对于稳增长的诉求有所增强，货币政策宽松基调并没有发生改变。报告中延续了中央经济工作会议中对于经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力的表述，并表明下一阶段要“加大跨周期调节力度”“加大金融对实体经济的支持力度”。本次报告中重提了“不搞大水漫灌”，并提及了“引导金融机构有力扩大贷款投放”“引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放”，这意味着政策焦点正在转向宽信用。参照历史几轮宽信用经验来看，宽信用效果出现前（即社融企稳而经济尚未企稳），货币宽松政策不会退出，债市在宽货币和宽信用逻辑交替过程中多维持区间振荡行情。因此，目前难言债券市场转向。

图为金融机构新增人民币信贷（单位：亿元）

关注通胀预期变化

图为人民币兑美元汇率

近期，外部环境变化增加了债市投资者的忧虑。继2月3日英国央行加息后，美国、欧洲央行陆续释放鹰派信号，1月美国CPI数据公布后，美国十年期国债收益率一度上行至2%以上。目前，CME利率期货隐含3月美联储加息50BP的预期已经跃升至94%。随着美联储加息和缩表时间窗口临近，市场预期美联储货币政策收紧步伐将加快，债市投资者担忧国内货币政策节奏或受影响，但笔者认为目前可能没到外部制约的时候。当前，中美十年期国债利差仍有70BP，并且在出口强势支撑下，人民币汇率表现坚挺，中国国债对于外资配置吸引力仍在，若3月美联储如期加息幅度不超过50BP，中国国债受外部环境影响或有限。

短期更值得关注的是通胀预期的变化。受地缘政治等因素的影响，近期国际油价持续走升，并带动大宗商品价格上涨。考虑到海外需求依然强劲、政府发力基建意愿充足以及正月十五以后企业陆续恢复生产，若原材料价格延续上涨态势，后期涨价压力可能进一步向下游传导，通胀预期或由此升温。届时，长端收益率将受到一定影响。

债市机会大于风险

经历春节后首周债市的调整，目前十年期国债现券收益率重新回到2.8%以上，相比春节前已经反弹10BP，并高于1月17日降息前水平。笔者认为，金融数据和外部环境带来的情绪冲击基本告一段落。考虑到当前实体融资需求依然偏弱，社融稳定性仍待观察，经济企稳前货币政策有进一步宽松的可能，短期债市机会大于风险，投资者可轻仓试多国债期货。

套利方面，重点关注曲线陡峭策略和T2206合约基差做扩机会。稳增长目标下，后期宽信用政策有再加码的可能。在经济基本面信号出现前，流动性有望维持宽松，短债相对长债确定性更强，国债收益率曲线可能进一步陡峭化。目前，国债期货2203合约主力加快移仓至2206合约，曲线套利策略重点布局2206合约。中长期来看，随着社融企稳基本面修复，长债收益率将面临较大的上行压力。在当前收益率处于历史低位的情况下，持有现券的机构可能择机建立期货空头构建基差多头，投资者可关注T2206合约基差走扩的机会。