春节后，郑州白糖市场尤为热闹，多空双方大量资金入场，在5650—5800元/吨区间展开了激烈的争夺，形成较为明显的拉锯行情，最终多空双方都没有占据明显的优势。实际上，从去年12月下旬开始，郑州白糖期货市场已进入低位振荡整理行情，周期接近两月，从时间周期看，继续整理的可能性在下降，后期或面临方向抉择。

当前国内供应宽松源于上年进口量过大

2021年国内糖市由于进口利润巨大且持续存在，加上政策方面利好助推，国内糖市创出历史性的最大进口量——633万吨，较前一榨季整整高出250万吨。从进口数据看，几乎每个月的进口量都高出上年同期水平一大截，这样的情况一直持续到了四季度，才开始有所改观。巨量进口给国内糖市带来了极大的挑战，造成国内库存压力持续居高不下，甚至影响到了新榨季。

根据统计，至上榨季结束，共有135万吨左右的陈糖结转到了本榨季。其中，广西、云南及海南三地的陈糖结转库存高达105万吨，其他地区及渠道的结转库存约30万吨。然而，留给市场消化陈糖的时间仅仅40多天。陈糖还没有卖完，新糖又来挤占市场，加上前期国内进口了大量的国际原糖，供应端压力瞬间集中爆发，结果就是国内糖市急转直下，进入了大幅调整行情，郑盘调整幅度高达580元/吨。那么，市场是否就此见顶，完成牛熊转换了呢？我们认为没有，目前的行情只是对国内供需结构的一次深度修正，待矛盾缓解之后，市场还会重新迎来强势行情。

国内甜菜糖产量再次下调而销售端微增

国内糖料种植面积整体小幅下降。根据农业农村部数据，2021/2022年度中国糖料种植面积1365千公顷，比2020/2021年度减少88千公顷，减幅2.1%，主要是内蒙古自治区甜菜面积减少。

图为仓单数量

图为国内新增工业库存

近期最主要的焦点是，2021/2022榨季国内产量再次下调了，或降至1000万吨。国内北方甜菜糖种植收益太低，种植面积大幅下降，加上新疆、内蒙古等地连续遭受天气灾害，是国内糖产量下降的主因。由于暂时看不到甜菜种植恢复的可能，从供应端角度看，未来国内市场的供需结构必然转向偏紧。

预计2021/2022榨季国内消费将继续上升，在1570万—1580万吨，较上榨季增长20万—30万吨。加上预期出口的18万吨，本榨季消费量将在1600万吨附近。如此计算下来，扣除上榨季的135万吨结转库存，仍然有460万吨的需求缺口。

最新的数据显示，截至2022年1月底，本制糖期全国已累计产糖532.16万吨。其中，产甘蔗糖447.81万吨，产甜菜糖84.35万吨。截至1月底，全国累计销售食糖209.9万吨，累计销糖率39.44%。国内糖销售进度尚可，其中内蒙古、广西地区产销同比快于往年。

本榨季国内进口量大概率小于上榨季

从进口角度看，近两个月进口窗口始终关闭。加工糖没有价格竞争优势，对于国内糖来说是机会，国内糖可以充分利用去年12月中下旬至今年2月份这段时间，加速消化库存。目前，国内每月可消化白糖130万吨左右，保持目前的内外差结构，至2月底，国内就会消化掉300万—350万吨糖，相信到时国内就不存在明显的库存压力。

随着时间推移，国内进口端未来可能有所改变，不可能持续保持内外倒挂的状态。仅就目前的国内供应看，国内自身只产了1000万吨，加上上榨季留存的135万吨，前期进口的184万吨，2021/2022年榨季内国内还要至少进口250万吨糖，才能填补国内的缺口。我们认为，南方地区低价抢市场、挤压进口糖的销售策略未来会有所改变，还是要让一部分进口糖进来的。目前看来，2021/2022榨季国内白糖进口量大概率会降下来，总体上将没有上榨季高，但也会高于以往平均水平，我们预计450万—500万吨是一个合适的水平。当然，根据农业农村部最新给出的食糖进口数据，2021/2022榨季国内进口量预估为450万吨，如果情况确实如此的话，那么，国内进口端的压力就更加小了。

另外，近两个榨季国内进口糖浆呈现下降趋势。去年12月份进口糖浆9.38万吨，同比下降1.47万吨，环比增加2.2万吨；2021年1—12月累计进口66.49万吨，同比下滑41.51万吨。2020年我国累计进口糖浆则高达108万吨。

总体来说，2021/2022榨季国内进口端的压力会随着时间的推移而逐步减轻。

图为国内期货主力收盘价及盘面进口

图为国内进口量

价格相对偏低是支持市场企稳的重要因素

我们初步估算，今年加上通胀因素后，广西甘蔗种植地区效益高的企业综合成本在5200元/吨左右，而效益低的企业成本在5700元/吨左右，广西各糖厂的平均成本在5400—5500元/吨之间。北方甜菜方面，内蒙古甜菜地头收购价520—580元/吨，到厂价最高接近620元/吨，基本属于全球最高的糖料价格，加上制糖成本，食糖生产成本在5600元/吨以上。然而，目前的收购价对农民来说没有多少吸引力，大量的甜菜地都转种其他作物了。

最新消息显示，2022/2023榨季北方甜菜保卫战已经打响，内蒙古荷丰农业2022/2023榨季甜菜收购到厂价高达660元/吨，另有内蒙古糖厂将甜菜收购到厂价格提到600元/吨上方，提高比例在50—100元/吨不等。因此，国内产糖成本上升已不可逆转。

目前国内现货市场价格已跌至南方部分糖厂成本线附近，继续下跌的空间非常有限。在没有国际糖竞争的情况下，前期供应过于集中的矛盾正在逐步缓解，随着时间的推移，国内现货端的销售压力只会越来越轻。因此，南方产区没有必要继续压低销售价格，甚至将价格降至成本线以下去卖。相反，只要保持对进口糖有竞争力的报价就行。另外，期货虽然对现货保有一定的升水，但整体升水幅度并不大，在市场相对看好远期的背景下，期货价格升水100—150元/吨都算合理。

本榨季印度预计有400万吨糖分流生产乙醇

2022年印度汽油中乙醇掺混目标为10%（E10），初步估算，可能需要近400万吨糖分流至乙醇生产中。如果乙醇项目最终落实的话，新榨季印度将不会有明显的增产。根据印度糖厂协会（ISMA）最新报告，印度2021/2022市场年度糖产量为3145万吨，较此前预估增加近3.1%，但明显低于美国农业部（USDA）早前给出的预估值3450万吨。同时ISMA表示，糖厂可能把创纪录的340万吨糖用于乙醇生产。

本榨季印尼需求增长至600万吨

印尼中央统计局（BPS）的数据显示，本榨季印尼食糖需求量达600万吨，而产量仅为220万吨。印尼的人口每年增加1.25%，随着印尼对糖需求不断增长，预计2030年印尼国内对糖的需求量将达到980万吨，印尼工业部呼吁发展糖业。印尼需求端的硬性增长对国际糖市来说，是长期利好，但这一因素目前尚未被市场重视。

全球甜菜产区面临巨大问题

现阶段只是中国甜菜糖产区爆出巨大问题，但已为全球甜菜产区敲响警钟。2021/2022榨季中国甜菜产区糖产量将由上榨季的154万吨降低至90万吨，减产幅度高达41.6%，如果没有妥善办法解决的话，中国甜菜产区将面临推倒重来的危险。法国或许是第二个，法国产区预计在2022/2023年度将出现3%的减产，除却2021/2022榨季是恢复增产5%，法国在前两个年度也都是减产的。由于种植收益偏低、气候等原因，未来北半球甜菜减产几成定局。

下榨季巴西中南部糖产量将成为重要变数

巴西甘蔗行业协会Unica1月1日发布的数据显示，2021/2022榨季糖产量为3202.9万吨，较上一榨季下跌650万吨。出口方面，巴西1月出口糖136万吨，同比减少33%。

3月底巴西将结束2021/2022榨季，转入2022/2023榨季。目前市场普遍预计巴西甘蔗产量将增长6%—7%，至5.6亿—5.7亿吨。如果按照2021/2022榨季甘蔗制糖比44.87%计算的话，下榨季巴西至少增产100万—150万吨，这或许不利于目前的国际糖市。当然，在原油高企的大背景下，相信巴西糖厂将选择比2021/2022榨季生产更多的燃料乙醇，而非白糖。

也有机构认为，下榨季巴西甘蔗将继续减产。1月22日，GroDroughtIndex（GDI）全球干旱指数机构发布了巴西最大的食糖产区正遭受连续两年创历史纪录的干旱，有可能导致即将开始的2022/2023榨季年度巴西再次出现食糖减产，从而延长国际食糖价格高位运行。

图为巴西中南部甘蔗糖产量

图为巴西糖月度出口量

国际原油价格创新高对原糖市场形成利好

近日，国际原油市场再创阶段性高点，布伦特原油已涨至92—94美元/桶，WTI原油突破了95美元/桶，原油100美元/桶已近在眼前。原油最近一次突破100美元/桶大关，还要追溯到8年前，市场已经改变，原油正式跨入高油价周期，通胀的传导链已经启动。虽然巴西燃料乙醇价格近期表现疲软，与原油走势形成背离，但我们认为这样的背离无法持续太久，未来出现修复行情是必然的。巴西新榨季是4月初开始，正好处于高油价传导的验证期，到时，投资者应紧盯新榨季的燃料乙醇价格及糖醇比。然而，需要注意的是，这一利好能否彻底扭转目前国际市场的走势，要到3月底4月初才能看清，因为届时巴西将进入新榨季，甘蔗制糖比数据会逐步明朗。

图为泰国产量及出口

当前，由于正处于国内及南亚地区新糖集中上市的周期，短周期内供应相对充足，市场主要在交易南亚增产逻辑，市场整体表现偏弱。但经历一波充分调整后，市场将逐步消化前期的利空因素，随着时间的推移，潜在利多因素会显现，未来供应转向偏紧的概率在增大。因此，我们认为市场会在5600—5800元/吨区间完成阶段性底部构建，时间跨度可能是整个一季度。对于2022年国内糖整体走势，我们持前低后高的看法，主要运行区间为5600—6300元/吨区间，高点应该出现在下半年，低位区域可能在5600—5800元/吨。