国内，社融存量同比连续三个月回升，国债收益率走低，PMI弱反弹。整体呈现宽信用初期状态。货币的宽松还是要看一季度的投放。商品年初的强势，体现出的逻辑是市场对一季度稳增长有一定预期，集中体现在基建和地产竣工端，对应今年财政前置以及地产企业保交房。

股市年初的弱势则体现出市场对后续宽信用幅度依然有怀疑，后期可能没有那么多资金投入市场。叠加美联储的超预期紧缩，春季行情夭折。后续依然需要更多的数据去验证经济的企稳以及宽信用的幅度。

周四超预期的社融以及美国超预期的CPI数据加大了中美两国政策的劈叉程度。

01

地产和基建考验政策精细度

地产在去年政策强力监管下，目前仍然处在下行周期里。去年10月份那种单周-30%的螺纹，表需也是不可持续的，后续也有需求回补，但需求回补以后，今年的地产究竟能否顶住下行压力，取决于政策到底能放开多少。

最近关于地产政策频出，包括恒大保交房，资产管理公司开始介入困境房企，租赁保障房不纳入房贷集中度管理等。但目前的政策更多还是保交房，前端需求的启动还需要等待更多政策。上有房住不炒，下有不发生系统性金融风险，非常考验政策精细度。

基建去年12月单月增速开始反弹，发改委强调适度超前开展基础建设投资。去年财政后置以及今年财政前置的基础上，一季度基建存在超预期上行的可能，部分乐观券商预计单季增速可能达到10%。

基建从2018年开始，已经度过了2位数增长阶段，在资金来源开前门堵后门的基础上，也很难重回过去那种大基建时代，目前更多的是从节奏上打一个提前量。

02

疫情对产业链的影响逐渐减弱

从去年奥密克戎海外爆发之后，国内的清零政策开始面临挑战，西安疫情之后，又是河南疫情，天津疫情，以及最近的广西百色疫情。国内疫情控制的领先性，在海外普遍采用躺平的全民免疫政策后，开始变得有些尴尬。奥密克戎针对上呼吸道，对肺部影响较小，是不是疫情终结，海内外相对乐观。挪威已经放开，英国也快了，国内航班也慢慢放开，引进辉瑞口服药。

因此消费今年会一直受到零星疫情的干扰，除非政府在消费上有明显刺激手段，否则消费端不会有太大起色。

去年至今国内经济内生力量不强，但外需很强，支撑住了国内的整体经济增速，也给了有关部门一些处理长期问题的空间，比如碳中和，贫富差距，互联网垄断等。

但随着美国疫情补贴停发，政策转向控制通胀，以及中国的疫情控制不再领先全球，出口是否依然能保持高位也存在疑问。特别是国外产业链慢慢恢复，可能对我国出口产生较大竞争。

03

美联储政策影响

1. 现阶段加息预期达到2022年年底前7次。

2. 实际加息次数要结合经济基本面。我们预测美国后续通胀见顶，经济增速放缓的背景下，加息预期可能不会如此激进，货币政策大概率先紧后松。目前的加息预期有打过的可能，美联储一年真实加息7次的概率很低。

美国数据一旦不好就开始放一点水，走一步看一步。

1. 在美联储大规模放水的背景下，美联储资产负债表规模在疫情期间增加了接近4万亿；

2. 主要增加的是美国国债和抵押贷款债券；

3. 因为高通胀大幅缩表在即，对于金融资产的影响在于风险偏好下降。

1. CPI在历史高位，同比增速达到7.5%，核心CPI在5.5%，高通胀是美联储加快收紧货币政策的主要原因；

2. 在中期选举前，重点打击通胀符合政治诉求；

3. 10年长期通胀预期目前稳定在2.4%，供应链最坏的时间已经过去，未来工资螺旋式上升的概率不大，长期通胀预期见顶。

美国人手里有钱就花完，不急着找工作，短期招工难，主要靠高工资吸引工人。也造成对供应链的冲击，恢复不是一蹴而就的。随着人工慢慢到岗，通胀也很快会到顶。

1. 美国整体就业恢复情况良好，工资提高，劳动参与率近期也开始回升。

2. 最新非农就业46.7万人，失业率4%，失业率已经接近疫情前水平。

3. 总体非农就业人数距离疫情前就业还差290万左右。

4. 就业市场的稳定复苏会给需求带来一定的支撑。

美国制造业PMI见顶，后续增长乏力，需求需要服务业接棒。其他各国近期有反弹，但预计力度不大。

1. 美债收益率突破2.0%，如果按照实际利率来估计，长期通胀预期保持的情况下，预计10年期美国国债收益率的高点会在2.1%到2.3%左右。

2. 目前长期通胀预期已经走平，加息预期交易了大约两轮之后。实际利率目前回到了-0.42%，预计最终会回到0左右。

1. 美股短期加息利空出得差不多了，任何加息预期回落的消息和数据都能给美股带来短期支撑；

2. 后期主要看盈利，如果整体盈利有支撑，美股向下空间不大。不过，在能源成本长期居高，经济增速走弱的背景下，叠加加息周期下，美股整体会出现分化，有基本面支撑的股票会更强势，讲故事型的星辰大海股会回调，整体美股预计会震荡偏弱。

04

国内

1. 国内稳增长，股票体现为稳增长相关板块跑赢估值端敏感的赛道股以及创业板。商品体现为元宵复工前贸易商积极补库，地产后周期和基建链条商品情绪乐观，但对于下半年地产对于商品的影响偏悲观。保交房一断，就会有影响。

2. 春节前市场草根调研对信贷开门红幅度有所怀疑，伴随央行不断宽松，国债收益率不断下行。随着1月份的信贷数据超预期，国债低开低走，接下来随着经济逐步企稳，国债最顺畅的上涨行情已经过去。

3. A股小盘股目前处于估值修复调整期。

05

海外

1. 海外控通胀，目前2022年市场加息概率已经接近7次。美股开年大幅调整，春节间有所反弹。现在处在利多交织利空的阶段，因为任何经济数据的利多都能解读为美联储收紧的掣肘减少。

2. 美国经济基本面整体制造业见顶，服务业接棒。如果就业继续保持强劲，消费需求上短期会有韧性（一到两个季度），长期看还是会逐渐走弱。

3. 10Y美债收益率高点会在2.1%到2.3%。美债收益率从上行速度看类似13年的缩减购债恐慌，预期阶段上行速度比较快，对风险资产影响较大，但后续预期平稳以后，风险资产会回到自身基本面定价阶段。

4. 美股震荡偏弱，短期风险已经出掉大部分，随着加息预期的逐步记入，后续美股表现还是取决于自身盈利情况，板块分化会加剧。

06

A股小盘股目前处于估值修复调整期

去年9月股指就偏高，自然会出现估值修复。

选取143只AH两地上市股票，涉及A股市值16.8万亿，平均1200亿。

AH溢价在138附近，不过考虑不同市值区间的个股的AH溢价，可以看到，与直觉一致：偏小盘股的AH溢价更高一些，算数平均超过2.2倍；中大市值的溢价程度有所下降，但也有40%左右。最大的招商银行，A股比H股便宜。

陆股通渠道并无融券卖空操作，所以AH溢价回归需要A股下跌实现。

即便沪深港通开通多年，且融券操作畅通，但从相关AH溢价极高的个股看，依然没有香港资金融券做空，即便A股场内有一定的融券卖空操作。

所以AH溢价可以反应A股的相对高估和低估，当溢价偏高时，其均值回归过程更多通过A股的下跌来完成。

07

有色板块：流动性因子驱动减弱，向供需回归，品种逐步分化

板块内部品种强弱关系：锡>铝>镍>铜>锌>铅

1. 锡从全年的供需格局来看，存在供需缺口的确定性高。

2. 铝国内减产产能复产有时间周期，欧洲减产复产更慢，明年上半年下游需求恢复的速度快于减产产能，上半年国内外整体供需有缺口。

3. 铜供需处于紧平衡格局，边际供需干扰和22年在宽幅震荡格局中找到逢低买入的交易机会。

4. 铅平衡较弱，作为空配，矛盾不突出。

铜-流动性因子驱动减弱，向供需回归。2022年全球铜平衡偏紧，缺口3万吨；“新风光”持续贡献需求增长。

2022年铜矿山产量增量达到高峰，增速3.97%，随后产出增速逐步下滑，2030年之后铜矿产量转降。

全球新风光行业合计用铜量227万吨，占全球消费量0.92%，同比增加52万吨。

中国新风光行业合计用铜量101.6万吨，占中国消费量0.75%，同比增加27万吨。

铜库存在历史低位，能给与铜价较强的支撑。

联储历史上每一次加息周期，铜价均不是单边下跌势，加息和铜价上涨不是负相关性。从上世纪70年代以来美联储的8次加息周期，同时以CRB金属指数表征铜价，结果发现在8次加息过程中铜价从未单边下跌，并且在某些加息周期中反而录得了巨大涨幅。

铝国内减产产能复产有时间周期，欧洲减产复产更慢，明年上半年下游需求恢复的速度快于减产产能，上半年国内外整体供需有缺口。

电解铝厂究竟能否复产，市场最关注的点在于双控力度。随着“双碳”的共识逐渐加深，运动式减碳愈发不可取，制度创新和技术创新缺一不可，使用清洁能源生产电解铝的项目限制有望被放开，例如云南的绿色水电铝、大西北风光发电的铝项目。

限电和双控的问题在一定程度上都能够解决，但是在极端天气下，南北降水情况反常，使得电解铝复产过程不会一帆风顺。

全球锡锭短缺格局不变，考虑到明年供应增速快于需求，供需缺口将会收窄，但仍存在缺口。

2021年受益于欧美经济恢复，3C产品出货量保持较高增长，尤其半导体行业持续高景气，这对锡消费带动较为明显，另外光伏新增装机量延续高增长，全球锡消费增速较快，2021年全球锡消费增长5.3%，中国锡消费维持在去年的高位。

2022年预计电脑和镀锡板等受益于疫情的需求将放缓，而光伏和汽车板块继续提供正增长，这将使得2022年全球锡锭需求增速放缓，我们预计2022年全球和中国精锡消费分别增长1.3%和1.6%。

锌上半年基建投资利好锌需求。精炼锌的产量频频收到干扰，中国的限电政策、欧洲冶炼厂因电费高企而减产，但国内的锌精矿进口TC仍然保持在低位，原因主要是海运拥挤和国内冶炼厂冬储需求支撑。

2022年需求积极的一面包括地产后周期产业、基建和上半年的出口韧性，消极的一面包括地产前端、下半年的出口回落，保守估计下给-1%的增速。综合供需保守估计下， 2022年缺口明显，扩大到18万吨。

08

黑色市场展望

螺矿2022年综合观点

1. 整体看一季度维持偏强：螺纹受益于低库存及产量恢复缓慢叠加基建刺激落地，而铁矿受益于高钢厂利润与未来复产补库需求。

2. 二季度开始出现分化，地产新开工行成拖累。看好空钢厂利润，螺纹去库速度放缓，而铁矿去库速度加快，螺纹在复产过程中，利润逐步分给上游。

3. 地产实际销售未有好转则三季度压力进一步提升，叠加6-8月超季节性累库，09及10合约压力将凸显，钢厂利润在淡季被原料侵蚀殆尽后，原料估值压力显现。

铁矿行情展望—双碳进程放缓，纠偏去年“运动式”减碳

1. 从2021年730政治局会议到年底的中央经济工作会议，政府认识到双碳不是一蹴而就的，且新老能源需先立后破，纠偏运动式减碳。且在2022年2月7日，工信部、发改委和生态环境部联合发布正式文件，将钢铁行业2025年率先实现碳达峰改为“确保2030年前碳达峰”；

2. 看好冬奥会后的限产放松，钢厂高利润复产补库驱动下的铁矿石去库行情，去库预计在2月持续至6月，其中去库最大的月份为4月。

逢低做多铁矿为1季度的主线，2季度开始切换为空钢厂利润。

1. 不同于21年，由于双碳政策的变动，铁矿需求上下半年将表现更为均衡，总体上半年体现需求负增速，下半年需求转正。3月起需求回升将逐步加快，5月需求绝对值达到全年高点，需求增速将在7月下旬转正；

2. 铁矿4月为缺口最大时期，但铁矿绝对值上涨高度取决于成材，在弱地产需求预期下，铁矿进一步单边做多风险较高，因此在二季度起建议切换为空利润头寸。

螺纹行情展望——低产低库过冬，一季度基建支撑下，去库速度预计得到保证；

二季度在复产与地产新开工负反馈影响下，平衡表超季节性走差。

1. 预计累库将持续至3月第一周，总体累库量为1250万吨附近，低于前4年水平，与17年水平相当。低库存使得螺纹钢在实际需求完全兑现前（两会后），价格易涨难跌；

2. 一季度基建高增速预期下，叠加较为缓慢的产量回升，3月份的去库速度将得到保证，使得库销比接近17年处于低位，现货表现紧俏，价格预计继续走高；

3. 双碳进度放缓，产量预计在3月开始有回升态势，在二季度5月底之前回升速度将进一步提升。产量增速从2月的-20%，在5月将回升至-7%，而二季度下旬起产量将持平于去年水平；

4. 在弱地产预期下，需求增速与产量增速不同，在一季度需求季节性走高后，增速将在二季度走弱，因此去库速度将有明显放缓，甚至在5月快于季节性累库，价格将承压。

一季度基建发力与后期地产的隐忧

1. 12月基建当月增速转增，趋势明朗，预计一季度基建增速打到10%；

2. 虽然今年新增专项债券额度尚待将于3月份召开的全国人大会议批准，但财政部已于2021年底向各地提前下达了1.46万亿元额度。提前下达的做法来自2018年底全国人大的授权，也就是国务院可以在当年新增地方政府债务限额的60％以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。“提前下达”旨在提高政策时效性，避免开年前几个月债券发行的真空。

1. 政策底已到，市场底仍未到。土地溢价率仍在走弱，地产企业仍然处于困境，加杠杆意愿低，拿地仍未好转；

2. 居民端中长期贷款及销售情况看仍未好转，尤其是三四线城市，经历上一轮棚改货币化后，居民人均居住面积已显著提升；

3. 新开工滞后拿地约6个月，新开工预计将在8月前仍然难以看到拐点，这将对二季度往后存量房建订单消耗完后的螺纹需求形成持续压制，基建的增速难以对冲房地产对需求的下行力度。

09

2022年棉花市场展望

棉花2022年核心关注点：全球需求何时回落；新季播种面积增长幅度；产业链利润的重构。

1. 全球加息缩表逐步到来，棉纺需求预估仍在历史高位，关注需求能否在下半年迎来明显回落。

2. 棉粮比价中，美玉米与棉花种植带在密西西比河流域重合较多，且比价相对偏高，预计种植替代会更加明显。

3. 短期全球需求还未回落，现货仍然偏强；中长期考虑需求明显回落后整体估值回到合理区间。

1. 国内即期理论纺纱利润亏损较大，原料成本高企与下游承接力产生巨大劈叉。

2. 全球纺织产业利润逐步受到高价原料的侵蚀，需求疲态初显。

今年可能比较难操作，股市可能会有结构性调整，只能找结构市里面的牛股。宏观上没有看到前两年的明显的预期变化。大宗商品通过两年的上涨之后，下游利润压缩，下半年预期会有回落。欧美超发货币，但是大部分流向股市等资产端，贫富差距扩大，消费能力受到影响，海外下半年需求可能会回落。