1.规避股市系统风险，保护投资者的利益

以中国股市为例，沪、深股市的一个特点是市场的系统性风险大。具体表现为：一是波动幅度大。二是大幅波动的频率高，我国股市出现大幅波动的频率约为境外成熟市场的2倍。三是市场换手率高，我国股市换手率一般为成熟市场的2倍，有时甚至高达5倍。这种风险无法通过分散投资来规避。股指期货推出后，一方面股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的期指合约以对冲风险、锁定利润，促进股票一级市场的股票发行及发行方式向上网竞价发行转变；另一方面，在二级市场上，如果投资者持有与股票指数相关性高的股票，为防止未来下跌造成损失，可以卖出股指期货合约，从而避免总头寸的风险。因此，股指期货的引入，可以向市场提供对冲风险，确保投资收益的途径，增强投资者对股市投资的安全性。

2.丰富投资工具，有利于创造性地培育机构投资者

目前在中国的证券市场上股票基金管理人要想实现在市场上的资本增值，必须先购买股票。由于契约限制，基金的股票持仓量通常很高。市场波动是双向的，当进入阶段性的空头市场时，一旦市场出现下跌，开放式基金的兑付压力就会显著增大，基金管理人必将无法承受日益增大的兑现压力而进行部分资产的变现，从而引起基金重仓股股价快速下跌，如此恶性循环甚至会使基金被迫面临清算。而股指期货的做空机制使得机构投资者可从原来买进之后等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式。可见，机构投资者的培育需要有丰富的投资品种作补充，特别是风险管理工具，这一点已被国际股票市场发展的成功经验所证明。

3.完善我国资本市场体系，增强国际竞争力

在金融全球化的今天，如果还停留在传统的交易方式中，不引进现代金融工具，中国证券市场在功能与体系方面都将是不健全的，不但难以与国际市场接轨，而且难以为国际投资资本的进入提供回避风险的场所。

更为紧迫的问题是，股指期货作为一个虚拟产品，已经成为全球公共的“奶酪”，谁抢得了先机谁就赢得了期货发展优势，甚至赢得定价权和话语权。正是认识到这一点，许多国家或地区为了提升自身证券期货市场的吸引力，不但开设了以本国或本地区股价指数为标的物的股指期货，还开设了以别国或地区股价指数为标的物的股指期货。在这方面，新加坡是最热衷于上市外国或外地股指期货合约的国家，而日本和中国台湾都吃过大亏。 

早在1986年，新加坡交易所（SGX）就抢在日本之前推出了日本的“日经225股票指数”期货交易，开创了股指期货境外上市的先河。让全球期货业几十年来回味无穷的是，当时日本监管当局不允许本国基金经理利用新加坡市场从事股指期货交易，却无法限制那些常驻日本的欧美等其他国家的机构投资者利用新加坡市场进行套期保值。结果，日本本土金融机构在交易本国股票时反而缺少足够的避险工具，在竞争中处于不利境地。无奈之下，1987年5月，日本监管当局被迫允许本国投资者开始交易新加坡市场的日经225股票指数期货。而日本国内迟至1988年才由大阪证券交易所（OSE）推出日经225股票指数期货交易。1990年， 美国CME也推出日经225股票指数期货交易，形成三足鼎立共同交易日经225股票指数期货的局面。为了夺回该股指期货的主导权，大阪证券交易所经多年的艰苦努力，虽收到了一定的成效，但仍有近一半的市场份额落在海外。2005年在全球日经225股票指数期货市场中，日本只占有55.05%的份额。

小贴士

新加坡交易所

现在的新加坡交易所（SGX）成立于1999年12月1日，是由新加坡金融期货交易所(SIMEX)和新加坡证券交易所(SES)合并而成。SIMEX成立于1984年9月，是亚洲最早成立的金融期货交易所，也是亚洲指数期货的诞生地。

SIMEX从成立之初就意识到本国资源有限、投资者数量少，因而把重点放在“掠夺”别国股指衍生产品上，试图通过“国际化”来建立和发展本土期货市场。这一手果然效果颇佳。

无独有偶，1997年1月9日，美国芝加哥商品交易所（CME）和新加坡交易所又不顾中国台湾地区的极力反对，同时推出了道·琼斯台湾股指期货和摩根斯坦利台湾股指期货（简称“摩根台指期货”）。这又是一个抢在本地市场之前推出的股指期货交易的案例。1998年5月26日，香港期货交易所也推出台湾指数期货与期权交易，这极大地刺激了台湾地区，促使其迅速成立了台湾期货交易所，并在1998年7月21日，推出了第一个台湾自己的股指期货合约。经过多年努力，中国台湾股指期货市场从2001年就已超过新加坡摩根台指市场，但这一切都改变不了目前我国台湾期指市场定价功能仍然受制于新加坡市场的客观事实。以下两个例子可以充分说明这一点。

案例

本土市场跟随新加坡市场出现恐慌性下跌

2004年3月19日，中国台湾地区领导人选举时的枪击事件引发关注，政治上的不安定性波及金融市场，几乎造成整个股票市场及期货市场逆转。2004年3月22日周一上午一开盘，台湾股指期货就跌停，跌幅为7%。而当天同期开盘的新加坡摩根台指期货跌幅为12.7%。受此影响，第二天台湾股指期货开盘随即跌停，两天累积跌幅达13%，已超摩根台指期货的跌幅。由于新加坡摩根台指期货价格涨跌幅限制几乎是我国台湾期货交易所的两倍，导致在极端市场情况下本土市场跟随新加坡市场恐慌性下跌，几乎酿成金融系统风险。

案例

新加坡修改摩根台指期货交易制度

新加坡交易所于2005年6月底全面结束摩根台指期货的公开喊价交易制度，改为电子交易，延长了摩根台指期货的交易时间，分为日盘与晚盘。日盘的交易时间为早上8点45分开盘到下午1点50分收盘，晚盘为下午2点45分开盘至晚上7点收盘。由于有了晚盘交易，许多台湾投资者在台湾股市与期市收市之后，进入新加坡市场进行操作。这使得新加坡摩根台指市场更充分地反映了台湾股市收盘之前的各类重大财经信息，产生的价格信号对第二天台湾股指期货及股市开盘均造成了一定的影响，使得台湾股市与期市变成新加坡市场的“影子市场”。 

在新加坡公布修改交易制度之后，台湾“金融监督管理委员会”曾以中断台湾股市行情咨询为要挟，谋求与新加坡当局就两个市场不同的交易与结算制度达成跨市场监管协议。不料，摩根台指期货的指数提供商摩根斯坦利国际资本公司（MSCI）宣称，一旦台湾地区中断股市行情咨询，MSCI将把所有台湾股票从MSCI的全球指数中剔除。最后台湾“金融监督管理委员会”不了了之，只好开放台湾地区期货商进入新加坡电子盘市场交易。目前新加坡摩根台指期货中有1/3的交易量来自中国台湾地区。

以上案例说明，虽然中国台湾本土股指期货市场的交易量已经超过了新加坡市场，但在市场定价能力上仍然并将长期受制于新加坡市场。主要原因在于，新加坡市场宽松的交易与监管制度以及国际化投资者的参与，使摩根台指期货的交易量仍然保持高速增长。在金融市场中，流动性决定一切，新加坡摩根台指期货市场与中国台湾股指期货市场平分秋色的局面保证了前者在台湾股市、台湾期市、新加坡期市三个定价环节之中将长期保持较强的影响力。

1998年底，新加坡交易所又相继推出道·琼斯泰国及马来西亚指数期货交易，还推出了MSCI香港股指期货交易。一时间，弄得香港期货交易所十分紧张，随即出台了一系列具有针对性的稳定市场的措施，再加上香港的市场条件和基础毕竟还是比较优越的，故就新加坡交易所（SGX）来说，MSCI香港股指期货交易可以说是推出的最不成功的一个国外指数期货品种了。

新加坡交易所靠其国际化产品结构吸引了一大批境外交易者。据统计，新加坡约有80%以上衍生品交易来自美国、欧洲、日本等新加坡本土以外的投资者。新加坡交易所（SGX）还与芝加哥商品交易所（CME）透过GLOBEX系统，联合提供24小时跨时区(欧洲、亚洲及美洲)的衍生品电子交易，填补了东方股市、期市收盘和西方股市、期市开盘之间的空缺，并连接伦敦、纽约、东京的证券与期货交易所，成为国际24小时全天候资本市场上的重要一环。

上述事实告诉我们，期货品种合约成功与否，是否具有“先发优势”也是重要影响因素之一。2006年9月5日，新加坡交易所（SGX）在我国大陆尚无股指期货的情况下又抢先推出了“新华富时A50中国指数期货”，这是第一个基于中国A股的指数期货合约，其意图明显是要抢占A股股指期货的“先发优势”。事实上，除新加坡外，美国，甚至文莱也计划推出以我国A股市场为标的的股指期货。 

一流的国际金融中心比拼的就是在金融市场上的话语权。目前，纽约、伦敦之所以成为国际金融中心的重要标志就是其对国际金融市场定价权的掌控。期货市场最重要的功能就是价格发现。在当今金融市场越来越发达的国际经济中，国际期货市场上活跃着像高盛、摩根斯坦利、花旗银行等著名金融机构以及大量实力雄厚的对冲基金。这些“金融玩家”掌握着巨额资本和丰富的信息资源，对期货价格有着非同一般的影响力。不难理解，以期货市场为代表的衍生品市场对于定价权的争夺至关重要，在现代国际金融中心成长中的地位更是毋庸置疑。回顾历史，19世纪的英国和20世纪的美国能够成为世界制造业中心，期货市场的发展起到了相当重要的推动作用，并最终造就了今天英美两国在全球石油、金属、农产品等市场上的话语权。 

第四，促进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨表的作用。

股指期货交易能够集聚各种信息，有利于提高股市的透明度。通过集合竞价可产生未来不同到期日的股票指数期货合约价格。同时，由于股指期货价格一般领先于股票现货市场的价格，也有利于提高股票市场价格的信息含量。

小贴士

国内股指期货交易的最初尝试

20世纪90年代初期，也就是我国股票市场刚刚诞生不久，国内也曾经进行过股指期货交易的尝试。最初付之于行动的是当时诞生不久的海南经济特区，也是当时国内的金融改革试验区。1993年3月10日，海南证券交易中心（已于2003年9月在清理整顿中关闭）正式推出了深圳股指期货。随后，海南期货交易所（已于1996年全国清理整顿期货市场时关闭）也于1993年4月推出该品种。当时推出的股指期货有8个品种，即深综指、深A股指数的1月、2月、3月、6月合约，每个指数点代表500元。交易中心对会员每手合约收取1.5万元的保证金，约占合约实际价值的10%，而各个证券商在此基础上向客户收取的保证金并没有固定的标准，随意性很大。由于大多数股民是初次接触股指期货，对其所蕴涵的巨大风险认识不足，因此在参与交易的过程中损失惨重。特别是1993年9月初，深市出现了收市前15分钟大户联手出货、打压股指期货的行为。有关监管机构认为，股指期货交易加大了市场的投机性，不利于股市的健康发展，于是决定关闭海南证券报价交易中心的股指期货交易。后来，海南期货交易所在交易清淡中也停止了股指期货交易。

海南股指期货交易的夭折，主要还是因为当时国内开展股指期货交易的条件很不成熟。一是证券现货市场尚处发展初期，规模较小。当时全国股票市场市价总值才3531亿元，其中流通市值连1/4都不到，上市公司也只有181家，而深圳综合指数代表的市值更小，其流通市值不过300亿元左右。二是从投资者构成来看，当时沪、深股市投资者开户数为777万户，其中机构开户不到196家，且当时证券投资基金试点尚未开始，股指期货的参与者基本上都是投机者。局促的市场规模、不合理的投资者结构再加上深圳综合指数本身的缺陷使得投机者操纵指数相对容易。在这种情况下，股指期货应有的正常功能得不到充分发挥。三是当时的法律法规及监管体系还跟不上。不仅《证券法》《期货交易管理暂行条例》都尚未颁布，就连其他一些现有的规范证券交易的法律法规也未出台。尽管海南股指期货交易仅维持了半年即告终止，但它为中国股指期货的运行进行了一次开创性的尝试。

正因股指期货市场对股票市场的巨大推动作用，2006年9月8日，中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）在上海正式挂牌成立，再次开启了包括股指期货在内的我国金融期货市场大门。

不过，中金所成立后，并没有立刻推出相关的股指期货品种，而是采取了十分审慎的态度，做了大量的投资者教育、市场建设、理论研究等股指期货基础性工作。在经过了大量的前期筹备工作后，中国证监会终于批准同意沪深300股指期货自2010年4月16日起在中国金融期货交易所挂牌上市交易。此时，距中金所成立差不多有近4年的时间了！

股指期货上市后，一直保持着平稳增速的发展。三年后的2013年，中金所交出了包括3000家法人账户在内的13万合格投资者、日交易量30.5万手、持仓量11万手、日成交金额约2431亿元、在全球股指期货同类产品中排名第五的优异成绩。2014年，沪深300指数期货一跃成为全球第二大股指期货合约。

2015年 4 月 16 日，沪深300股指期货在上市5周年之际，迎来了它的 “双胞胎兄弟”——上证 50股指期货和中证 500 股指期货，这两个产品当天也正式在中金所挂牌交易，而进一步拓展了证券市场风险管理的深度和广度，满足了投资者对大盘蓝筹股票和中小市值股票财富管理和风险管理的需求，进一步完善了股指期货产品序列，丰富了金融市场产品类型，对于提升境内股指期货话语权、促进资本市场对外开放和平稳运行都具有积极意义，国内股指期货市场达到了一个新的高度。

小贴士

股指期货在国际金融危机中所发挥的作用

2008年9月15日（星期一）凌晨，具有158年历史的世界第四大投资银行——美国雷曼兄弟公司宣布破产。消息传出，全球金融市场经历了又一个“黑色星期一”。当天道·琼斯工业平均指数暴跌504.48点，跌幅达4.4％，创“9·11”恐怖袭击以来近7年最大单日跌幅；S&P 500指数跌幅达4.6％，同样创7年来最大单日跌幅。美国股市系统性风险陡增，此时股指期货对稳定股市发挥了积极作用。数据显示，仅2008年9月16日一天，E-mini S&P 500股指期货成交金额就接近3600亿美元，相当于空头利用股指期货当天抛出了约3600亿美元的股票，大大减轻了在股市的抛售压力。实际上，2008年9月16日当天纽约证券交易所股票成交金额仅为1366.311亿美元，NASDAQ交易所股票成交金额为274.743亿美元，合计为1641.054亿美元，而之前两市的日均交易金额大致分别为880亿美元和300亿美元，金融危机高潮期间E-mini S&P 500股指期货月度成交量见图1。可以想象，假如当天要是没有股指期货市场，3600亿美元的股票全部抛到股市上去，美国股市的跌幅将难以预测。

统计数据显示，此次金融危机中，美国、英国、韩国等22个已推出股指期货的国家和地区股市最大跌幅平均为46.9%，其中在新兴市场国家中，推出股指期货的国家股市平均跌幅为47.1%，而中国、越南等8个未推出股指期货国家股市最大跌幅平均为63.2%。中国A股市场跌幅高达70%。金融危机期间，美国标普500指数期货、英国富时100指数期货、日本日经225指数期货等全球主要股指期货产品表现出色，交易量和持仓量大幅增加1倍以上，不但避险功能得到有效发挥，而且较好地分流了市场抛压，成为金融风暴中的“避风港”。股指期货的市场稳定作用在此次金融危机中得到了充分体现。

事实上，历史上凡是遇到重大危机事件，无论是“9·11”事件还是本次金融危机，美国股指期货市场的成交量都超过了股票市场的成交量，双向交易的机制成为股票市场的均衡力量，修正了市场的非理性波动，使股票风险被有效转移，为市场提供了风险出口，将大波动化为小波动，减缓了危机对股票市场的冲击程度，对股市具有“减震器”的作用。那么，股指期货到底是如何发挥作用的呢？

第一，股指期货市场通过套期保值机制减轻股票市场的抛售压力和市场冲击。处于次贷危机漩涡中心的美国，其股市遭遇的打击之所以不是最大的，是因为其完善的市场机制，特别是拥有一个全球最发达的股指期货市场，对有效化解市场风险起了很大的作用。金融危机爆发后，一些大型基金和保险资金等机构投资者，通过在股指期货市场上的套期保值，有效规避了自己投资组合市值下跌的风险，也大大降低了大量抛售股票可能带来的冲击效应和“多杀多”局面的出现。结合美国股指期货市场的投资者结构特点，也能很好地说明这一点，见图2。

图2 美国CME股指期货市场投资者结构

2007 年，美国CME市场上机构法人的避险交易占整个股指期货交易量的63.1%，非避险大额交易人占整个股指期货交易量的7.5%，小额交易人占整个股指期货交易量的20.6%，价差交易占整个股指期货交易量的8.8%。显然，美国CME市场上机构法人的避险交易占绝对优势。所以，金融危机时期，股指期货成交量暴增绝不是偶然的。在市场走势不确定的情况下，若投资者能利用股指期货进行避险，以取代到股票市场去卖出股票，不仅可降低持股风险，也可有效舒缓股票市场卖压，降低对股票市场的冲击，让股指期货市场成为股票市场的泄洪通道。

第二，股指期货市场通过套利机制平抑股票市场的波动幅度。套利机制可有效抑制股指期货价格对股票指数的过度偏离，使两者不致游离得过远、过久。例如，当股票市场或股指期货市场大幅上涨或下跌时，套利机制生效，必然引来大量套利资金的反向操作，即卖空被高估的资产，同时买入被低估的资产。由此减缓市场上涨或者下跌的力度，达到期货和现货市场新的平衡，从而降低市场的波动幅度。

第三，股指期货市场通过价格发现机制形成远期价格，扭转市场预期。金融市场在极端情况下会形成非理性上涨或非理性下跌，特别当市场处于非理性亢奋或者极端恐慌时，市场往往会走向极端。在雷曼兄弟公司申请破产这样的巨大外部因素冲击下，市场情绪完全笼罩在恐怖之中，此时，在非理性市场面前，如何让投资者在恐慌中看到希望，扭转市场预期至关重要。股指期货正好在这方面发挥了重要作用。

股指期货价格是对未来股价水平的理性预期。尤其是远期合约，可以更从容、理性地“思考”未来的股价走势，通过价格发现机制形成远期价格，一定程度上可稳定市场情绪。从2008年9月15日、16日CME的S&P 500股指期货市场的交易情况看，有个特点很明显，就是远期合约价格相对坚挺，对重树投资者未来的投资信心有一定帮助。

第四，股指期货市场通过为市场提供流动性来减轻市场恐慌情绪。面对股市崩盘，美国前总统罗斯福在1933年就职演说时说过：“我们唯一恐惧的就是恐惧本身——一种莫名其妙、丧失理智的、毫无根据的恐惧，它把人转退为进所需的种种努力化为泡影。”事实上，当市场笼罩于恐惧之中时，缺乏流动性更会成为市场恐慌的推手。而股指期货正好为市场提供了几乎是无限的流动性，让投资者有避险或者退出市场的机会，从而减轻了市场恐慌情绪。这也正是股指期货在历次重大危机中放巨量稳定市场的内在根源。

当然，股指期货作为股市的延伸，只是股票市场风险管理的工具，不可能改变股市运行的基本面状况，也不可能改变股市运行的基本轨迹，它只是有助于减缓股市的崩盘式下跌。从这点来说，其作用也还是具有一定的局限性的。