豆油是2006年在大商所上市，棕榈油是2007年在大商所上市，两个品种因成本差异不太大，并且两品种用途又有很强的替代性，所以自上市以来豆油指数和棕榈油指数的相关性达到0.98，豆油主力和棕榈油主力的相关性达到0.96。

两品种的价差波动规律性也很强。自2007年以来到2021年10月这十四年时间两个品种指数的价差关系一直呈现很强的的规律性。第一个规律是豆油价格一直比棕榈油价格高，豆油价格减棕榈油价格价差长期为正。第二个规律是两者的价差波动区间大部分时间保持在400到1500这个价差区间内。截止到现在这十四年以来一共出现两次意外情况，第一次意外情况是2012年七月到2013年七月，接近一年的时间，价差突破1500元，指数价差最高达到2200元左右。第二次意外情况就是现在这次，自2021年9月豆棕价差跌破400元，到现在2022年2月豆棕05主力合约价差已经跌破-300元。03合约价最低差达到了-1400元左右，行情出现罕见的异常波动。

我们先来梳理一下两次意外出现的原因。

第一次意外情况主要矛盾是出在棕榈油方面，2012年棕榈油库存过大，当年9月份马棕的库存达到248万吨，盘面上抛压很大，价格大幅度的弱与豆油。按现在的统计数据自2013年到到2022年这十年的年均库存也没有超过200万吨，况且12年的棕榈油需求量比现在的需求量还要低，最终导致豆棕指数价差在2012年10月涨到2200元的峰值才开始回落。一直到2013年夏天豆棕价差幅度才回归到1500之下，历时一年左右时间。

第二次意外是开始于2021年9月，豆棕指数价差跌破400元后继续下跌，到22年2月22日已然是-400元。这次造成这个情况的主要原因还是在棕榈油方面，市场上主流的观点大致有六个方面：

第一、大的宏观经济背景造成影响，2020年以来各国为应对控制疫情拉并动经济发展，都采取了货币宽松政策，持续的货币宽松造成了全球性的经济通胀，文华油脂指数也从2020.5月从最低点122.25开始上涨，到今天已涨到247点，涨幅超过了100%。在全球面临高通胀的时候，油脂的金融属性开始体现，和同样金融属性很强的原油产生了比较高的相关性，之所以和原油具有高度相关性还有另外一层原因是油脂可以加工生物柴油，和原油的商品属性有了部分替代性。

第二、印尼生物柴油新政对市场的影响。

第三、印尼为控制疫情影响，限制劳工入境，造成产量超预期下降，棕榈油的供应持续偏紧，但美豆同期则是丰产。

第四、印尼2月份以来对棕榈油出口采取收紧的限制政策。

第五、印度降税增加进口。

第六、全球地区性的政治军事风险对原油市场的推动作用，先有阿联酋石油设施遭袭，现在又有俄罗斯和乌克兰的军事冲突还有可能进一步加剧，进一步支撑原油易涨难跌。

豆油和棕榈油的价差处于这么极端的状态，会不会变成常态？豆棕价差会不会还能回到之前的正常波动区间？我认为一定能回到正常波动区间。主要的依据有三个。

第一个依据：豆油为什么会比棕榈油价格高，应从两个方面来说

第一个方面是从成本来说。棕榈油来源于油棕树，油棕树是一种热带油料果树，在亚洲、非洲、美洲等地区都广泛存在，只要外界环境满足油棕树的生长，它就能很好的涨，甚至在许多其它植物无法生长的土壤中，它也能涨。在适合它生长的热带地区，油棕树都不用刻意去人工种植和管理，就能繁衍起来。而且它是木本作物，不用每年都种，只要开始产果以后，每年都可以等着收货。对比大豆、花生、菜籽油来说，油棕树的人工种植成本、农药和化肥成本等都非常低。而且油棕是多年生长周期经济作物, 全年开花结果，种上一棵油棕树后，3-5年就可以达到盛果期，然后就能全年结果了。而且它的盛果期非常长，能达到20-30年。

做个比较，在世界上种一亩地的油棕平均可以产棕榈油800-1000斤，但在马来西亚油棕树规模种植区域，有些高产的油棕树，一亩地一年的产量可以产棕榈油1300多斤。反观大豆一亩地的年产量能榨出的油脂基本上不会超过200斤。种植成本低，产量大，产油率高，让棕榈油可以拥有庞大的供应量，这也成就了其超低的价格。

成本分析适用于市场价格比较低迷时期，价格受制于成本，豆油的价格要高过棕榈油。

第二个方面是从利润角度来说，比如像现在的行情，低成本棕榈油的市场价格超过了高成本豆油的市场价格，高利润就会催生提高产量，三月份棕榈果开始进入高产期，面对高额的利润，印尼劳工短缺问题肯定会想办法得到解决。 

从另一个角度来说印尼三分之一的棕榈油要出口，仅有高价没有实际增产，印尼也从无法从贸易出口中产生更多收益。

总的来说在市场价格低迷的时候，成本制约豆油价格大于棕榈油价格，在市场价格高涨的时候，棕榈油的高利润会增加市场供应，过高的价格也会抑制需求，增加了对替代品豆油的需求，又会达到豆油价格高于棕榈油价格的常态，这最根本上的原因就是成本和利润对两者的价格制约。

第二个依据：从供应和需求两方面来看 

从供应方面来看

2020/21年度，全球棕榈油产量是72866千吨，相比2019/20年度小幅下降0.15%。根据美国农业部于2021年12月的预测数据，2021/22年，全球棕榈油产量将达到76538千吨，增幅在5%左右。

2020/21年度，印度尼西亚棕榈油产量达到了43500千吨，占全球总产量的59.70%，排名全球第一;其次为马来西亚，占比24.50%;泰国以3.84%的产量占比排名第三。

2020/2021年度，全球棕榈油出口量为47935千吨。其中，印度尼西亚棕榈油出口量为26874千吨，占比56.06%，占全球超过一半的棕榈油出口量;其次为马来西亚，出口量占比为33.10%%，两国出口量总额占比接近90%。

印尼和马来西亚在是世界上最重要的棕油主产国，两个国家的产量和政策策对市场有决定性影响，2019/2020年和2020/2021年的产量和2018/2019年相比下降了200万吨。2020/21年度，全球棕榈油消费量达到73482千吨，但是全球总产量是72866千吨。这是价格大涨的直接原因。

造成产量下降最重要的首要原因是劳工短缺问题。劳工短缺问题印尼和马来西亚都有存在，印尼是2021年7月24日开始禁止外国工人入境，截至到现在这个限制还没放开，印尼政府也在积极解决这个问题，预期三月份在棕榈油旺季来临前有可能真正解决。而马来西亚早在2021年12月就已经放开中断16个月之久的外籍劳工入境，以应对劳工短缺问题。

现在产量的增加与否就看印尼什么时候放开劳工入境问题，这是能否增加产量最关键的一个问题。棕榈油价格涨的越高，这个问题解决的就会越快。

影响供应的第二个原因是是印尼和马来西亚的生物柴油计划，用以加工生物柴油的棕油占比最近几年总体处于上升状态，期间也受原油价格涨跌的影响。 2017年数据显示，全球豆油产量5620万吨，菜籽油2835万吨，棕榈油6682万吨，豆油用于生物柴油979万吨，菜籽油672万吨，棕榈油565万吨，占比分别为豆油17.42%，菜油23.70%，棕榈油8.46%，但到了2021年印尼1-9月份消费量是664万吨，其政府官员表示全年的消费计划是920万吨。据了解，印尼人口有2.64亿，仅次于中国、印度和美国，居世界第四位，领土面积大190万平方公里。印尼生物柴油消费有之所以有大的增长空间。首先印尼岛屿众多，有大量船舶运输，利于使用生物柴油消费，其次印尼之前就已经推出B20（20%掺混率）生物柴油掺混政策，但由于之前政府并未严格执行，在2017年实际掺混率仅达到总产量9.2%，现在这个比例已经上升到20%左右，这对棕榈油的供应有一定的影响，因为棕榈树成本较低，因此原油价格下跌，对棕榈油制生物柴油的冲击也是最小。如果原油上涨，印尼对生物柴油的需求会更大。作为原材料的棕榈油价格如超过了豆油价格，也会抑制棕榈油加工生物柴油的使用，同样是做生物柴油的原材料，豆油价格低于棕榈油，用豆油生产生物柴油同时高价出售棕榈油会更合适些，这样最终压制棕榈油价格必将还是会低于豆油价格。

第三个原因是印尼对棕榈油出口的限制，印尼贸易部表示，从2月15日起，所有棕榈产品必须遵守国内市场义务(DMO)，才能获得出口许可。出口政策的进一步收紧，不排除后期继续提高关税，这加重了国际市场对棕榈油供应的担忧。

从这三个方面来看，棕榈油价格大涨超过豆油，最重要的是供应出现了问题，产量降低，库存降低，在叠加印尼限制贸易出口的新政，市场在恐慌中继续上涨。但价格的波动规律仍然有效，治疗高价的解药就是高价本身，高价压制了需求，需求降低又压低了价格，最终豆油和棕榈油回归到它们合理的价格区间。

综合上述三个原因，印尼和马来西亚在棕榈油的产量和出口量上处于绝对的优势地位，有很强的定价权，但是棕榈油不是在市场上独立存在的，它必然受市场中其他因素扰动。首先它的价格会受需求量的增减影响、南美豆的天气它左右不了、原油的涨跌它也左右不了、美元它更左右不了，这些都是不确定因素。利多出尽就是利空，该来的一定会来，物极必反！

从需求方面来看

2020/2021年度，全球棕榈油进口量为47567千吨。其中，印度以8411千吨排名第一，占总进口量的17.68%;其次为中国，中国棕榈油主要依赖进口，2020/21年度进口量为6818千吨，占比14.33%;第三名为欧盟，进口量占比为13.03%。

和往年比较，棕榈油需求量也是逐渐提升的，没有需求大幅度提高，主要原因还是供应端，上两个年度供应减少，库存降低造成了棕榈油价格涨过豆油，到现在库存仍难以回升。根据美国农业部预计2021/2022年度全球棕榈油产量达到7600万吨以上，才能从根本上缓解棕榈油紧缺的状态。

我们国内是第一大进口国，现在国内的棕榈油价格比豆油价格每吨贵1200元左右，达到历史极值，库存也达到了极值水平，价差的极度不合理也限制了棕榈油的市场需求，在我们国内棕榈油大部分还是以食用为主，过高的价格降低了市场的需求，增加了对豆油的需求，所以极端行情必不能持久。

第三个依据：从与之相关的其他两个方面来分析

第一、马棕虽近期累库未成，但是从三月份开始将进入传统旺季，届时产量有望开始恢复。与之相对应的美豆将2021/2022年度大豆预产量从之前的的4650万吨下调至4500万吨（也有市场人士预期为4451万吨）。南美大豆产量继续下调，提振美豆价 格。减产令豆油成本端的支撑变强，也有可能演变成中长期对豆油的价格驱动因素之一。

第二、俄乌冲突和美联储三月份的加息预期对三月份以后的市场产生长期的影响。

美国面对国内破纪录的通货膨胀，自去年四季度以来，美联储持续收紧货币政策并明确今年3月将退出QE。与此同时，包括主席鲍威尔在内的多位美联储官员不断释放紧缩信号，暗示今年3月将开始加息，并有可能进入一个加息周期。导致美国通胀发生的重要原因之一就是美元的超发，而美联储加息可以在很大程度上收回美元流动性，进而抑制日益高涨的通胀水平。最近俄乌关系紧张又会在一定程度上刺激石油价格，那美国明知道刺激俄乌开战会刺激石油价格为何还继续挑拨呢，个人觉得就是进一步推高通胀，然后为加息找借口，冲突不但会推高原油价格，也会导致欧元贬值，为三月份加息后美元的顺利回流创造条件。目前北约内部也有分歧，并没对俄罗斯有一致性的统一认识，所以俄乌冲突影响是短期的，不会演变成区域的持续战争，但美联储加息对大宗商品的影响幅度比较大，届时以美元标价的原油开始回落，棕榈油也会在失速回落，和豆油回归正常的价差范围。

现在豆棕5月份主力合约价差是-400元左右，07合约豆粽价差不到200元。考虑到三月份主力合约仍然是交易5月份合约，棕榈油基本面在三月份后会发生比较大的改变，豆棕价差为负值的情况大概率会被扭转，这个位置做多豆棕远月价差正当其时。

作者：杨波