在通胀飙升、劳动力市场持续紧张的背景下，年初以来，金融市场对美联储加息的预期不断升温，欧美股市和债券市场出现了大幅度的下跌。而2月下旬，俄罗斯和乌克兰局势升级，在一定程度上刺激了市场的避险情绪，导致美债和黄金等避险资产价格攀升，美债收益率回落，欧美股市进一步大跌。

然而，我们认为俄罗斯和乌克兰危机升级，但不大可能引发大规模战争，有可能是欧美加大对俄罗斯制裁，但是乌克兰被迫承认“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”独立。届时避险情绪会降温，而美国通胀压力上半年难以消散，美联储加息预期降温并不代表美联储在3月不加息，美债收益率还将进一步上升。

俄乌局势不足以引发大规模战争

2月22日凌晨，俄罗斯总统普京签署总统令承认“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”，并签署俄罗斯与“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”的友好合作互助条约。在宣布乌东两地区独立之后，俄方随即表示将派遣部队前去“维和”，以美国为首的西方国家毫不示弱，决定启动酝酿已久的制裁措施，双方胶着局势一触即发。

当地时间2月21日美国宣布对俄罗斯实施金融制裁，并警告说如有必要，准备实施更多制裁。白宫方面表示，美国总统拜登将发布一项行政命令，“将禁止美国人在这些领域进行新的投资、贸易和融资”。该命令还将“对任何决定在乌克兰这些地区开展业务的人实施制裁”，但目前尚不清楚该命令何时发布。美国白宫新闻秘书JenPsaski表示，白宫还将宣布额外措施，以应对“今天公然违反俄罗斯的国际承诺”。如果俄罗斯“入侵”乌克兰，那么这些举措将是美国与盟友对俄进行经济制裁以外的补充。

从目前的情况来看，似乎没有足够利益吸引美国卷入战争，而欧盟内部矛盾重重和经济增长压力较大，乌克兰作为相对弱势国家，也不具备单独承担俄罗斯压力的能力。

当前全球能源价格暴涨，而俄罗斯是国际原油和天然气主要供应国，如果俄罗斯和乌克兰爆发全面战争，甚至北约卷入其中，那么全球通胀压力将前所未有，很大可能陷入类似于20世纪70年代美国的滞涨危机，这是美国和欧洲都不能承受的。

美国通胀短期很难遏制，美联储加息势在必行

2021年的美国通胀形势是由多种因素共同造成的，其中最核心的原因是需求过强而供应不足。从需求侧来看，疫情期间宽松的财政政策支撑居民收入，而出于对病毒的恐惧，民众并没有把钱花在旅行、外出用餐等接触性强的活动上，因此支出较少。到了2021年，民众已经压抑了太多需求、积攒了太多资金。

此前美联储判断通胀是暂时的，主要基于疫情结束后供应链恢复，但是从目前全球供应链来看恢复还很缓慢，尤其是产能重建和劳动力不足导致港口拥堵尚未解决。回顾20世纪70年代，通胀高企都是供应冲击的结果。如果供给侧对经济的限制没有缓和，美联储将很难控制通胀。

图为美股非农部门薪资增速和美股核心CPI增速对比

此外，美国“工资—通胀螺旋”的风险正在上升。2021年9月以来，美国雇佣成本指数ECI同比增速保持在4%以上；过去12个月中，平均时薪上涨5.7%，随着疫情缓解后内在需求的爆发，这一数字还在加速上涨。2021年四季度以来美国平均时薪上涨动能骤升，2021年12月和2022年1月，美国非农部门薪资同比增速分别为5%和5.7%，尤其是休闲和酒店业以同比增速均值超13%领涨。要遏制薪资增长过快，就要让劳动者加入劳动力大军，但目前职位空缺数高企（去年12月为1092.5万人），阻碍因素依旧有很多。

另外，能源价格持续上涨可能会对美国通胀构成挑战，尤其是全球减碳和ESG治理环境下，能源转型趋势中的能源体系无法适应需求的激增，这样美国二手车和交通运输分项指标涨势可能难以消退。

图为芝商所分析工具FedWatchTool对3月16日FOMC会议结果预测（数据截至2月21日）

因此，我们认为，尽管在俄乌地缘政治危机对全球经济增长带来挑战的预期下，美股加息预期降温，但是由于地缘政治危机推高原油价格，从而触发美国更高的通胀压力。而美国其他驱动通胀的因素如“薪资—通胀螺旋”的风险在上升，这使得美联储3月加息势在必行，美债收益率有望再度冲高。投资者可以运用芝商所旗下的美国10年期国债期货（ZN）对冲利率上行风险。