最近两周，债市整体走弱。1月新增人民币贷款、社融规模双双创历史新高且超市场预期，与此同时，美国1月CPI同比升幅扩大至7.5%，核心CPI同比升6%，均创下1982年以来最大升幅，带动十年期美债收益率两年半来首次升破2%关口，引发美联储收紧加码的预期，两大因素成为触发本轮债券调整的导火索。随后在三四线城市降低首付比例和一线城市降低房贷利率的消息刺激下，市场对稳增长和宽信用预期的改善，进一步削弱了市场对未来降息降准的预期，继续打压国内债市情绪，带动债券价格进一步回落。

国内方面，近日多地陆续释放地产放松政策，市场对宽信用的担忧进一步升温，施压债券市场。山东菏泽、重庆、江西赣州等多地的部分银行调整了房贷首付比例，由此前的30%降至20%；同时，部分地区房贷利率也有下调，尤其是2月21日四大行同步下调广州地区房贷利率的消息，使得债市在周一跌破支撑位，十年期国债期货主力合约当日跌幅为0.43%，次日继续小幅回调，创下2个多月新低。市场认为房贷利率下行利空债券的逻辑主要在于“房贷利率放松—地产基本面修复—经济加速回暖—货币政策收紧”，但是从历史上看，在房贷利率下行的周期里，尤其是经济基本面尚未显著企稳的初期，十年期国债利率很少出现明显的上行。

海外方面，近期俄乌冲突不断升级，对地缘政治、大宗商品价格和全球经济复苏等产生明显影响，也对美联储货币政策制定提出更多挑战。首先，在需求复苏、供给短缺的大背景下，地缘风险进一步推升国际油价冲击100美元关口上方阻力，并从成本端提振国内化工品价格。其次，俄罗斯和乌克兰是全球重要的大宗商品和粮食出口国，俄乌局势使得油脂、玉米等农产品的出口船期明显推迟，令原本紧张的油脂供应形势变得更为紧张。此外，能源价格大涨对油脂制生物能源需求形成提振，二者共同推动油脂价格持续攀升，进而带动其产业链上的相关品种以及替代品价格的上涨。大宗商品价格居高不下引发的通胀攀升可能促使主要央行快速收紧政策，但全球经济复苏前景放缓亦可能阻碍主要央行的收紧步伐，叠加市场避险情绪，或将提振海外债市情绪。

资金流动性方面，本周适逢月度缴税叠加跨月因素，流动性整体紧平衡，央行在公开市场进行的逆回购操作规模快速变大，周二由前期的单日百亿元上升至千亿元级别，周三再度加码至2000亿元，呵护流动性的信号十足，尽管2月政策利率降息暂缓，但政策的宽松基调仍在。

经济基本面方面，1月融资数据公布后，债市上涨的核心支撑“宽货币”被削弱。虽然1月信贷结构不佳，但当前支持政策出台有望提高个人中长期贷款，带动信贷结构进一步优化。随着“宽信用”政策效果持续显现，货币政策空间受限。总体来看，政策组合已从此前的“宽货币+宽信用”转向“稳货币+宽信用”。

随着交易重心逐步切换，宽信用与稳增长的预期和落地效果将持续冲击债市，债市收益率也面临较大的调整压力。但稳增长不等于强刺激，虽然本轮针对房地产的相关政策边际宽松，在“房住不炒”的背景下，政策力度依然谨慎，因此预计利率上行幅度有限，在稳增长及宽信用的曲折兑现过程中，长端利率的波动将随之加大。技术上，二债、五债、十债主连合约相继跌破20日动态区间下沿、60日均线和120日均线，中长期均线支撑或转为压力位，逢高偏空思路，短期3—5天有反弹修复需求。