一、月度复盘

春节后国内白糖价格走势差强人意。从下图可以看出，整个月白糖价格基本上贴近5日均线运行，整体波动范围在5650-5790之间。20日均线和60日均线呈现平缓向下趋势。截至2月28日，郑糖主力合约收于5696元/吨，2月整体保持弱势运行。月度的价格运行中枢大概在5720-5730之间。

图1：郑糖月度复盘

数据来源：Wind、永安期货研究院

现货方面，也保持弱势运行。泛糖科技数据显示，截止2月28日，广西现货成交价格指数5615元/吨，月内广西糖现货在5590-5730之间。2月基差基本上是平水到微升水结构。5-9月差走势平缓，证明二三季度国内矛盾也不大。

图2：基差、月差

数据来源：wind、永安期货研究院

糖厂有微薄利润。广西糖厂生产成本在5500-5600元之间，因农产品属性，出糖率为月度平均估算。按照当前市场价来看，广西糖整体销售有利润。

进口利润平水附近。因2月以来原糖也偏弱运行，因此进口成本也大幅下滑。截止2月25日，巴西配额外进口成本5775元/吨，泰国配额外进口成本5830元/吨。加工糖在5740-6000元运行，日照港口价格为5800元/吨。进口利润在平水附近。因此整体来看进口利润维度的价格参考亦为中性。

图3：国产糖现货利润、进口利润

数据来源：wind、泛糖科技、永安期货研究院

综上，无论是绝对价格区间维度、基差维度、还是进口利润来看，郑糖合约估值中性，且跟随现货处于窄幅震荡区间，单边交易机会有限。

二、基本面

利空出尽，弱现实强预期。2022年以来，因北半球处于压榨高峰期，短期供应端有压力，因此盘面整体处于窄幅震荡下行的走势。当前市场完全消化北半球增产的事情，且印度增产已成事实，泰国方面产量恢复，整体产量同比增加也已经兑现，因此当前国际基本面处于弱现实状态，且利空出尽。强预期来自泰国和巴西。因泰国国内乙醇折糖价明显高于糖价可能未来吸引更多糖转产乙醇。巴西方面，3月是一个关键的节点，因为巴西将要于4月开始新榨季，当前俄乌局势带来的原油价格高企，若能拉动巴西上调国内油价，则有望改变制糖比。并且当前弱拉尼娜现象回归，表现为南方涛动指数+9.7（+7以上考虑为拉尼娜现象），带来的影响可能是未来几周巴西甘蔗主产区降雨低于平均水平。若天气变量再度来袭，则巴西甘蔗生长进度放缓，产量不及预期，不排除会有延迟压榨的可能，叠加原油高企带来的制糖比可能被改变的可能，3月和4月将是原糖强预期兑现的关键时刻。

图4：巴西天气状况

数据来源：路透、永安期货研究院

之前的报告《原糖：一蓑烟雨任平生》提到过，含水乙醇价格因需求不佳导致价格走弱，叠加雷亚尔一直处于弱势给了原糖进一步下行的空间。Unica最新发布的报告显示，2月上半月，含水乙醇销量为5.7亿升，上年同期为15.5亿升。若2月下半月还能维持同等销量，则2月销量在11.5亿升左右，好于1月。尽管如此，但是由于雷亚尔自地缘政治冲突以来再度走弱，糖价较乙醇仍有绝对优势。过去五年的糖醇价差和制糖比走势图显示，除每年一季度外，因为巴西处于收榨和新年度开启的交接时段，其余时段，大多数都是在糖醇价差为正时，制糖比较高。普氏预计22/23年度平均糖醇价差为1.7美分/磅，且原糖溢价每减少40点，可减少75万吨糖产量。截止2月25日，糖醇价差为1.03美分/磅。改变制糖比的第二个利好因素就是糖醇价差在未来持续收窄。当前市场尚未交易这个强预期，且这个预期也要取决于天气变化，短期兑现有压力。

图5：含水乙醇国内销量、雷亚尔、糖醇价差和制糖比走势

数据来源：Unica、永安期货研究院

印度产量同比增加。截至2月15日，印度有516家糖厂在运营，已有13家糖厂收榨。累计产糖2209.1万吨，上年同期为2091.1万吨。北方邦有117家糖厂仍在压榨，有3家糖厂收榨，累计产糖593.2万吨，上年同期为651.3万吨，同比减少9%。马邦有197家糖厂压榨，累计产糖861.5万吨，上年同期为754.6万吨，同比增加14%。

出口方面快于上年同期。ISMA2月18日讯，印度21/22年度前四个月出口增加242%。10月-1月发运315万吨，上年同期为92万吨。出口合约已签订500万吨，预计2月将出口80万吨。

图6：印度累计产量、主产区产量

数据来源：ISMA、永安期货研究院

泰国产量同比增加。截止2月24日，泰国产量同比增加8.8%。泰国21/22榨季截至2月14日累计压榨甘蔗7056.81万吨，累计产糖759万吨，平均产糖率10.762%。其中白糖产量为142.41万吨，原糖产量为587.87万吨，精制糖产量为29.14万吨。

泰国原糖将增加20万吨用于转产乙醇。泰国国内的乙醇折糖价在21美分/磅左右，其原糖升水为1.45美分，整体出口价格在19美分左右，因此在泰国糖产量增加的弱现实下，强预期来自于其乙醇价格的溢价可能未来有更多糖用于转产乙醇。

图7：泰国累计产量

数据来源：泛糖科技、永安期货研究院

综上，当前外盘基本面上处于弱现实，强预期。因为弱现实，导致原糖无法得到基金买盘青睐，原糖净多单持续减少，于近期小幅有所回升，但是仍处于2020年6月以来最低水平。外盘驱动对国内有联动作用，国内自春节过后处于消费淡季，需等待2月的产销数据，此外，1-2月的进口数据也将在3月中下旬发布，因此当前国内市场缺乏引导。

三、策略推荐

当前白糖处于弱现实+强预期的状态，但强预期很可能4月份之后才会体现，因而短期特征是“估值中性+驱动暂无+窄幅震荡”，单边、套利无利可图。考虑到SR2205期权仅有37天，而最近白糖在5650-5850内区间波动。我们推荐小仓位参与卖出跨式期权，收取权利金。从白糖波动区间来看，建议卖出宽跨式，执行价分别为put-5600、call-5900。截止2月28日，SR205C5900报33.5元，SR205P5600报46元。累计权利金79.5元/吨，每一张合约可赚取795元。

图8：期权权利金价格及期权组合示意图

数据来源：wind、永安期货研究院

四、风险提示

1.若未来巴西降雨大幅低于平均水平，则巴西甘蔗作物恢复不及预期，干旱可能会成为巴西新榨季的炒作点，届时，国内糖价受到外盘影响可能会持续上涨。若真如此，则需终止本策略。

2.欧洲天然气持续紧缺局面，因乌俄对峙加剧更甚，使得油价持续在高位。巴西在平衡宏观因素的过程中仍存在上调国内油价的可能，这可能间接利好乙醇价格，糖醇价差有收窄的可能性，若真如此，则间接利好糖价，需终止本策略。

3.本策略基于当前基本面国产糖成本支撑强劲，若有利空因素指向成本支撑失效，则需终止执行本策略。