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今年最核心的一条主线就是中美的货币政策的反向

今年各种事件的影响，对各种大类资产的波动性都是很大的。年初到现在，股市、商品，包括昨天乌克兰事件，波动性都很大。但是我们认为今年最最核心的一条主线就是中美的货币政策的反向。我们可以看到美国今年它是要控通胀的，中国今年是要稳增长的，虽然中间的干扰因素很多，但这条主线可能是贯穿今年全年。所以在我们去看问题的时候，我们要抓住主线。按照这个主线去走，中间的影响更多是暂时的。

为什么今年中美的货币政策会出现反向，大家知道美国尽量加息、要收紧，中国是要稳增长，是要放松的。其实中美不是完全的反向，只是在走经济周期的时候更多是走了一个错位，这种错位历史上是经常发生的。也就是中国在经济周期的走势上，我们往往是领先于美国，我们走得比它快。比如说疫情冲击的瞬间，我们疫情是先来，他们稍微晚来一点。我们恢复到一个相对比较良好的状态也比美国要早，所以某种程度上，我们的政策收紧，我们看到2020年当年中国也放松了，但是我们很快货币市场利率又回到疫情前了，而美国现在是正在要把它的利率，把它的政策收回到疫情前的状态，因为我们走得比它快，看着好像是反的，其实不是反，那是我们比它快。

另外中美这次的通胀背景非常明显，美国这次的货币超发远远高于中国，我们看到在如此明显的通胀背离的情况下，造成了我们的政策今年是会有一个反向。为什么说今年很值得关注这样一个现象，如果中美都是同向的时候，解决问题是很容易的。比如说疫情我们看到中美2020年当年都是要放松的，所以当年的经济风险资产的回升都很快，就是你美国要刺激，我中国也刺激，那就好办。问题是你美国要收紧，我中国要刺激，互相都会抵消对方的努力。使得我们看到今年在这些资产的影响上，它就变得好像主线不清晰。

比如说中国要刺激，按理说要涨，为什么没有涨呢？因为美国在收紧，某种程度上会抵消掉你的一些努力。这种情况下我们看到去年政策的提议就是要稳增长，去年12月份的中央经济工作会议就提得比较清楚。但是同时这个政策的提法层面也是既要又要，既要稳增长，但是也要防一些未来可能产生的不确定性。

所以我们看到这个政策的口号现在是跨周期和逆周期并存。逆周期大家知道意思，如果经济不好，那支撑。跨周期的意思就是我们还是要有一些约束，这个约束在政策描述里面说得比较清楚，房地产还是要房住不炒，财政刺激虽然要发力，但是也要防范新增隐性债务，也不能是随意举债来刺激经济。这个既要又要的时候我们看到政策在发力的时候是有顾虑的，不像以前单纯说你要刺激经济那就往上冲就行了，现在是有一定制约条件在里面。使得我们看到政策是在发力，但是发力的程度和以前的周期对比是没有一上来就用得那么狠的。

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现在最大的问题还是在于地产

同时今年的政策目标会有个目标，但是因为现在“两会”还没开，具体的目标还没说出来，按照过去的经验，中央的目标一般是跟北京、上海的经济增速目标是一致的。北京今年提的目标是5%以上，上海提的是5.5%，大概今年的经济增速目标可能会放在这个位置。虽然这个目标比去年的6%是下调的，但是今年要实施达到这个增速也不是很容易，去年容易，闭着眼睛做出来的，今年是需要比较强的政策支撑的。

现在最大的问题还是在于地产，去年下半年以来地产很不好，当然有一些背景，包括政策相应的也在去年的收紧。我们看到从销量拿地这些去年下半年以来都是跌得比较多的。从1、2月份的数据来看，地产到底怎么样，看得到应该还是比较差的。尤其是现在1、2月份的同比跌幅比去年四季度的同比跌幅还要深。当然一方面是因为去年基数高，但是第二个来看，确实从我们真实的看到这个市场的冷热程度，它也是没恢复的，销量跌得比较多。开发商在各个城市的拿地还是跌得比较多。所以在目前来看，我们说政策层面虽然肯定不希望地产继续跌了，但是目前的效果还不是特别理想。

跟历史上不太一样的几个点，历史上我们看到房地产基本上以前也经历过一些下行的阶段，但是过去在下行的时候有一些特征，比如说过去我们叫“价量齐跌”，价格会跌，销量也会跌，销量会跌半年到一年的时间，但是过去上升的时间不会很长，过去房地产的周期通常是两到三年，就是大概涨个一年到一年半它会回调半年到一年，所以过去它更像是一个震荡的上升。但这一次从2015年到现在首先上升的时间比较长，虽然中间有过一个调整，那是疫情的瞬间，疫情大家都不出门。去除掉那个瞬间，基本上是一路上升，没有销量的回调。房价过去的几年也没有下落回调，销量这次确实跌下来了。但跌了其实半年左右，时间不长。

第二个房价这次的下跌其实不是特别明显，比如说以上海为例，大家去房地产中介问一下上海的房价有没有跌，其实是没有跌的。很多城市也没有跌，当然参差不齐，也有跌，也有跌不少的，但是平均来说没有怎么跌。包括看一下这些开发商卖的房，比如大家看到一堆暴雷的这些，房地产开发商很多，就不点名了。这些差的开发商他们在各个地方卖房卖地的销售均价，会发现去年大概5、6月份是一个阶段性高峰，下半年跌了一点，但是到年末又不跌了，又企稳了，是因为有些地方政府是有一个限跌令，不让跌得这么狠。我们看百城的平均房价，以前12、14年那些房价周期里面都会跌得相对比较多，同比会负的，这次不是特别明显。房价没跌那么多，抑制了这些需求的释放，没跌那么多，有限跌令的原因，也有一些城市结构性的原因，造成了调整不充分。

所以目前总体看，说下一个结论，就是房地产是调整了，但是调整得不算特别调整。第一房价没有调得特别充分，第二销量是跌了，但是跌的时间也不算是特别长的。这是一个特征。

此外，今年大家还会关注房产税，因为房产税虽然去年本来可能是要出来，但是没出来。但是也不代表说一直就不会出来，跟还还做个对比，海外的房产税地方收上来的房产税占地方税收的比重为10%，甚至更高。中国过去也有房产税，如上海就在咱们这个开会的地方，上海也收房产税，但是过去上海收的房产税一年下来占地方税收的比重还不到1%。它的比重是收得比较轻的，因为上海是对存量不增收的，一年以前你买了100套房也不用交的，第二虽然增量是征收，但是税率也不是特别高。现在是分两档税率，0.4和0.6，按照价格，8.8万以下的房子是0.4的税率，8.8以上的房子是0.6的税率，即便这样，税率不是很高，所以并没有起到非常明显的抑制投机的作用。未来可能各地在进一步出台房产税的时候，还需要针对它的各自城市的特征进行设计。总体来说未来可能还是有一个房产税会出来的这样一个政策抑制的情况下对投机性的需求还是有一些打压的。

更重要的是我们看地产，为什么认为它不跟以前的刺激是一样的？是因为以前我们说你稍微刺激它一下，它就能起来，现在最大问题是我们看到地产总体来说的刚需是往下掉的，什么叫刚需呢？

其实主要就是人口的变量，包括每年的结婚人数，人口出生，还有这些存量化的数据其实都是在变化的。刚需不是现在才往下掉，是早几年就已经往下掉了，但是之所以在过去那么些年，它的刚需往下掉的时候，它的房地产成交量没有下来。最主要的原因其实是杠杆率的变化，是因为中国的居民杠杆率放眼于全世界它的上升的斜率是最高的。

从2000年出头中国的居民杠杆率还不到20%，现在已经上到60%-70%。其实只用了十几年的时间，但是你看美国欧洲他们从20上到六七十，至少用了40-50年，我们再看日本，日本当年从20上到六七十也用了30年，中国用了十几年完成这样一个杠杆率的快速提升。所以问题在于不是我们现在有没有政策的放松，而是即便放松，比如说大家看到最近有很多城市出来下调房贷利率，部分城市下调房地产的首付。

但是你会发现核心的问题在于你到底居民还能不能买得动这么多房子，是因为你的收入如果不出现明显的提升，你就靠这个杠杆率的提升其实它已经来到了一个比较边际的局限性的情况。因为这个杠杆率放眼于全世界它跟欧洲和日本对比是不低了。虽然我们的杠杆率好像比美国还低一些是不是还有空间？但只是一个计算方式的问题。这个杠杆率这里用的是居民的负债除以GDP，如果你用居民的负债除以居民的收入来衡量杠杆率的话，中国比美国还要高？也就是说中国的杠杆率在这个位置上其实没有特别大的提升空间。

你想像一个例子，假设一个居民的月收入是5000，如果一个月背了很多房贷，要还4000房贷，收入不提升的情况下，他还能不能背得动这个房贷，是不能的。他连吃饭的钱都没有了。逻辑是除非你提高收入，但提高收费是比较难的事情。在没有快速提升的情况下，我们认为这个杠杆提升到这个位置，它的空间不大了。所以不是你简单地放松这些房贷政策说，房贷利率给你便宜点，房贷给你松一点，大家都冲出来全部去买房，可能是买不动的。

同时人口结构来讲，最近几年我们的人口出生越来越少，就是在碳达峰之前可能人口已经达峰了。因为每年出生人数跟死亡人数已经很接近。那么按照这个时间的推移，因为房地产的需求就是人的需求，而人的需求其实就看有多少人。如果你的人口已经不增长的话，你的房地产从一个中长期来看它是一个下行的周期。

我们先不探讨那么长远，我们就说如果今年政策就是先要刺激它回升，那我们可能需要看到一些什么样的变化，才能看到居民的房地产的销量有比较明显的回升？首先这里面的逻辑是房地产它慢慢从一个投资品变成一个消费品。因为以前它是个投资品的逻辑是因为房价一直涨，你买房不单纯冲的是住的需求，更多是冲的投资的需求。

一旦房价不会持续涨高，平着走，或者涨得很缓慢，或者干脆有的是跌的情况下。房子本身就是个消费品，它不是个耐用品，就跟买个车，买个微波炉，买个玩具是一样的，就是个消费品。这个时候消费品的消费到底看什么？第一个看居民的收入，第二看杠杆的能力。收入来讲其实是在往下掉的，某种程度上如果你说你销量起不来，某种程度上是你的收入跟不上改善。第二房贷利率如果要降，12、15年的时候都有一轮房地产销量的很明显的回升，但是你去看那个时候房贷利率降的幅度也是很大的。

比如12、15年那个时候当时房地产销量的回升是因为我们当年整个政策的基准利率下了很多，带动了整个房贷利率有一个非常显性的下降。当时房贷利率的降幅在2012、15年至少都是150个BP以上的下降。正因为当年的房贷利率降了，这个时候销量的回升要利率下很多才能把销量很明显地拉上去。现在来看利率下得多不多？不多。最近有些银行出来说我下调利率从5.6下调到5.4，下调20个BP够不够？其实不够，因为这个幅度还很小。所以我们看到现在房贷利率基准利率是高出去很多的。过去的房地产的收紧政策造成房贷利率比基准利率高很多，现在虽然说我可以下调基准的幅度，但总体来讲下调的幅度不够大。

同时因为还取决于收入，现在的消费这么疲弱，很大程度上是因为我们的收入增速在下降下降。大家可以看到从央行的调查问卷来看，疫情的那年我们收入增速是往下掉的，这个好理解，因为大家很多不上班、不开工。但是恢复了一段时间之后，去年是重新掉下来的，不仅收入增速掉下来，统计局的人均可支配收入的统计依然是这个结论，就是疫情砸了个坑，稍微修复一下再往下掉。

这反映了很多问题，包括疫情对服务性行业的冲击，包括去年制造业行业拉闸限电，包括地产的低迷，地产本身带动的就业也很疲弱等等，把这些加总在一起，我们看到总体就业和收入是偏弱的。这个就是抑制地产回升的重要原因，就是你的收入没改善。不能简单地说天天靠借钱来维持房地产的消费，包括我们普通的消费也是比较弱的。

总的来讲地产不是说它绝对不会改善，只是说现在你要看到很明显的、大幅的改善还看不到。总的来讲今年地产对经济还是有负贡献。过去每一次几轮增长的时候，地产对经济又是正贡献，当它是负贡献，意味着你在别的地方要更加努力，才能把它稳起来。

但是在哪些地方更努力呢？当我们看到方向比较容易理解的就是靠财政、靠基建，但是我想说，今年财政的基建力度不会特别大，不是不发力，但是力度不见得那么大。比如说财政赤字，今年我们看到可能的情况就是会比去年多，但不见得会多很多。历史上最高峰的时候是疫情那一年，2020年，但是为什么今年不会多很多呢？

大家看一下财政部部长在2月18日那天的评论，说得很清楚，政府要刺激，但是我们依然要维持赤字率在合理水平，依然控制政府的赤字率在合理水平，也不是说啥都不顾了。所以我们的判断今年在政府类的债券上，它的量会比去年有小幅增加，但是不见得像2020年增加那么多。某种程度上我们拿今年和去年对比这个财政力度，和拿2020年跟2019年做个对比，你就会发现其实这里面会差异很大。

2019年当时的财政力度还比较小，2020年每个分项的债券的供给都比2019年多好几万亿出来的。但是如果今年比去年只是稍微多一些，能不能起到这么大的支撑作用，相对疫情的那一个瞬间，它的支撑力度来讲相对来说是达不到的。真正的我们改变的是一个节奏，不是说我们增加了很多财政力度，而是我们把财政的节奏给它变化掉了。

去年我们看到这些国债地方债都发在后端，今年为了治理债券的发行，都发在前端。比如说今年一开年国债地方债就发得比较快，特别搞基建的专项地方债发得速度比较。尤其是在南方的省份，就是天气转暖比较快的，适合比较早开工的南方的省份在发行的速度是相对比较快的。但是我们想说没错，它多发国债地方债支撑基建的时候，固然会看到一些增速起来，但是问题是到底这个力度有没有那么大。

从我们目前评估的角度来讲，我们看到各个公布的这些地方数据，其实你把它加总在一起，没有看到那么大的基建力度。有些城市说今年搞基建比去年多，有的其实是比去年少很多。平均下来增速并不是很高。而且我们知道从一些微观的观察来看，比说说螺纹钢的表观需求，建材成交量也没有显著超过历史同期。再去看一些基建开工的数据，如你去看一下挖掘机的开工小时数，在春节前后也没有看到这些挖掘机的开工小时数明显地高于往年。所以总的来讲，大家打了一个很强的预期，觉得今年基建会很猛，但是实际上没有大家想像那么强。这是我们的结论。

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美联储抑制通胀的关键在于加息和缩表的幅度与速度

在这个情况下大家明显看到一个中美政策的背离，刚才讲了我们的收入不行，叠加疫情本身的反复性很高，从去年8、9月份以来，我们看到中国的疫情有一个特征，你跟去年上半年对比就会发现很明显的特征，去年上半年全国会有很长一段时间是全国清零的，没有疫情。这时候对于很多旅行、商务活动或者是一些人群密集型的活动它是恢复比较快的。

去年到今年全国就没有一天是整个范围没有疫情的，这时候反复性的影响对你这种消费的影响冲击还一直存在。包括我们看春节的旅游就看得出来了，春节的旅游现在是比较弱的，比去年同期要弱。春节的电影票房也比去年要弱。现在当然过年都不像以前了，以前过年都发红包，现在过年都不发红包了，你去看大年三十没什么人发红包。所以反映出来我们整体的消费能力有所下降。所以当你的收入增速比较低，它对通胀必然是起到抑制的作用。

我们去看中国今年的我们自己的通胀是怎样的？可以看到数据1月份的CPI只有0.9，2、3月份从目前看还在很低，上半年CPI都是零点几，很低的。下半年可能因为一些基数的原因会反弹一点，但是最多也就到2左右，比美国现在要低很多。但是我们看到这一轮有一个有意思的现象，尤其对我们做商品的来讲，我们知道今年美国是要抑制通胀，所以它的利率已经上了，而且它的利率已经上得幅度很大，美元也出现了一定程度的走强，但是今年有意思的一个点在于你看美元指数和商品价格的走势是一个背离的现象，过去让美元走强，通常让商品都会跌。但是从过去总体美元是在走强的，但是商品价格根本没跌，而且越来越高。

以前美国不是要加息吗，美债利率不是要上升吗，美债的实际利率在上升的过程中，按理你的黄金会跌。过去分析黄金就是用实际利率来分析，实际利率就是你的利率减通胀。过去我们说如果你实际利率上涨，应该是要看到黄金价格跌，或者实际利率下去，黄金价格涨。实际利率如果看看美国债券的话，其实它是在上来的，但是它的黄金价格也一直在涨，没有跌，这就是我们看到这次的商品跟以前不一样的特性。

当然我们知道这里背后有很多供需的矛盾性。比如说我们刚才为什么讲中美的政策反向互相抵消掉对方的努力，美国要控通胀，它要收紧流动性，但中国要稳增长，我们要搞基建。当我们说了搞基建，我们的市场就会把这些搞基建的所用的商品全部炒上去，螺纹钢、铁矿石、煤炭、有色，全部炒一波。当你全部炒一波的时候，你就会发现中国的稳增长的努力抵消了美国控通胀的努力，如果我们都一起收紧，那就好办了，那通胀就下去了。但是我们是要刺激的。

第二个就是我们看到一些地缘政治的因素，如乌克兰的事件，把油价昨天打上去了，甚至现在有些说法，可能会涨到120。这个问题就造成了你本来的方向就是欧美现在通胀都很严重，你要控的，但是没有控下来。

同时我们看到美国本身这个疫情它慢慢地在消散，就是它疫情的高峰在今年的1月份，现在总体在往下掉。会造成什么？现在欧美的消费都在恢复正常，简单来看数据比如说美国欧洲这边的餐饮订单明显的豪语好于的状况。全球的航班数量基本上回到疫情前了，在海外他们现在是反正当疫情是个流感，他们的生活基本上是恢复正常了。所以我们看看在这个情况下会出现什么呢？就是它的需求不差，但是你的供给能力，比如说原油的供给，商品其他的供给就会造成它的通胀越来越高，根本就打不下来，这是我们现在所看到的一个变化。

叠加了美国这边，我们看到还有个很重要的通胀的原因就是它的工资一直在涨，而且涨得非常快。美国的从去年到今年的工资的月度涨幅，去年以来工资的月度涨幅，包括到今年1月份，这个涨幅是显著高于历史同期，也就是说美国现在的需求在恢复，他说我恢复正常的生活，我这个服务业要招人，为什么？在疫情的期间很多人提前退休，为什么要提前退休呢，美国正常是65、66岁退休了，很多人在疫情这两年50多岁就退休了，为什么？

因为他们发现随着股市的上涨，他们的养老金账户的钱会越来越多。大家知道美国的养老金体制跟咱们不一样，他们自己交的是自己养老的钱。咱们交了这个社保不是给自己发的，是给现在退休的人发的，是有代际的转移。

但是美国人就是交自己的。所以当他交的养老金，投了股票之后，他发现过去这几年，股市涨了那么多，所以股市涨了很多我就够钱退休了。你哪怕不给我发补贴，我也可以不干了，所以造成很多人50来岁就退休。所以美国缺卡车司机为什么会缺？就是因为很多卡车司机都是50来岁的那帮人在开，他说我不干了，那么就造成了供应链的短缺。我们说怎么解决这个问题？不是简单地拉个人来上班。一方面你增工资鼓励他们来上班，第二方面可能股市得跌，股市不跌他们天天看到自己的账户这个钱那么多，他是不会回来上班的。所以我们就看到抑制通胀的逻辑在哪里，就是利率上升要抑制股市，从而把他们逼回来上班，是这个逻辑。

但是目前来看中美的分化很明显，所以在美国那边后面他们怎么解决这个问题呢？一定是要把这个货币政策持续性的收紧。但是我想说收紧这个大家都预期到了，也不是说现在我们要探讨的是收紧。比如说他马上3月份要结束QE，这个大家都知道。它要加息，大家也知道。但无非是说它这个加息的幅度够不够，因为很多人说你看你利率上得这么多了，你的通胀根本就没打下来。我想说利率是上了，但是利率上的幅度还不够，还不能够在这个利率的幅度上把通胀打下来。

同时除了加息以外，还有一个很关键的事情要做的就是它的资产负债表要收缩，因为我们看到美联储的资产负债表的扩张是非常大的，实际上通胀说白了就是钱多。你怎么把这个钱收回来才能够抑制通胀。所以今年在美国这边真正决定它能不能把通胀摁下来，在我看来一个是加息的幅度够不够大，第二个是缩表的速度和幅度够不够大。如果缩表的速度和幅度够大的情况下，应该也一定程度上能够把通胀打下来，如果没做到是因为力度不够。而不是加息没用，缩小没用，是你做到这个幅度还不够。

目前看它的利率是上得比较多的，但是还没有结束。我们认为比如说美国两年期利率现在只是回到疫情前，按理说它回到疫情前是不够的。因为它现在整个流动性和通胀远远高于疫情前，所以我们说美国的利率很可能不是回到2019年的水平，而是要回到2018年的水平，这个就是我们说它的程度还要更大。

这个时候我们看到全球其实都一样的，大家都是要把基准利率抬上来的，都是要出现一定程度的流动性的收紧，所以看到加息的国家越来越多了。但是我们想说的这个问题就是现在大家看到的中美的利差是持续性收缩的，而这个中美利差的收缩其实有一种声音是担心你看美国利率上这么多了，跟中国利率很接近，甚至它万一加得多一点，超过中国的利率怎么办，中国的政策能不能松，有很多这样一些质疑的声音。

我想说其实从一个宏观分析视角来看，真正有意义的不是看名义利率，而是要看实际利率。首先我们说中国这边，我们看货币政策现在到底松不松，很多说你看它已经降准降息了，所以它后面要松了。你要综合来评判的话，没有很松，因为我们会编制一个货币调节指数来综合衡量你的货币政策松还是紧。

历史上真正一次货币调节指数特别高的一次是2009年，那年是中国真正意义上的大水漫灌，当年大家知道信贷投放量很大，当时的利率调节确实是很松的。，但现在货币调节可以说它这个调节还处在两地的位置。这个货币调节用什么来算，用三个东西来算。货币的增速，实际的利率和实际的汇率，通过这三个东西。

货币增速反映的是量的，就是你到底撒了多少钱，后面两个是实际利率和实际汇率，都是价格的信号，就是你利率松得多不多，汇率松得多不多，你把这三个因素捆绑在一起发现，其实不是特别松。因为我们说货币的增速其实没有起来很多，然后你的汇率从去年以来一路在升值，人民币其实在汇率方面是收紧的。你的利率看着是降了一些，但是没有降得过通胀。所以我们看起来整体的货币调节没有特别松。

大家想货币的增速会不会明显起来？我们的判断是不会特别明显。因为前面我们也分析过了，你今年银行放信贷也不会明显超过去年，会跟去年相比多一点点，但不会多很多。然后你的国债地方债的政策性的用来支撑基建的财政的债券也不会多很多。那么跟2020年有个本质的区别，2020年信贷多了4万亿，国债多了3-4万亿，信用债多了2万亿。所以你看2020年增速是拉上去的。今年来看估计不会特别明显地拉上去，然而我们再看社会融资的总数，它也不会特别明显地上去，跟2020年冲上去的时候是不一样的。所以说量的刺激程度不会特别明显。应该说就是要靠利率了。

但是我们知道汇率总体是收紧的，汇率的调节一直在上升。理论上如果要松利率汇率的话，只能做一件事就是把利率打下来更多。所以我们的核心逻辑就是要在利率层面把利率拉下来，历史上大家看到前几次这里划圈的地方，每一次你的汇率如果变得特别强，你希望放松汇率，你需要做什么？你需要把你的利率打下来比较多。把你的利率打下来了，才能够起到这样一个比较明显的效果。

那么现在的问题就是因为利率降得不够多，所以表面上看中美的利差是在收缩的，但这只是一个名义的利差的变化，如果你把通胀的逻辑算进去，就发现事实刚好相反。通胀的逻辑是什么，比如你看美国的利率是上得很多，但它的通胀上得比它的利率要多，比如我举个例子，美国的两两年期国债利率，从去年的9月份0.2上到0.6，上升了140个BP，但是通胀从去年9月份到现在上了200-300个BP，所以拿利率减去通胀发现实际利率在美国是一直下降的，中国恰恰相反虽然利率降了，但是降得没有CPI快。

所以中美如果拿实际利率作为一个对比的话，它蓝色这根线的实际利率的利差是一直在上升的，名义的利率是下降的，但实际的利率是一直在扩大的。站在会理的角度就很好理解了，你用名义利率来解释这个汇率是解释不了的，人民币和美元之间的利差去年一直在收缩，但是为什么人民币兑美元还在升值，去年6.8、6.7，现在6.3了，如果你用实际利率就很好理解了，因为你的实际利率的利差一直在升高，你的人民币是比美国更有吸引力。

假如说现在美元的利率是3%，中国的利率是2%，表面上看美国利率它升到一定程度有可能比中国高，我们做一个假设。但是它的3%面临的是7%-8%的通胀，你的2%面临的是1%的通胀，也就是说如果你现在存钱存到美国，你说我存到美国有3%的利率，明年取出来3块钱的利率，但是等你明年取出3块钱的利息之后，通胀是7-8，你买的东西更少，中国哪怕利率更低，我们的通胀只有1%，你存完这个存款，明年拿利息出来，发现买的东西是更多。购买力评价会发生一个什么迁移？

在美国的角度会想，我的存款比你高好多，那么我就有动力去买你中国的商品，因为我的东西天天涨价，比如说一个矿泉水，中国卖5块，美国卖5块，中国明年还卖5块，但美国明年可能卖10块了，这个时候美国人是不是有动力跑到中国来买东西？那么按照这个逻辑你就很好理解为什么人民币在升值。因为这里面道理太简单了，就是我们怎么顺差一直在升高，企业的结构量一直都很大。去年中国的贸易顺差企业结构量创了历史新高，道理很简单，因为中国对美国出口的商品是全世界对美国商品的唯一涨价幅度最小的。中国也卖美国很多东西，墨西哥也卖美国很多东西，加拿大也卖美国很多东西，但你要对比一下价格涨幅，中国对美国涨幅是最小的一个国家。墨西哥也好，加拿大也好，卖美国的东西都涨得飞到天上去了，这个时候美国当然有动力跑到中国买东西，这个时候你的顺差就会高，你的汇率就会维持得比较强，这个是因为通胀本身的差异性。所谓购买力就是因为通胀背后有一个差异，所以当你把实际利率算进去的时候你会发现其实利率不会变。

所以在这个逻辑上，就是美国是需要供给，你之所以没用，比如说我刚才讲这个图，为什么黄金也涨？是因为你只用美国那个所谓通胀保护债券来算它的隐含的实际利率，好像实际利率在上升，但实际上你真正的算法是你拿这个利率减一下通胀水平的话，你就发现你这个实际利率还在下降。这就说得通，你的实际利率还在下降，黄金当然还在涨的。除非你把利率拉上去的幅度更大，你的黄金价格才会开始跌，就是这个逻辑。利率之所以对通胀没用，是因为利率上得根本就不够，不是说加息对通胀没用，而是你加得根本就不够。

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大类资产和商品的流动性如果紧到一定程度还是要面临调整

对大类资产是个什么样的影响？本质来说，所有的大类资产都遵循了一个周期的轮动，我们认为从疫情爆发到现在，最好解释的那些资产轮动的一个框架就是美林时钟。也就是说按照美林时钟的演绎其实在过去的两年是完全解释了所有大类资产的轮动的。

比如说在经济衰退的时候，应该是债券表现最好。比如说疫情刚爆发的时候所有的东西都跌得稀里哗啦，只有债券涨。当经济底部复苏，2020年下半年你应该买股票，因为这个时候经济底部复苏就是买股票的最好时间段。

2021年上半年当经济来到一个状态它会出现过热，这个时候应该买大宗商品，因为这个阶段商品能力比股市表现更好，比债券表现更好。但是商品涨到一定程度，它就出现滞胀，通胀太高了。这个时候政策要摁着人家，一旦开始摁，就是要收紧这个政策，经济会回到一个衰退，就是又回到了债券的那个周期的方向。目前中国是已经结束了滞胀，中国已经进入到了衰退的阶段，美国还在滞胀的阶段，我们都走一样的周期，只是中国走得比它快，我们是回到这边了，他还在那边，他还要收紧，咱们要放松了，是这个道理。

这个故事是什么故事，就是2018年的故事，2018年的时候大家回顾一下，美国和中国正好就处在这个周期的错位上，就是2018年美国就处在经济很好，滞胀然后它要收紧，然后2018年中国是处在这边，我们在放松。

所以你去看2018年全球大类资产当年中国有一个大类资产是跑赢了所有大类资产的，就是债券。当然这个大类不是做债券的，我是做债券的，但是我想说这个逻辑是什么，就是因为很简单，2018年你看中美的利差持续性收缩，跟现在是一个道理，它的利差持续性收缩的时候是中国在放松，美国在收紧，美国在收紧的时候天然打压大部分的风险资产，中国的放松什么资产最受益？是中国的债券最受益，或者债券类资产逻辑的债最受益。所以去看2018年的大类资产回访哪个跑在最前面，就是中国的债券。

现在当然我们可以看到本质上我刚才讲美国真正要解决这个通胀，不是完全靠加息，而是把资产负债表更快收缩下来。由于过去全球的资产负债表扩张得非常快，我们可以看到过去美联储资产负债表的扩张对大部分资产影响是很大的。

比如说此寨危机的时候扩张很快，股市就飙起来，疫情那年也是一样，一旦它收缩回去，它的股市必然是会跌，为什么纳斯达克天天在跌，本质上就是因为流动性对它的杀伤力是比较大的。这里面我们知道利率要上升的时候，尤其是实际利率要上升的时候，对风险资产是会有影响的。比如股会跌，按理说商品也会跌，历史上你会发现商品和纳斯达克的表现他们通常都是同步的，这次是有差异的。这次因为纳入了一定的供给的结构性的原因，股市跌下来了，但是商品跌得不多，甚至有的商品还会涨，这只是一个时间问题，不是说它不会跌，只是因为结构性的供给问题它会跌得慢一点，方向来讲商品还是要跌的。

从宏观逻辑来讲，当全球的股票在收缩流动性，全球的主要央行的货币增速会决定了这个大类资产尤其是商品的走势。全球的央行的资产负债表，尤其是M2的增速决定了商品的大方向的走势，现在美国、欧洲、日本都在收紧，大方向是要跌的，别看短期它相对比较抗跌，但是应该是已经确定了方向。我们认为历史上像油、铜不会在加息初期跌下来，一般来说都是在加息后期跌下来的。比如说我们看到08年美国的加息和缩表的周期，油价不是刚加息的时候跌的，也是加息到中后端的时候跌的。紧到一定程度才会反映出来。

同时我们再看这次乌克兰的事件，有人总结过，比较好的一点就是每一次俄罗斯周边的地缘战争，虽然油价当的一下会冲，但是事后一般都会跌下来。这个影响在短期肯定是有的，中长期来看还是要看流动性以及基本面的变化。这个核心的逻辑就是我们认为现在有点像18年就是美国紧中国松，然后大类资产层面和商品如果它的流动性紧到一定程度应该说还是要调整的。

可能像一些债券类的，当然你不一定要买债，股市里面张得比较好的都是什么，去年以来REiTs涨了很多，因为它本质也是个内在的资产。还有最近的一些周期股，如银行股、中石油、中移动这些都涨了很多，本质上就是这些公司很好，但是它更多是有个分红，它本身是个债券的逻辑，有个票息，在利率下行的过程里面，有分红，有一个固定票息的资产有个涨。本质上现在走的是这些内在的资产属性，然后受益中国利率的下行而带来的资产价格上涨的逻辑。