01

供应国地缘冲突风险再次推升镍价

俄乌军事冲突爆发以来，受到远期来自俄罗斯的镍供应或减少的市场悲观情绪驱动下，截至3月4日收盘，LME镍价从24275美元涨至29130美元，累计涨幅20%，最高涨幅超过28%，创下了自2011年的价格新高。伴随着多头资金的逼仓行为，截至3月7日收盘，LME镍价盘中一举突破07~08年牛市的最高点51800美元/吨。

与2018年中和2019年中情形相似，我们认为由于俄罗斯Norilsk镍产量占据全球原生镍供应的8%以及欧美国家对俄罗斯经济制裁担忧持续存在，镍价短期仍然是易涨难跌，且结构上呈现外强内弱和远月贴水的格局。

02

基本面淡季不淡，供需缺口短期难缓解

除了俄乌军事冲突因素以外，原生镍基本面淡季不淡且远期供应或持续紧张的担忧亦支撑镍价。

首先是精炼镍供需方面，短期精炼镍供应持续偏紧且远期或继续受到俄乌冲突影响，淡季下游硫酸镍原料需求仍保持高位，精炼镍供需基本面持续淡季不淡。

精炼镍供应方面，由于受到原料不足和春节需求回落影响，国内产量和进口供应环比缩窄至低位。根据SMM统计，1~2月电解镍月均产量降至1.25万吨附近，1~2月累计产量同比下降6%。精炼镍平衡方面，尽管精炼镍进口量需求仍保持相对高位，但淡季新能源动力电池企业的硫酸镍用镍需求边际下降有限和湿法冶炼中间品供应增幅有限，供需缺口继续驱动精炼镍库存下降。截止2月末，SHFE+LME+保税区显性库存环比21年底下降2.56万吨至8.8万吨，其中LME去库2.2万吨，国内库存去库0.4万吨。

新能源需求方面，电动车产业链淡季不淡景气度延续，终端产销季节性降幅低于预期，中游排产驱动硫酸镍和镍原料需求。根据中汽协以及海外机构统计，1月国内新能源汽车销量43万辆，同比增141%，环比-19%，月度市场渗透率维持15%以上。海外电动乘用车销量高位波动分化，1月销量19.7万辆，同比58.8%但环比-39%。中游三元前驱体企业新增产能持续释放下，1月硫酸镍产量仅环比降至2.6万金属吨，同比仍增长63%。

其次是镍铁供需方面，经济景气度低位和季节性淡季下，整体镍铁供需双弱格局维持，但随着国内货币和财政稳增长政策持续推出，旺季不锈钢额镍铁需求边际回升可期，镍矿和镍铁价格开始受到需求支撑驱动。

红土镍矿和镍铁供应方面，中国和印尼镍铁整体供应保持稳定状态。根据SMM统计，1~2月国内镍铁产量维持在3万吨以下，主要原因是季节性淡季和经济下滑影响需求。此外，菲律宾雨季来临，镍矿进口量开始见顶回落。根据海关数据统计，12月镍矿进口200万吨，环比降50%，同比降40%。菲律宾红土镍矿进口153万吨，环比降180万吨。Q1是菲律宾雨季，镍矿进口仍将维持季节性低位，我们预计3月和一季度国内镍铁产量低位为主。

印尼镍铁方面，1~2月印尼镍铁月均产量环比增至8.6万吨，同比增加36.5%。进口方面，12月印尼镍铁净进口量29.4万实物吨，环比增长27.3%。展望3月，国内和印尼镍铁产量趋势仍旧分化，整体全球镍铁供应难大幅改善。

镍铁主要消费不锈钢供应方面，季节性减产压力逐步结束，不锈钢基本面有望走强，稳增长预期下不锈钢供需双强对原料需求和价格产生驱动。1~2月钢厂季节性减产，不锈钢总产量同环比下降至241万吨，同比下滑7%，印尼不锈钢产量同比持平至34万吨。

不锈钢终端需求方面，截止2月末，无锡佛山不锈钢社会库存环比12月末累库23万吨至69万吨，300系库存累库17.5万吨至49.7万吨，主要原因是高成材价格和季节性淡季影响下游需求。我们预计随着国内宏观政策继续发力，叠加不锈钢新增产能投产，旺季去库周期来临驱动不锈钢供需双强，对原生镍需求和价格产生驱动。

03

镍价创新高后，关注需求负反馈风险

然而随着镍价甚至整体商品价格大幅上涨，全球通胀和经济增长压力持续上升，在全球宏观流动性收缩加速和精炼镍高价导致需求负反馈的冲击下，镍价向下风险正在累积。

仅从基本面角度来看，高价下新能源产业链镍原料替代品产量加速释放，需求端新能源汽车销量增速边际下滑加速，镍供需边际转弱压力加大。供给方面，高镍价高利润驱动印尼MHP和高冰镍产量加速释放，自21年来原料紧张格局逐步缓解。随着华友钴业、格林美和印尼青山的MHP和高冰镍产能22Q1加速投产，新能源硫酸镍的原料供应缺口开始缩窄。需求方面，一方面随着镍价大涨，硫酸镍供应边际过剩价格涨幅有限，硫酸镍溢价缩窄现象显示硫酸镍冶炼端亏损幅度扩大，产业链下游利润水平加速缩窄。另一方面，尽管淡季电动车终端产销景气度仍在，但随着镍、锂和金属等原材料整体大涨，车企盈利下滑后减产压力加大，且电动车涨价后销量增速下滑压力亦加大。关注原料镍价格大涨后，需求负反馈对精炼镍产业链的风险。