2021年，煤炭价格经历了大幅上涨，煤炭行业经济形势总体稳中向好，行业营收及利润继续实现双增长，亏损企业亏损额持续下降；企业资产负债率略有下降，应收账款增幅继续加大。根据2021年全国规模以上煤炭企业主要经济指标，1-12月份，4343家规模以上煤炭企业营业收入32896.6亿元（3.29万亿），同比增长58.3%；营业成本20300.1亿元（2.03万亿），同比增长37.8%；应收账款4313.7亿元，同比增长60.1%；利润总额7023.1亿元，同比增长221.7%。1-12月份，规模以上煤炭企业资产合计67994.9亿元（6.8万亿），同比增长13.0%；负债合计44117.8亿元（4.4万亿），同比增长10.1%；资产负债率64.9%，比去年同期下降1.7个百分点。1-12月份，规模以上煤炭企业流动资产平均余额31153.2亿元（3.12万亿），同比增长33.7%；企业销售费用、管理费用和财务费用，分别较上年增长1.6%、27.3%和8.0%。（以上数据来源于国家统计局）

2022年煤炭行业是否依然能保持稳中向好形势，我们从政策、行业特性、需求以及财务等方面多角度探讨煤炭行业的信用风险。

政策方面：

近两年煤炭行业调控政策主要针对低碳转型框架构建和去产能成果巩固方面，例如2022年2月10日,国家发展改革委在《完善能源绿色低碳转型的体制机制和政策措施》中提出，将在“十四五”时期，基本建立推进能源绿色低碳发展的制度框架，形成比较完善的政策、标准、市场和监管体系，到2030年形成非化石能源既基本满足能源需求增量又规模化替代化石能源存量、能源安全保障能力得到全面增强的能源生产消费格局。除框架外，执行层面的政策指引有，2021年11月发改委等五部门发布通知提到要稳妥有序推动节能降碳技术改造，切实避免“一刀切”管理和“运动式”减碳，确保产业链供应链稳定和经济社会平稳运行。这为煤炭行业2022年平稳运行提供政策支持。此外，2021年12月3日，煤炭交易会公布了《2022 年煤炭中长期合同签订履约工作方案(征求意见稿）》，该意见稿明确煤炭中长期合同坚持“基准价+浮动价”价格机制，实行月度定价，在 550-850 元/吨合理区间内上下浮动。动煤长协价格上调幅度较大，有助于煤企盈利能力提升。

行业特性方面：

（1）煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见中指出，煤炭工业改革发展机遇与挑战并存，我国宏观经济将继续保持中高速发展，能源需求保持稳定增长，煤炭作为我国兜底保障能源的地位和作用还很难改变。煤炭行业与经济相关度较高，属于典型的周期行业，受宏观经济影响较大，经济增速下降、国内生产总值能耗下降在一定程度上会削弱煤炭需求量。目前我国宏观政策相对宽松，虽然GDP单位能耗下降无法回避，但“稳增长”将带动部分电力需求。2021年GDP增速8.1%，2022年GDP增速目标5.5%左右，虽然较2021年有所下滑，但经济结构中各产业电气化程度增加，用电增速以及煤炭总体需求保持稳定。

（2）生命周期角度来看，煤炭行业属于产能过剩行业，目前正处于成熟期-衰退期。煤炭短期仍是支撑经济发展的重要行业，长期转型面临困难。目前煤炭行业仍具备能源供给“压舱石”的作用，预计至2025年，行业大致尚可维持年均1%的增速。但长期受到碳中和、能源转型等因素的影响，会更趋向于行业规模缩减。行业发展前景角度，新能源产业的发展将对传统煤炭行业带来较大的冲击，但在节奏上或有所放缓。2021年12月举行的中央经济工作会议中提出要正确认识和把握碳达峰碳中和。实现碳达峰碳中和是推动高质量发展的内在要求，要坚定不移推进，但不可能毕其功于一役。

（3）行业集中度角度，煤炭行业集中度提升，凸显头部聚集效应，根据煤炭工业协会颁布的2021中国煤炭企业煤炭产量千万吨以上企业名单，以2021年全国原煤产量40.7亿吨计算，CR5=37.5%，CR10=49.5%，较上一年略有上升。但是还应注意，作为一个发展了几十年的已经处于成熟期的传统行业，行业集中度提升较为缓慢，龙头市占率偏低，国家能源集团在13%左右。

（4）风险事故角度，个别企业近两年风险事件增多。2020年12月8日、12月15日、12月21日、12月25日、2021年1月26日、2月2日、3月1日、3月29日、4月29日、12月20日，永城煤电控股集团有限公司11只债券相继违约。2021年1月5日、3月23日、4月19日、9月1日、11月2日，河南能源化工集团6只债券相继违约。负面事件：2021年1月29日，陕西黄河矿业(集团)有限责任公司发行人被列入评级观察名单。2021年6月30日，中国大唐集团能源投资有限责任公司，推迟评级。2021年7月16日，冀中能源集团有限责任公司，推迟评级。2021年7月20日，天津融诚物产能源资源发展有限公司“H18天物2” 未按时兑付利息。2021年8月20日，郑州煤炭工业(集团)有限责任公司主体评级下调。

行业下游方面：

下游需求保持平稳增长，供需缺口收缩但难改供不应求格局，价格维持中高水平。煤炭需求端主要用于火力发电，其次用于钢铁生产、建材生产、化工生产等。火电产量方面，经历过2021年缺煤少电，市场认识到火电在能源供应上短期内不可替代的作用，2022 年大概率不会出现类似 2021 年夏天“拉闸限电”这种“运动式”的减碳行动，这对于煤炭行业本身或其重要的下游行业来说，都将是一个稳定的信号。钢铁产量方面，钢铁是重要的工业产业，2022年稳增长的背景下，预计对工业生产的行政限制将减少，生铁产量有望恢复正增长。

财务方面：

盈利角度看，根据Wind提供的申万行业分类数据，2017年-2020年及2021年前三季度煤炭开采行业销售毛利率分别为32.79%、31.56%、28.50%、26.07和29.23%，五期平均值为29.63%，高于同期全部行业平均值（24.46%）。煤炭利润率高于行业平均，若不出现产能过剩，煤炭行业盈利情况较好。预计未来1-2年煤价有望保持中高位水平，煤炭企业盈利改善。成长角度看，根据Wind提供的申万行业分类数据，2017年-2020年及2021年前三季度煤炭开采行业净利润同比增长率分别为171.17%、1.10%、3.68%、-4.19%、59.27%，五期平均值为46.21%，同期全部行业平均值（26.20%），但该数据波动幅度极大，说明煤炭属于典型的顺周期行业，营收和利润增长率受周期波动影响较大，缺乏稳定性。偿债角度，煤炭行业资产负债率逐年下降，流动比率提升，资本开支下降，表明行业偿债能力在提高。但流动比率仍然偏低，表明短期变现能力仍然偏弱。

信用债方面：

现有存续煤炭行业债券规模6808.06亿，共520只，2021年1月1日至2022年2月22日，煤炭行业发行债券307只，占全行业的1.57%，发行金额4286.5亿元，金额占比2.1%。存续的信用债中，以中央企业、地方国企为主，中央企业规模占比为4.15%，地方国企规模占比为95.37%。主体评级、债项评级以AAA为主，占到90%以上。但我们注意到，在过去几年发生债务违约事件的企业中，不乏评级为AAA类的地方国企。

总结：政策面，“保供”政策体现了对煤炭行业发展的重视和支持；行业下游方面，“稳增长”的目标指导下，工业等高耗电产业产量将保持增长势头；盈利方面，2022年仍将延续供小于求的格局，煤炭价格保持坚挺，煤炭行业盈利改善。但行业内企业个体差异较大，企业之间呈现分化发展，财务状况较佳的优质企业容易在行业保持景气时获得较快发展，而财务状况较差的企业不排除继续为过往激进的加杠杆行为买单。