价格复盘：通胀预期指引价格高位震荡

截至2022年2月28日，SHFE铜期货价格上涨1.78%，LME铜期货价格上涨1.18%。从价格走势的角度来看，国内外铝价走势基本一致；与10年期美债隐含通胀对比，两者从2020年疫情爆发以来始终处于互相回归的走势格局；而从宏观局势来看，目前整个铜价的走势受到了美元指数以及俄乌冲突所带来的共振影响。

国内铜供应将从紧张转向宽松

我们认为2021年全球铜元素的紧张主要由于2020-2021年间，受到疫情肆虐的影响，全球铜矿固定投资放缓，2020-2021年全球消费生产活动对往年积累的铜库存进行了大量的消耗，而短缺的影响在2021年下半年伴随着全球高通胀，在价格上得到了显著反馈。

根据ICSG的数据，预计2021年全球铜矿产量将达到2100万吨，同比增长2.3%；全球精铜产量预计达到2474万吨，同比增长1.3%；累计消费量达到2504万吨，与2020年基本持平。因此，2021年全球精铜的消费缺口约为29.7万吨。从历年消费量来看，2020和2021年的精炼铜消费量显著高于往年水平。

国内方面，SMM数据显示，2021年国内自产铜精矿产量达到196万金属吨，同比增长7.7%；国内精铜产量997.6万吨，同比增长7.3%；国内精铜消费量达到1361万吨，同比增长5.4%；国内消费总缺口在46万吨左右。

2021年国内精铜消费的缺口主要来源于进口量的大幅减少。2021年中国电解铜进口量为344万吨，同比减少23.9%；随着海外经济的复苏，一部分电解铜的消费重新回流海外，另一方面2020年国内国储局收储电解铜约50万吨，使得同年电解铜进口量大幅增长。

在2022年年度展望的内容中，我们明确指出，2022年全球铜元素供应将转向宽松。根据SMM的测算，2022年全球新增铜矿项目将达到110万金属吨，加上老矿山的产能扩建20万金属吨，全年矿端铜元素供应量将接近130万吨。

与此同时，2022年，国内冶炼产能将比2021年有大幅增长。根据不完全数据统计，2022年国内新增粗炼产能和精炼产能分别将达到66万吨和86万吨，若如期投产，全年新增精铜产量将有望超过50万吨。

国内精铜供求矛盾将从矿端转向冶炼端

从以往的研究分析中，我们发现国内的冶炼厂商和海外矿山巨头围绕铜价和加工费的博弈始终处于动态平衡的状态，并没有出现一边倒的现象。双方始终围绕需求、铜价的预期等因素在加工费上进行动态博弈。

2021年，受到疫情影响，海外铜矿产能基本停滞。数据来看，2021年智利主要铜矿总产量达到562.1万金属吨，同比下滑1.9%；秘鲁主要铜矿总产量达到229.8万金属吨，同比增加6.9%，整体产量增长仅为0.5%，远低于国内消费量需求。

从国内进口铜精矿指数周度数据来看，2021年进口铜矿现货加工费（TC）周度价格在4月份最低跌破30美元/吨，自2020年疫情爆发以来，从最高71美元/吨累计下滑幅度超过40美元；而后逐步回升，到了2022年2月底重回65美元/吨。

2020年在海外疫情爆发、生产活动停滞的时候，国内经济复苏，冶炼厂为了获得更多的铜材，愿意降低冶炼费用，同时副产品硫酸的价格上涨一定程度上弥补了冶炼的亏损。但随着加工费的进一步走低，冶炼厂无法接受冶炼端的持续亏损，在2021年下半年选择大量检修来应对加工费走低的情况。因此，铜精矿的加工费自2021年下半年开始出现显著回升，但由于冶炼厂的大量检修，使得2021年下半年我国精铜的库存出现明显下滑。

粗炼产能是制约国内精铜供应的最主要因素。2020-2021年，国内粗铜产能始终保持在900万吨/年，剔除检修产能来看，2021年国内粗炼产能利用率始终保持在80%以上，最高曾超过90%。2021年国内粗铜产能利用率和铜精矿进口量的月度波动情况基本一致，意味着全年粗铜冶炼处于“能产尽产”的情况。

2021年12月底，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）敲定了2022年一季度的铜精矿处理/精炼费用（TC/RC）定为70美元/吨和70美分/磅，较2021年一季度上涨32%，意味着在铜价处于高位，铜矿生产商愿意让渡更多的利润以保证冶炼产出。这间接意味着2022年的铜矿供应将相对宽松，与2022年全球铜矿项目扩产预期相呼应。因此，对于国内精铜供应而言，冶炼端是否起量是2022年国内精铜供应紧张与否的最主要影响因素。

国内精铜供应预计将先紧后松

由于2022年新增粗铜、精铜的冶炼产能计划在三、四季度陆续投放，所以预计国内精铜的供应量将呈现先紧后松的格局。SMM数据显示，2022年一、二月份，国内电解铜产量分别为81.81万吨和82.02万吨，粗铜产量分布为65.7万吨和64.4万吨，剔除已检修产能，预计一、二月份国内粗铜产能利用率分别为90.4%和92.8%，基本处于满负荷运行状态。根据SMM的港口数据，2022年一二月份，世界主要港口铜精矿出港量大幅高于去年平均水平，符合我们对2022年铜精矿供应宽松的判断。

另一方面，2022年以来，由于海外通胀预期导致沪伦比较低，进口利润始终为负。目前保税区库存持续回升，保税区升贴水处于较低位置；若进口套利窗口始终为负，预计对全年电解铜进口将产生负面影响。2021年，在进口窗口始终为负的月份，电解铜进口量基本保持在25万吨左右的位置，这是我们预计未来电解铜进口量的主要依据。

消费量方面，我们预计2022年全年国内电解铜消费量将同比增长1.5%左右，这是我们基于国内今年的GDP增速目标、过去三年铜消费量情况以及GDP增速的综合判断。若铜精矿供应充足，预计2022年国内精铜产量有望同比增长超过6.5%，全年盈余10-15万吨。

新税政落地可能短期压制废铜消费

2021年底，财政部发布了《关于完善资源综合利用增值税政策的公告》（财政部税务总局公告2021年第40号），其中最重要的内容包括了“从事再生资源回收的增值税一般纳税人销售其收购的再生资源，可以选择适用简易计税方法依照3%征收率计算缴纳增值税，或适用一般计税方法计算缴纳增值税”，“纳税人应当取得上述发票或凭证而未取得的，该部分再生资源对应产品的销售收入不得适用本公告的即征即退规定”等。

该税策将从3月1日开始正式实施，意味着以往国内粗放式的废金属回收增值税退税政策将成为历史。从调研了解，再生铜杆企业的利润以往主要来自废铜回收制杆后的加工费、增值税退税两大块；另一方面，以往国内废旧金属回收大多数没有正式的增值税发票，基本以自制凭证来代替；因此，此次税策的落地，使得自制凭证成为了历史，无增值税票证的废旧金属销售须补3%的简易计税或用一般计税方式计算缴纳增值税。

假如以目前均价65000的1#铜（Cu~97%）征收3%的简易税额，每吨废铜回收将比以往增加2000元的成本。目前国内精废价差始终在2000-3000元直接波动，该政策短期内势必将对再生铜杆的消费产生一定负面影响，反之会刺激精铜的消费。

铜价高位震荡预计将贯穿全年

对于价格的判断方面，三月份开始部分大型冶炼厂开始检修，整体预计将开启去库；因此上半年精铜供应将相对偏紧，预计下半年随着新的产能投放，整体将趋于缓和。全年来看，低库存，紧平衡的格局将不会被打破，高位震荡将贯穿全年。