1. 避险只是黄金的一部分

历史上以美元计价的黄金往往与美元指数呈现明显的负相关关系，然而自2月以来，美元指数与黄金的走势基本同步。尤其是俄乌冲突爆发之后美元指数与美元计价的黄金出现了同时加速上涨的情形，进入了经典的“避险模式”。

类似的场景发生在2010年欧债危机爆发之后，美元指数和黄金在避险需求下同步上涨（2010-01-04到2010-06-30），但是后期美元走弱（2010-06-30到2011-08-22），黄金仍然走强，背后的关注点正是全球的通胀压力也开始显现。在上述背景下，当时全球主要国家的主权货币（除了日元）计价的黄金均出现了大幅升值，特别是在美元走弱后。看似避险启动的行情，掩盖了黄金更长期的丰厚收益。

在地缘政治风险以及通胀预期不断升温的情形下，投资者对于避险和资产保值的需求明显增加。但是避险和保值的需求掩盖了货币信用问题的全部。根据测算我们发现：当下主要国家/地区的主权货币都在相对黄金贬值，这一点在2月22日以前已经出现：在俄乌冲突爆发计入资产价格之前，主要国家主权货币计价的黄金已经超过2021年6月2日高点，而日元计价的黄金甚至已经创下历史新高。

2. 黄金的另一面：天然的货币VS信用货币

黄金天然不是货币，但货币天然是黄金。黄金从未退出过货币的历史舞台，即便是1971年布雷顿森林体系瓦解，抑或是对于黄金的消费性需求有所增长，但它依旧作为天然的货币时刻度量着以美元为代表的主权货币信用的风险：一旦一个国家的货币信用因政府的过度透支而失去了民众的信任，黄金原始的货币功能便会再次被唤醒。

所以如果我们复盘历史上黄金大幅上涨的时期，往往都是主权货币信用大幅下滑的时刻：这些时刻不是对应着高通胀（购买力下降的货币贬值），便是对应着经济/金融危机（主权信用危机）。

（1）1968年：当年黄金上涨17.54%。主要事件：越南战争使得美国财政赤字大幅扩大，与此同时美国的贸易逆差也在不断扩大，使得美国面临“特里芬难题”，最终导致黄金挤兑危机，为后来的布雷顿森林体系的瓦解埋下了种子。与此同时，尼克松政府为了应对通胀压力采用“财政货币双紧政策”，导致美国经济陷入第一次滞胀。

（2）1970-1974年：黄金从35.17美元/金衡盎司上涨到183.78美元/金衡盎司，涨幅为422.55%。主要事件：1971年尼克松政府为了缓解美元危机对于经济造成的负面影响，宣布停止美元兑换黄金，布雷顿森林体系名存实亡，美元继续大幅贬值。此后1973-1974年爆发了第一次石油危机，美国经济陷入第二次滞胀。

（3）1977-1980年：黄金从133.93美元/金衡盎司上涨到538.26美元/金衡盎司，涨幅为301.90%。主要事件：福特和卡特政府在高通胀问题未能彻底解决之前重新采取了新一轮刺激政策以挽救经济，进一步加剧了通胀。同时政策的反复使得美国民众不相信政府能够很好地治理通胀，通胀预期居高不下。随后1979年第二次石油危机爆发，美国经济陷入第三次滞胀。

（4）1986-1987年：黄金从321.90美元/金衡盎司上涨到486.24美元/金衡盎司，涨幅为51.05%。主要事件：1985年美国再次面临财政贸易赤字双高的问题，由此签订了广场协议，各国开始大量抛售美元，美元指数进入了长达3年的贬值通道；1987年美国储贷危机爆发，大量商业银行倒闭；1987年美国股市遭遇黑色星期一，波及全球其他市场，引发全球股灾。

（5）2002-2011年：黄金从275.85美元/金衡盎司上涨到1639.97美元/金衡盎司，涨幅为494.52%。主要事件：2001年美国科网泡沫破灭，结束了1995年以来的经济繁荣；2002年开始美国又陷入了财政贸易双赤字的麻烦：一方面小布什政府的十年减税法案和发动阿富汗、伊拉克战争使得美国财政赤字大增；另一方面随着中国加入WTO，全球化的趋势加速，美国贸易逆差也大幅扩大；此外，2002年1月1日起欧元正式开始流通，对于美元的全球货币地位形成挑战。在上述背景下，美元指数进入了长达6年的贬值期。2008年美国次贷危机爆发，2010年欧债危机爆发，上述危机对美元和欧元的信用造成了冲击。与此同时在2002-2007年和2009-2011年都伴随着高通胀的压力（一方面来自于需求的拉动，一方面来自货币贬值本身）：以黄金计价的大宗商品价格在2002-2011确实存在明显上行的阶段，但主要集中于2008年以前，黄金体现了跟随通胀上涨并在后期领涨的特征。

（6）2016-2020年：黄金从1075.74美元/金衡盎司上涨到1858.42美元/金衡盎司，涨幅为72.76%。主要事件：2016-2019年全球再次经历经济周期中的复苏→滞胀的循环，CPI持续回升接近4%，实际经济增长2017年就已经见顶；为了应对经济下滑，2018年年底美联储停止加息，2019年7月开始降息，9月停止缩表，货币政策再次宽松；而随着2020年新冠疫情爆发，全球经济陷入衰退，美联储大幅降息并再次大幅扩表释放大量流动性救市。

基于上述分析，我们就能够理解无论是通胀让信用货币的购买力贬值，还是货币信用本身出现了问题使得人们不再相信主权货币信用，都会让黄金的货币职能重新回到人们的视野中来，成为了货币真实价值的写照。

如果从货币主义学派的角度，认为通胀本质就是一种货币现象，这意味着的是上述两个问题其实就是一个问题：即货币增长速度快于潜在产出本身就会带来通胀。最极端的例子便是二战后德国马克的大幅贬值、津巴布韦的超级通货膨胀以及民国时期的国民政府疯狂发行法币。货币信用本身的崩塌就会体现为全部实物资产的价格大幅上涨，此时货币已经失去了价格符号的意义，大幅偏离了实物资产价值本身，只是一连串数字。不那么极端的例子便是1970s美国发生的滞胀循环：央行在对需求导致的通胀进行管理时更得心应手，毕竟需求拉动的通胀本身也有货币贬值的影子；但对于供给冲击带来的通胀却几乎无能为力，尤其是当通胀预期成为了通胀的原因时，打破民众的通胀预期需要付出十分沉重的代价。

在上述框架之下，我们也就能够理解传统的实际利率与黄金呈现负相关关系只是表象，黄金的反面永远都是信用货币：根据实际利率=名义利率-通胀，实际利率其实是持有信用货币相关资产的实际收益（黄金本身没有利息），它在大多数时候可以刻画黄金的机会成本。但在信用货币出现危机的时刻，这种关系未必稳定。

3. “消失的通胀”与实物资产的回归

一个有意思的现象是：即便在过去很长一段时间内，全球主要经济体的货币出现明显的超发，名义利率水平处于长期下行的趋势，然而大部分实物资产（以能源和基本工业金属为代表）的名义价格水平反而处于长期下行的趋势，与货币增速和潜在产出增速之间的差距并不相匹配，通胀似乎“消失”了。

在这个时期，实际利率的变动更多地来自名义利率而非通胀。我们可以看到：进入“大缓和”时代之后，美国的通胀波动明显降低；而2003年以来美国实际利率的波动也主要取决于名义利率的变化，通胀预期的波动基本上在2%以内。

我们认为，通胀其实并未真正“消失”，而是以另外一种形式存在，即金融资产的“通胀”，也可以被称为“货币通胀”。“大缓和”的理论告诉我们过去很长一段时间，通胀低波动的来源是“运气好”（供给冲击少）、货币政策的优化以及技术进步带来的库存管理水平的提高。但除此之外，一个不可忽视的现象是金融资产（比如股票）承接了大量的流动性（部分流动性也流向了诸如房地产等创造需求的部门，从而给股票的相对表现提供了一定的支撑），弥补了货币与潜在产出增速之间的差距，金融资产的“通货膨胀”在一定程度上稀释了实物资产的通货膨胀。因为理论上如果全球的货币都用于定价实物资产，那么即便是商品供给相对过剩，实际上其名义价格也应该会大幅上涨，这时候供需矛盾并非定价核心，而是货币供给本身。货币在实物资产和金融资产之间不均衡的分配，体现的正是单位货币创造实体经济价值的能力下降，因此带来了“货币通胀”而非实物资产的通胀：2011年后主要商品的名义价格没有一个可以跑赢广义货币的增长，大部分甚至是负增长，仅有黄金、牛肉为正增长；2020年美国金融资产占总资产比例继续创历史新高。

正是由于“货币通胀”的存在：即货币供给远远大于需求，而货币又由于需要对抗其本身贬值的趋势被投资者更多地分配到了非实物资产上（吸纳了超发的货币），使得实际利率更多地取决于名义利率的变动，而且长期处于下行的趋势中：即持有现金或者等价物（存款或者流动性较好的短期国债等）的收益率长期下行，即便在实物资产的通胀水平较低的环境下，实际回报率也会接近于0甚至为负。这意味着的是，对于不生息资产黄金而言，能够生息的现金货币本身的相对价值是在不断下降的：2004-2021年剔除通胀之后的主要经济体的1年期本币国债年化收益率仅有中国大于0，美国、欧元区和日本都为负，而以本币计价的黄金年化收益率远远高于1年期本币国债。

在过去，即使是有通胀的时期，由于长期来看通胀上行的来源仍然是需求，货币仍然流入了实体经济相关领域，这对股票资产的定价是有利的。即使债券资产的表现不尽人意，但是股债的40/60组合仍然会为持有金融资产的投资者创造可观的收益，投资者并不会将货币投向实物资产。如果未来实物资产的长期名义价格中枢由于“绿色通胀”、“人口逆转”等长期因素而抬升，那么在通胀预期形成的过程中，如果股债等金融资产不再能为相关的投资者创造可观的回报，这将会导致有大量的货币需要重新寻求抵抗通胀的资产，实物资产和黄金可能将迎来重要的历史性机遇。

4. 黄金机遇的历史路口

几大因素正在催化黄金未来的机遇，这与实际利率的逻辑并不相同：

（1）美元债务已经创下历史新高，背后亦有艰难的抉择。作为国际储备货币的拥有国，通过发行美元并提升自身债务上限的能力是天然的诱惑。现阶段美国政府债务占GDP的比重已经达到历史新高。

但另一方面，通胀预期的上行已经让美债持有人进入了注定跑不过通胀的困境中。美联储关于是否大幅提高实际利率的抉择将会变得十分艰难，上升的利率水平又会进一步导致新的债券发行以偿还不断提高的利息，进入到利率向上的正反馈机制中。而当下，权益资产的预期回报正从高位回落，无法继续为投资者创造足以抵抗通胀的回报的金融资产一旦出现持有人的大幅撤离，那么这些大量的货币将会重新回到寻找新的抗通胀资产的道路上，届时黄金和实物资产可能会再度回归。

（2）通货膨胀型衰退与黄金的极限。如果出现通货膨胀型衰退，则实物资产的价值并不会再主要取决于供需本身，而是大量货币的配置需求。黄金的逻辑将成为承接具备抗通胀诉求的货币的容身之处。虽然从名义价格上以美元计价的黄金在2020年已经创下历史新高，但此时我们需要以历史时刻进行计价：我们以全球的广义货币/全球黄金储备计算黄金价格，则2020年该黄金价格与世界银行的黄金价格之比其实仍低于2011年，而以此标准衡量的黄金价格最贵的时候其实出现在1980年，也就是美国第三轮滞胀末期。如果以2011年/1980年的标准来倒算2020年年底的黄金价格，则分别为2203.18美元/盎司和9246.92美元/盎司。我们更倾向于是介于两者之间的情形，大概率是小幅度高于2203美元/盎司。

（3）金价的趋势与黄金股的机遇。黄金的历史价格中枢可能会再上一个台阶，而黄金股也将迎来历史性的机遇。历史上看，1970s美国的黄金股弹性最大的阶段往往是黄金的长期价格中枢一次次确认上移之后；而国内黄金股在2002-2011年的表现亦是如此。

根据企业资源禀赋和盈利能力的优势，结合民生证券研究院金属与材料团队的相关观点，与黄金相关的受益标的包括：招金矿业（1818.HK）、赤峰黄金（600988.SH）、山东黄金（600547.SH）、银泰黄金（000975.SZ）；同时结合基金跟踪偏离度、跟踪误差和管理规模等因素，建议关注：富国上海金ETF（518680）、华安黄金ETF（518880）。