摘要：

1-2月经济数据略超预期。1-2月经济数据中，工业生产、基建投资、制造业投资均表现亮眼，其中有值得肯定的部分，这些是能够和2月制造业PMI改善，PMI新订单回升，以及出口超预期互相印证的。但地产投资仍是当前经济的短板。对地产投资具有一定前瞻性的地产拿地和销售仍表现疲软。

高频、前瞻数据和经济数据存在一定背离。首先是终端施工数据维持低位，2月的塔机开工指数录得31.3%，仍处于相对低位；其次政府专项债发行量较低，房地产融资进展也不太乐观，高频的地产销售数据也较为疲软；最后是领先的2月金融数据也表现失色，不仅社融存量和信贷余额增速双双回落，居民和企业中长期贷款更是大幅回落。前瞻和同步数据的背离说明后续经济企稳还需要看到更多论据。

后续经济下行压力仍不容乐观。除了地产明显承压外，后续出口和消费也将面临严峻调整。高基数和出口份额的下降决定后续出口难以维持高位；而本轮国内疫情反复下，不少地区加强了防疫封锁政策，势必冲击线下以及聚集性消费；此外，国内本轮持续24个月的补库周期有见顶迹象，若进入去库周期，不利于制造业扩大资本开支。因此，全年要实现5.5%左右的GDP目标仍较为艰巨，仍需要看到政府稳增长政策的有效发力。

对于大类资产而言，一、相对乐观的经济数据一定程度解释了3月15日MLF利率并未下调，在国内疫情、美联储加息、2月金融数据疲软等多重因素冲击下，若货币未能边际转松，A股短期仍将维持中性观点；二、对于内需型工业品（黑色建材、传统有色铝、化工、煤炭），我们仍需等待更多的经济筑底信号，特别是在当前能源价格大幅波动、美联储加息等关键阶段，不建议过早的落实复苏配置逻辑。

一、1-2月经济数据略超预期

工业生产环比改善。2022年1-2月工业增加值累计同比增长7.5%，前值为9.8%，但工业增加值环比回升3.2%。此外，2月官方制造业PMI录得50.4，服务业PMI录得50.5，均较前值有所回升，且处于枯荣线以上。从制造业PMI的分项来看也相对乐观，2月新订单指数录得50.7，较前值回升1.4个百分点，显示需求端仍较为强劲。

投资数据大幅改善。2022年1-2月固定资产投资完成额累计同比增长12.2%，较4.9%的前值大幅改善。其中制造业和基建投资分项同样明显改善：1-2月基建投资完成额（不含电力）累计同比增长11.7%，前值为1.1%；1-2月制造业投资完成额累计同比增长20.9%，前值为13.5%；仅有地产投资增速仍表现疲软，1-2月房地产投资累计同比增长3.7%，前值为4.4%。

基建投资发力稳增长。在政府强调“适度超前开展基础设施建设”的指导下，基建投资三大分项增速显著回升，稳增长功能明显发力。1-2月电、热、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业累计同比增速分别为11.7%，6%，10.5%，较前值至少回升7个百分点以上。

制造业投资企稳回升，但延续性仍待观察。乐观的一面在于1-2月制造业投资累计同比增长20.9%，前值为13.5%。同时部分前瞻指标也给出改善结论：制造业PMI、及其新订单分项均录得改善显示需求改善支撑制造业好转，同时设备工器具购置累计同比增速也录得12.8%，前值为-2,6%。承压的一面在于高成本和制造业结构上的压力，从工业企业利润的分行业数据来看，上游原材料的持续涨价使得上游采掘业占据了工业利润的大头，中游加工和下游产成品利润增速持续回落；而小型企业PMI录得45.1%，接近2019年新冠全面封锁下的低点。

国内工业的库存周期面临顶回落的压力。2019年11月至2021年11月的本轮补库周期已经持续24个月，远超上三轮平均16个月的补库周期，一旦本轮库存周期见顶回落，参考上三轮平均17.6个月的去库周期来看，在库存去化的阶段，不利于制造业扩大资本开支，即长周期制造业投资扩张将面临更大的压力。

房地产投资仍是当前经济的短板。地产投资的各个分项目前仍明显承压，1-2月商品房销售面积，新屋开工面积，施工面积，竣工面积累计同比增速分别为-9.6%，-12.2%，1.8%，-9.8%，增速较前值进一步回落。1-2月购置土地面积累计同比增长-42.3%，拿地和销售疲软均指向后续地产仍难有起色。

消费表现乐观。2月社会消费品零售总额当月同比增长6.7%，较1.7%的前值有所回升，其中2月的餐饮收入和商品零售当月同比分别为8.9%和6.5%，1-2月网上商品和服务零售总额累计同比增长10.2%，前值为14.1%。春节假期期间国内疫情反复并未影响到消费改善的趋势，但从长期的城镇居民人均可支配收入增速来看；此外，截至3月14日，国内新增新冠肺炎确诊病例3602例，不少地区采取了更严格的防疫封锁政策，包括禁止堂食、禁止聚集性活动等，后续消费仍难作为稳增长的支撑点。

二、经济数据和高频数据、前瞻数据存在一定背离

金融数据表现乏力。2月金融数据显示经济下行压力仍在加大，1-2月社融存量和人民币贷款余额累计同比增速分别录得10.2%和11.4%，均较前值下滑；更为重要的是，居民中长期贷款首次负增长，2月居民户中长期当月贷款录得-459亿元，显示地产销售疲软，企业中长期贷款同样大幅缩水，2月当月录得5052亿元，前值为2.1万亿。

出口后续同样面临下行压力。一方面是前期增长强劲的电子产品、家具家电等难以维持高增长，另一方面是境外各国解除疫情封锁势必导致中国的出口份额下降，最后结合我们的出口领先指标来看，下半年国内出口面临一定的下行压力。

高频数据与2月经济数据存在一定背离。首先是终端施工数据维持低位，2月的塔机开工指数录得31.3%，仍处于相对低位；其次政府专项债发行量较低，2月的地方政府新增专项债发行量约3900亿，3月至今则不到1500亿；房地产融资进展也不太乐观，1-2月国内地产信用债和ABS发行量不及往年同期，显示房地产企业融资环境仍相对偏紧。

三、上半年经济前景仍相对乐观

二季度经济有望企稳回升。我们始终认为，一季度是内需筑底过程，二季度经济有望企稳回升，一方面是政府5.5%左右的GDP目标给予了较强的稳增长信心，无论是去年四季度留存尚未使用的专项债资金，还是今年1.46万亿的提前批专项债额度，均能够有力的支撑基建发挥稳增长的重要作用。其次，地方地产政策也有边际修复，截至3月8日，今年共有55个城市对楼市政策进行了松绑。政策大部分从需求端出发，内容涵盖放松限购限贷、降低首付比例、下调房贷利率、放宽公积金贷款、放松限售及购房补贴等层面。地产后续的关键需要看到地产销售的企稳回升。另一方面，领先经济6个月货币流动性传导模型，领先经济9个月实体债务周期也均指向后续经济有望企稳好转。

具体到配置上看，弱复苏条件下关注股指的配置机会，商品中的能源、有色和软商品板块也值得关注。我们筛选PMI上行，PPI拐点或上行趋势的阶段为“弱复苏”阶段，共统计得10个样本阶段。回溯历史，弱复苏条件下国内股指表现较强，胜率较高，观测2009年至今的十次弱复苏阶段，国内主要股指的平均收益率均超过了12%。商品方面，能源、软商品、有色录得上涨的概率高达90%，平均涨幅也在11%以上；商品指数整体也有70%的概率录得上涨。

总的来讲，目前需要等待更多经济筑底信号出现，并静待美联储紧缩靴子落地后，再关注内需型工业品（黑色建材、传统有色铝、化工、煤炭）逢低做多的机会。

作者：华泰期货蔡劭立