基本面上，高铜价抑制铜的消费，目前只有锂电池铜箔需求和机电产品漆包线需求出现较好的增长，而传统的电力电缆、铜管和铜板带消费偏弱。宏观层面上，国内稳增长政策不断发力，但是大规模刺激性政策推出会很谨慎，政策重心大概率侧重于强化保供，降低原材料成本对微观企业冲击，预计铜价5月之后会彻底拐头向下。

A    冶炼厂恢复正常生产  供应相对稳定

随着俄乌计划有条件停火撤军，俄乌冲突对商品市场影响减弱。当前铜市场的宏观和微观逻辑在于：海外“高通胀+货币紧缩”、国内“经济企稳+财政发力+下游需求受抑”，短期铜价可能再次陷入振荡。

历史经验显示，2016—2017年美联储加息和缩表，但是中国供给侧改革和房地产通过居民杠杆去库存，大宗商品价格是上涨的。因此，国内潜在的加杠杆（不论是政府，还是居民或者企业）可能对冲美联储加息带来的利空，将给铜价带来支撑。

然而，目前和2016—2017年不同的是，欧美通胀压力远超预期，由于能源危机，海外宏观环境更类似于20世纪70年代。而国内通胀虽然处于低位，但是PPI增速高企，经济下行压力不仅体现为需求下滑，更多的是原材料价格高企对企业利润的挤压，企业有单不敢接，接单就亏损。因此，国内稳增长面临两难。我们认为，很大的可能是国内政策表态积极，但是实际大规模刺激性政策推出谨慎，大概率政策会继续强化保供，降低原材料成本对微观企业冲击，铜价5月份之后将逐渐回落。

铜精矿供应相对宽松。从海外铜矿来看，高铜价刺激铜矿项目资本开支增加和新建项目加快投产。随着海外疫情防控的放松，产出和运输都出现明显的恢复迹象。据海外媒体报道，OrionMinerals计划在2年内要求旗下位于南非北开普省的Prieska铜锌项目和Okiep铜项目生产并交付第一批铜。铜矿开发方面，3月1日，必和必拓（BHP）表示，将向加拿大FiloMining矿业公司投资1亿加元用于FilodelSol矿山的进一步勘探和开发。

图为进口铜精矿现货加工费继续上升

从进口铜精矿加工费来看，截至3月16日，25%min进口铜精矿加工费（粗炼）升至64—69美元/吨，创下2020年4月13日以来最高纪录。根据调研，国内铜冶炼厂原材料较为充足，并不急于采购铜精矿，因此未来铜精矿加工费还将上涨。

废铜方面，财税40号文对没有享受返税优惠的废铜制杆企业影响不大，例如河北、浙江、广东地区，由于不享受增值税返还，遵守财税40号文的动力和意义都不大，照旧生产。而享受退税优惠的江西地区废铜制铜杆企业受到一定影响，对于没法开票的废铜企业暂停采购，寻求可以开票的废铜货源。政策对无法开票的废铜交易有明确的办法之后，废铜交易将恢复正常。

从国内精炼铜产量来看，2月尽管有春节假期，且天数较正常月份少3天，但是精炼铜产量较1月还是增长的。根据调研，2月份22家样本企业合计生产阴极铜78.59万吨，同比增长3.45%，环比增长5.76%。2月国内多数企业没有检修计划，且随着中铜检修结束，冶炼厂恢复正常生产，企业产量明显回升。

图为国内铜产量处于近三年同期高点

副产品硫酸和黄金价格在3月上旬都明显上涨。截至3月16日，江西铜业和甘肃金川硫酸出厂价涨至770元/吨和700元/吨。而3月上旬，国内外黄金价格大幅上涨，铜冶炼的副产品利润非常可观。2月国内铜冶炼企业开工率高达85.3%，3月铜陵有色、富冶和鼎、青海铜业等企业有检修计划，可能略微影响开工率，但主要是影响粗炼环节，对精炼铜产量估计影响不大。

3月，吉林、广东、山东等28个省市新增病例突增，部分地域进行管控，对物流运输和生产经营产生一定的影响。根据对吉林、山东、广西等主要铜产地的调研，铜冶炼企业生产并未受到影响，不过交通运输影响较大，可能导致华东和华南消费地区到货受影响，但随着疫情得到控制，运输问题会得到解决。

从库存角度来看，3月属于传统消费旺季，国内铜显性库存出现季节性下降。截至3月11日，上期所铜库存为16.2万吨，尽管较前一周的16.8万吨略微回落，但是与去年同期的17.2万吨相差仅仅1万吨。保税区铜库存在3月14日为23.8万吨，较1月的13.3万吨明显回升，尽管还低于去年同期的41万吨，但是未来随着海外精炼铜产出和运输恢复正常，精炼铜到港还会增加。

图为上海保税区库存持续回升

另外，在欧美发达国家制裁之下，俄罗斯铜将加大对中国出口，并很大可能运用人民币结算。全球铜研究小组（ICSG）的数据显示，2021年，俄罗斯精炼铜产量为103.6万吨，占全球精炼铜产量的比重仅有4.2%，但是俄罗斯精炼铜大部分用于出口，2020年出口比例达到72%。其中，2021年俄罗斯精炼铜出口中国39万吨，占中国精炼铜进口比例的10%左右，2022年有可能提升至15%左右，进一步增加国内精炼铜的供应。

图为中国精炼铜进口来源国占比

B    高铜价抑制消费  旺季不旺特征出现

调研发现，目前只有锂电池负极用的铜箔、铜杆下游的漆包线消费较好，其他电力电缆和铜管、铜板带消费受到高铜价抑制。

铜杆方面，电缆订单依旧不多，主要用于机电产品的漆包线订单有所改善。根据调研，上周精铜杆开工率回升3.61个百分点，电解铜杆消费小幅好转，下游提货节奏加快。电力电缆方面，由于铜价高企，部分电缆企业1月的订单都尚未交付或亏损交付。

铜管消费也不尽如人意，家电尤其是空调出口下滑导致空调企业去库存。海关数据显示，1—2月中国出口家用电器54911.4万台，同比下降7.9%。2月铜管企业开工率下滑至62%，而去年同期高达80%。

锂电池铜箔方面，1—2月，我国动力电池产量达到61.46GWh，同比增长185.7%。其中，三元电池产量22.5GWh，占总产量36.6%，同比增长87.6%；磷酸铁锂电池38.8GWh，占总产量63.2%，同比增长308.2%。作为锂电池中必不可少的一部分，铜箔在锂电池中充当负极材料载体及负极集流体，是锂电池的重要材料。我们测算，1—2月锂电池带来铜消费增量在2万吨左右。

图为美元TED利差攀升

不过，在原材料价格高企、补贴退坡的情况下，2月动力电池装车量环比出现了较大的下滑，这意味着除了头部电池企业如宁德时代之外，其他动力电池企业产销都会明显下滑。2月我国动力电池装车量13.7GWh，同比增长145.1%，环比下降15.5%。其中三元电池装车量达5.8GWh，同比增长75.6%，环比下降19.9%；磷酸铁锂电池装车量达7.8GWh，同比增长247.3%，环比下降12.3%。这与2月新能源汽车产销环比下滑是相吻合的。

图为美元实际利率上升抑制铜价

C    海外美元流动性收紧

铜的投资需求会受抑

第一，俄乌冲突可能带来俄罗斯债务偿付问题。从FRA-OIS利差、TED利差以及芝加哥联储的美国金融条件指数等多个指标来看，近期美元流动性明显收紧，虽然相比较为极端的情况（如2020年疫情防控期间、2008年金融危机）仍有距离，但是部分指标已经高于2018年年底。

数据显示，反映离岸美元流动性紧张与否的美元TED利差在3月8日升至0.34个百分点，创2020年5月4日以来新高。俄乌冲突引发俄罗斯债务偿付担忧和美元流动性担忧。回顾历史，20世纪1973年的第四次中东战争、1980年的“两伊战争”和1990年的海湾战争都曾引发能源危机和TED利差走阔。在2014年的克里米亚危机爆发时期，TED利差一直保持稳定，没有引发石油危机，而这次俄罗斯主要银行被剔除出SWIFT系统以及欧美对俄罗斯资产进行冻结后，该利差开始飙升，反映离岸美元流动性趋紧。

第二，美联储加息导致美元流动性会逐步收紧，未来的缩表将导致美国在岸市场美元流动性紧张。从美联储会后声明来看，如果通胀持续高企，那么美联储可能实施更加激进的紧缩方案。从历史经验来看，石油危机一般会引发欧美发达国家的高通胀。点阵图也暗示明年减去通胀的实际利率会有所收紧，随着美联储调整政策，金融条件将进一步收紧，且会传导至实体经济。从美元实际利率来看，其回升势头尚未结束。而美元实际利率与铜价长期呈现负相关关系。截至3月16日，衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率升至-0.61%，3月8日一度下行至-1.04%。

D    国内宏观政策发力

对冲海外紧缩利空

首先，从信贷数据来看，中国经济企稳还需要时间。结合1—2月社融数据来看，我们发现实体融资需求依旧偏弱，主要是政府融资在发力。从新增信贷来看，2月新增人民币贷款依旧是票据融资在冲量，主要是私人部门贷款需求下降。2月新增人民币贷款中票据融资达到3052亿元，较去年同期多增4907亿元，占当月新增贷款的比例达到24.8%。而2月金融机构新增人民币中长期贷款为4593亿元，较去年同期少增1.05亿元。

尽管3月15日公布的工业增加值、固定资产投资、社会零售销售数据都超预期回升，但是从分项数据来看，房地产投资增速依旧偏弱，制造业投资和基建投资受到基数偏低的支撑，而3月全国疫情再次严重可能拖累居民消费，因此1—2月经济数据超预期下隐忧仍存。

其次，财政继续发力。3月8日，财政部与人民银行分别公告了今年人民银行将依法向中央财政上缴1万亿元结存利润的计划。尽管央行上缴利润并不等同于降准，但具有类“降准”的效应。一般来讲，财政政策对投资和消费好于货币政策（宽货币并不一定宽信用），这是2020年疫情暴发后美国政府补贴居民对经济的刺激效果优于欧洲的货币宽松的主要原因，也在一定程度上缓冲了国内商品消费下滑的冲击。

最后，国务院金融委强调积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。另外，财政部有关负责人表示，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。

总之，从微观供需层面来看，我们认为供应走向宽松，高铜价抑制铜的消费，只有新能源汽车带来的锂电池铜箔需求和部分机电产品带来的漆包线需求出现较好的增长，而传统的电力电缆、铜管和铜板带消费偏弱，下游陷入有单不敢接、接单就亏损的困境。宏观层面表现为海外流动性紧缩和国内稳增长加码并存的格局，从2016—2017年经验来看，一旦国内政策刺激过度，那么铜价可能还有一轮涨势。但我们认为国内宏观层面的最大可能是政策表态积极，但是实际大规模刺激性政策推出会很谨慎，大概率政策重心侧重于强化保供，降低原材料成本对微观企业的冲击，铜价5月之后将彻底拐头向下。