引言：“不谋全局者，不足谋一域”。

我们在21.12.5发布年度策略展望《慎思笃行》，成为市场上鲜有的谨慎声音。21年末A股胜率-赔率均不佳，主流研究失察风险是基于路径依赖的策略框架。在俄乌冲突后，我们认为中长期的投资决策更应该基于“逆全球化”的大势去做大类资产、股票、债券的市场研判和行业配置。成功的投资范式“兵无常势”。

海外&大类资产：“逆全球化”加剧滞胀。

22年“滞胀+收紧”，A股“慎思笃行”。俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧“滞胀”。逆全球化的配置思路：长期“备后手”、中期“看通胀”、短期“练内功”。全球大类资产已呈典型“滞胀”特征：股市弱势震荡、美债收益率上行、大宗商品上行。

大势研判：“逆全球化”下的慎思笃行

年度策略《慎思笃行》提出22年业绩回落是确定性，两大预期差“美联储坚决紧，中国是有底线地松”，分母端难以有效对冲，已在Q1验证。沿用胜率-赔率框架：1.胜率变化：全球收紧遭遇俄乌冲突，“滞胀”加剧；中国“稳增长进化论”；2.赔率变化：估值较去年底有不小改善、但仍处均值略偏下的位置。

经济&盈利：经济增长韧性，盈利预期上修。

海外“滞胀魅影”的信号进一步加强。国内经济增长有韧劲，稳增长政策有底线。俄乌冲突加剧上游“供需缺口”，我们上修A股非金融22年盈利增速预测至5.9%。

贴现率：信用供大于求，货币稳中求宽。

海外流动性：我们判断10Y美债利率的高点会在年底，有望达到2.4%左右。国内流动性：当前信用供给>信用需求；“加大稳健的货币政策实施力度”政策指导下不排除降息；利率上行压力和下行动力共存，将以震荡为主。风险偏好：俄乌冲突/联储加息将继续约束市场情绪；短期导致北上资金净流出的不确定性仍在但有所消解；两会确立全面注册制，金融供给侧改革有利长期风险偏好。

风格研判：业绩预期上修的低PEG。

价值风格与稳增长相关，22年视稳增长为一项“期权”，价值占优。成长风格与美债相关，“渗透率”框架亦指向新兴产业周期迈向第二阶段后，迎来估值挤压及业绩验证。19-20年买DCF、21年买G但G是后验的且不看估值的高增长并不符合投资常识。22年盈利下行叠加美债利率抬升，要买“业绩预期上修”的低PEG。

行业配置：“逆全球化”下，把握两大确定性：通胀受益 +稳增长进化论。

(1)通胀受益：“逆全球化”加剧通胀，煤炭/铝/钾肥 “供需缺口”延续。(2)“旧式”稳增长：防疫政策与地产因城施策，传统地产链/消费链承载经济的“稳定器”作用(地产/社服/家电)。(3)“以旧转新”稳增长：国企改革关注绿色化/数字化转型(绿电)，“低碳转型”关注绿色建筑/煤化工。(4)“新式”稳增长：IDC/光伏/风电/激光雷达等。

风险提示：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。