美元/日元汇率突破120重要关口

近期、美元/日元汇率(以下简称美日汇率)打破了持续了3个月之久的115附近的窄幅局面。自3月以来、美日汇率开启了快速上升的节奏，上升约500点，日元相较美元贬值近4.5%，成为了最弱的G10货币(图表1)。

美元之外，日元相较其他所有主要货币近期皆发生了贬值，欧元/日元以及人民币/日元的汇率分别在近期突破了133与19的重要关口。日元的实际有效汇率明显快速贬值(图表2)，因此我们认为，近期美日汇率的抬升的主要原因来自于日元自身的贬值，而非美元的升值。

图表1：3月以来G10货币相较美元的变化幅度(%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部（下同）

图表2：日元实际有效汇率的走势

弱日元推手主要来自货币政策分化与高油价

如我们在近期的外汇周报中所示，“日本与他国的货币政策分化”与“高油价带来的贸易收支赤字与贸易条件恶化”或是近期日元贬值的主要推手。另外，从时区分析来看，3月以来东京市场时间与海外市场时间对美日汇率推升的贡献程度基本平分秋色(图表3)，我们认为日本与海外投资者共同推动了本轮的日元贬值。

图表3：3月以来的美元/日元汇率的时区分析

日本与他国的货币政策分化

主要体现于美日息差的走扩，美日息差自去年1月至今年1月期间高度相关，但进入2月之后该指标一度失灵，但是3月上旬之后又重新挂钩(图表4)，在美国利率快速上升的带动之下，美日汇率亦快速上行。

我们在2022年的外汇年度展望报告中分析，历史经验显示在美联储首次加息后，美日息差会持续扩大(图表5)，但美日汇率反而会在首次加息后出现下行(图表6)，过去5次加息周期平均下行幅度约为10%。本轮首次加息的背景中，美国通胀因素存在较大不确定性，美日汇率是否会延续以往的走势，还需更长时间的验证。

到目前为止，日本央行与欧美央行的货币政策姿态大相径庭，在上周五的记者招待会中，黑田继续保持鸽派姿态，有关近期的日元贬值，黑田认为总体而言，日元贬值对日本经济利大于弊，并未发出牵制日元走弱的信号；有关近期的通胀上行趋势，黑田认为成本推动型通胀的背景下，哪怕实现通胀目标，也不应考虑货币政策正常化。与此相反，美联储的鲍威尔主席在前晚的发言中暗示了一次加息50个基点的可能，受此影响美国利率走高，美日汇率也在今天突破了重要关口的120。

如此扩大的货币政策分化，带来的结果之一就是使得日元成为了适合被卖出的货币：外汇交易都成对出现，在买入一种的货币的同时，必然伴随着卖出另一种货币，在其他央行都相继考虑货币政策正常化的大背景之下，货币政策宽松国家的货币则成为了投机性资金卖出的首选。日本央行的鸽派姿态叠加日本的低息环境使得日元成为了套息交易(Carry trade)中适合被卖出的货币。3月以来、以卖出日元为基础的所有G10货币的套息交易皆收获了2%以上的收益(图表7)。

本周、受美债利率的走高的带动，日本国债的10利率亦存在较大上行压力，存在再度触发日本央行固定利率无限制购债的可能性(详细参考《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》)，届时被凸显出的美日货币政策分化或将在短期内进一步弱化日元。

图表4：美日息差与美日汇率近期重新挂钩

图表5：美日10年息差在首次加息日前后365天的变化幅度 (%)

图表6：美元/日元汇率在首次加息日前后365天的变化 (首次加息日的美元/日元汇率=100)

图表7：3月以来卖出日元、买入G10货币的利差交易汇报率(%)

高油价也是近期日元走弱的因素之一 

油价长期以来都是影响日元汇率的因素之一，油价主要通过实际贸易层面跟短期交易层面两方面影响日元汇率。

实际贸易层面：由于受到航运时间延迟的影响，日本的能源进口价格普遍落后于国际油价约2个月(图表8)，换言之、目前的日本能源进口价格仅能反映出今年1月下旬左右的国际油价(85-90美元/桶)，当下的高国际油价还将在中期扩大日本的能源进口金额。

短期交易层面：由于能源价格与日本的贸易条件高度相关(图表9)，根据即期国际油价去交易美日汇率的投资者也有所存在。3月16日以来，布伦特原油价格走高重新达到120美元/桶附近，或形成了推动日元贬值的力量。

图表8：日本能源进口价格滞后于布伦特原油价格2个月

图表9：日本能源进口价格与贸易条件高度相关

跨境证券投资与投机头寸并未发现弱化日元的痕迹

以往，对外证券投资的扩大是推动日元的主要力量，此前我们提到日本政府设立的大学教育基金或将在3-4月期间开始投资，目前大学教育基金已筹集5.5万亿日元的资金，投资组合中股债配比为65：35，其中债券皆为日本以外的外国债券，《日本经济新闻》报告称，大学教育基金或从外债开始投资，我们计算大学教育基金目前共有1.925万亿日元( 5.5×35%)的外债购买额度。

但是通过对3月6日-13日一周的高频数据发现，并未出现明显的对外证券投资的数据。由此可见，大学教育基金或尚未开始进行对外投资，今后该资金的对外投资若得以实现，则有可能形成新的弱化日元的力量。另一方面，投机头寸并未出现明显变化，通过对3月15日截止的芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的观察发现，近期日元虽波动较大，但是该头寸并未发生明显变化(图表10)，因此或可以排除3月15日之前，投机资金头寸主导日元贬值的可能性。

图表10：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移(单位：和约数，1合约=12,500,000日元)

弱日元+高油价+货币宽松长期化的影响：或带来日元贬值与高通胀的负循环

1月日本的经常收支约为1.2万亿日元的逆差，为统计开始以来的第二高的经常收支逆差(图表11)，主要原因来自于能源进口金额的扩大。2021年日本的能源进口额约为17万亿日元(国际油价平均约为65美元/桶)，若2022年全年油价平均为100美元/桶，则会带来9万亿日元以上的额外贸易逆差，同时，若考虑到日元贬值的因素，则逆差影响将更大，相比之下2021年日本全年的经常收支顺差也仅为15.4万亿日元。伴随经常收支的逆差化压力的增大，日元的贬值力量也将所有增强。进而，弱日元会带来进口价格的全面提升，从而推动通胀走高。

以往、央行面临该情形，应当收紧货币政策去压制通胀压力，同时货币政策收紧又能带来本国货币升值压力从而进一步遏制通胀的走高。然而，目前日本央行认为成本推升型通胀并非自己所望，成本推动型通胀会降低家庭收入的实际购买力，在此背景之下导入“货币政策正常化”则会给经济带来负面冲击。我们认为伴随日本央行与他国的货币政策分化加剧，今后日本通胀的上行压力与日元的贬值压力都会所有加大，市场需留意相关数据超调的可能性。

图表11：日本经常收支的走势 (万亿日元)

外汇市场干预：实际干预实现可能性较低、口头干预可能性存在

伴随日元近期的加速贬值，日本当局干预与否为投资者关心的话题之一。90年代之后日本政府的外汇干预结果如图表12所示，买入日元的外汇干预仅存在于90年代初与90年代后期。日本政府目前的外汇储备约为1.4万亿美元(约合166万亿日元)，实施买入日元的外汇干预能力相对充足，然而以往的日本外汇干预的经验显示，多国之间协同外汇干预的效果大于日本政府单独的外汇干预。

1997年12月、美日汇率快速上升并突破130大关，日本政府当月外汇干预约1万亿日元，短期内取得一定成效，但次年4月美日汇率再度突破130大关，当月日本政府实施近3万亿日元规模的买入日元外汇干预操作，但仍无法阻止美日汇率的升势。最终，1998年6月，美日汇率突破140大关，当月美国和日元协同干预外汇，仅以2300亿日元规模的干预量在短期之内遏制住了美日汇率快速上升的势头(图表13)。

目前、日本之外的发达国家通胀普遍较高，本国货币的增值会起到压制通胀的作用，在此背景之下，他国政府响应日本政府的“买入日元、卖出其他货币”的外汇干预与否，我们表示存疑。综合来看，我们认为实施“买入日元”的外汇干预门槛较高，与此相对，日本当局首先采取“口头干预”的可能性相对较高。

图表12：日元相关外汇干预与美日汇率走势

图表13：1997-1998日元相关外汇干预与美日汇率走势

综上所述，货币政策分化与高油价的主要逻辑在中期大概率还将得以持续

我们认为美日汇率短期内小幅突破或继续停留在高位的可能性较大。但在长期逻辑的估值层面，实际有效汇率(图表14)与购买力平价(图表15)角度来看，日元目前的水准都处于极值附近，美元/日元汇率突破125的可能性较低。

2015年6月10日，美日汇率一度触及124.63的高位，黑田行长发言称“从实际有效汇率角度来看、进一步的日元贬值一般而言难以想象”，在黑田发言后美日汇率一度下跌超过200点。今年2月底的日元实际有效汇率水平为66.54，已经低于2015年6月黑田发言时的水平67.63(图表14)。

同时，我们认为日元在120附近高位的长期停留会给经常收支带来较大负面影响，最终政治层面带来纠偏压力的可能性亦存在。

图表14：日元实际有效汇率与美日汇率的推移

图表15：美日汇率的实际走势与不同类型的购买力平价