当前黑色系主要交易逻辑为成本支撑和终端需求。3月下旬本是终端需求逐步进入验证的阶段，但疫情多点散发，带来运输受阻、部分工地施工受影响等，真实需求被迫延期，由此我们通过成本端的视角来分析黑色是否有坍塌风险，其中成材成本主要分为三大类：铁矿石、废钢和炼焦煤，通过分析三者自2021年11月低点以来涨幅来大概测算其相对估值。

表1：原料自低点涨幅

数据来源：Wind资讯，大连商品交易所

由表1可知，三个原料当中，涨幅最大的为焦煤，铁矿石和废钢涨幅远低于焦煤，因此从这个角度来讲，当前碳元素相对铁元素估值偏高，若发生成本坍塌，碳元素有最大可能首当其冲，由此本文通过对碳元素进行分析，并尝试给出结论。

一、动力煤淡季不淡，难以对炼焦煤形成拖累

从历史价格走势来看，动力煤和炼焦煤具有高度相关性，背后原因主要是供给端的部分重合，炼焦配煤与动力煤在较大程度上可以相互转化，若动力煤价格具备较大下行压力，炼焦煤价格也很难有好的表现。当前动力煤逐步进入淡季，价格是否承压，从以下分析我们得出结论，动力煤大概率将淡季不淡，难以对焦煤形成拖累。

动力煤需求表现偏强。从月度数据来看，1-2月份，全国规模以上电厂火电发电量9864亿千瓦时，同比增长4.3％；从高频数据来看，截至2022年3月20日，全国25省动力煤日耗同比接近持平。后期随着天气转暖，日耗有望持续走弱，但历史规律来看，淡季并不一定带来价格的下跌。

图1：动力煤需求

数据来源：国家统计局，永安期货研究院

动力煤中间环节库存去化严重，电厂存在淡季补库需求。去年四季度动力煤保供以来，动力煤社会库存向电厂集中，由此我们看到了电厂库存的大幅积累，社会库存的大幅去化。很长时间以来，动力煤政策干预频繁，中间环节库存至今仍未有明显补充，蓄水池功能大幅弱化。电厂库存则存在卡值偏低情况，实际库存或比数据显示的偏低，且发改委表示电厂库存要提到15天以上水平，电厂存在补库需求。

另外，今年动力煤日耗和库存与2021年同期颇为相似，但2021年动力煤行情的启动正是在3月底刚进入淡季时启动的。因此从这个角度来讲，动力煤淡季大幅下跌的可能性相对较小。

图2：动力煤各环节库存

数据来源：Wind资讯，CCTD，永安期货研究院

二、若俄乌冲突不能在短期内结束，全球煤炭缺口无法弥补

根据俄罗斯能源部发布的数据显示，2021年俄罗斯煤炭产量4.4亿吨，同比增长3564.6万吨，增幅8.9%；俄罗斯煤炭总出口为2.1亿吨，同比增长1868.2万吨，增幅9.7%，占俄罗斯煤炭总产量的48.5%。其中中国、韩国、日本是俄罗斯煤炭的主要出口国，2021年我国进口俄罗斯煤5698万吨。因此，若俄乌冲突不能在短期内得到解决，全球煤炭减量将是1亿吨以上的级别。

海运煤价格高位，内外倒挂严重，进口难以起量。根据汾渭调研，当前远期海运煤报价由于资源严重紧缺，以及澳大利亚洪水、加拿大铁路罢工等影响，价格依旧坚挺，到国内倒挂严重国内暂无接货意愿。

2022年3月21日，一则海外焦煤价格下跌消息引起市场广泛关注：4月装期3.5万吨Goonyella（V23.5A8.9S0.5MT10CSR67）成交价FOB599美金，对比上周五成交价FOB671美金，下跌72美金。按照FOB599美金进行计算，进口至我国的成本大致在4500元/吨左右，高出我国同品质焦煤1800元/吨，国内外价差倒挂严重，大跌72美金对我国影响有限。

根据我们了解，随着原料价格的持续上涨，东南亚等地钢厂利润被压缩至低位水平，钢厂采购高价原料意愿减弱，导致价格急剧波动。因此海外焦煤价格的下跌只是估值偏高带来的一定程度回调，从平衡表角度来看，暂时没有继续大跌的驱动。

图3：海运煤价格

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

三、双焦低库存、低产量，下游补库需求只是推迟，但不会缺席

内煤产量低位，暂无明显提升空间。发改委表示后期将增加3亿吨的有效产能、全国日产煤维持在1260万吨/日，从去年增产经验来看，从提出增产口号到实际产量的增加往往需要较长时间，至少在上半年是难以见到明显增量的，且炼焦煤主产区主要是山西、安徽等地，山西煤炭资源枯竭问题较为严重，这本身对增产就产生一定阻碍作用。

图4：炼焦煤产量

数据来源：中国煤炭资源网，永安期货研究院

受疫情影响，蒙古通关量持续低于预期。在国内“外防输入、内防反弹、动态清零”防疫政策下，即使蒙古疫情得到明显好转（也有可能是检测率下降），蒙煤通关量也持续维持在低位水平。3月15日蒙煤增量会议也未能使通关量得到明显提升，当前日均通关车数仅刚刚突破200车，低于市场预期的300-500车水平，因此若国内疫情没有得到明显控制，蒙煤通关量或持续维持低位水平。

图5：蒙煤通关量

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院

双焦总库存偏低。如图6所示，铁水在220以下水平运行时，双焦总库存表现为下降，即使3月17日当周，黑色系价格下跌使得部分隐性库存显性化，双焦库存也未出现明显积累。根据我们了解，目前洗煤厂和贸易商手中炼焦煤库存已降至低位水平，后期因中间环节出货带来的现货压力或将是比较小的。而焦炭在出口利润高位情况下，港口去库压力并不会太大。

图6：双焦库存

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

钢焦企业存在原料补库需求。在总库存偏低情况下，双焦下游库存也表现不佳，铁水回升预期下，下游存在较强补库需求。即使当前受疫情影响，运输受阻，下游无法有效补库，双焦现货出现一定压力，但后期随着疫情的好转，钢焦企业原料消耗至绝对低位，补库只是迟到，但未缺席。

图7：焦炭出口利润和日均铁水产量

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

四、风险点

内煤超预期快速大幅增产；高价带来的政策调控风险。