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2022年一季度油脂行情回顾

1.1 2021年棕榈油行情回顾-由劳动力引发的供给危机

1）单边行情：乌俄战争致原油价格飙升，并引发乌克兰油脂供应危机，助推油脂价格大涨；①棕榈油：因台风减产，印尼政策等问题涨至历史新高。②美豆油：南美大豆减产奠定了强势基础，高企的生柴掺混利润拔高了豆油的盈亏平衡价，美豆油涨至新高后维持强势。③菜籽：因对俄乌菜籽供应的担忧，价格短暂冲高后维持震荡。

2）价差行情：政策端的差异致国内三大油脂间价差分化：棕榈油因印尼出口限制（DMO）导致供应矛盾激化；豆、菜油受国内抛储影响价格相对偏弱，导致国内豆棕、菜棕价差持续走缩，出现历史性负行情。

02

东南亚复产预期的远近分化

2.1 2022年东南亚偏强的增产预期

1）马来：通过去年10月至今年2月5个月的累计产量数据同比来看，预计2022年马来棕榈油仅气候性增产便有110万吨，总量至1920万吨，增幅6%；

2）印尼Gakpi：因21年肥料短缺及其过高的价格导致的施肥不足将对22年的产量造成影响，预期增产200-250万吨，增幅4.9%。

3）东南亚气候周期性复产将带来300-350万吨的增产预期，印尼已于年初显现出增产迹象，马来大幅增产预计在5月之后若外劳有效恢复则预计还有4%左右的增产空间。

2.2 2022年东南亚棕榈园面积展望

1）根据马来和印尼的种植园开发周期，两国棕榈树的面积均进入增幅瓶颈期。其中马来计划在2023年前将种植园面积限制在650万公顷。目前2021年面积增长已逐步停滞（如下图），近3年来马来种植园面积增速维持在0.9%，预计2020年由面积增长引发的增产仅为17万吨左右；

2）印尼在2015年/16年农业部“政策性调整”(成立棕榈园产业基金，鼓励砍伐老树翻种)之后叠加土地价格偏高以及全球信贷收缩共同导致新种植园的开发大幅收缩；目前印尼近2年以来的种植面积增速维持在1.5%左右，预计2022年由面积增长引发的增产约为60万吨左右。

3）据2019年马来西亚和印尼的树龄结构报告来看，马来西亚处于老龄期和淘汰期的棕榈树占比为30%，未成熟期和青年期的棕榈树占比为33%，高产期棕榈树占37%；印尼处于老龄期和淘汰期的棕榈树占比为24% ，未成熟期和青年期的棕榈树占比为41% ，高产期棕榈树占35%；整体来看马来和印尼均拥有大面积的老化棕榈树，据MPOC预计，老化棕榈树的翻种会导致未来4-5年内每年的棕榈油产量会下降200-250万吨。

2.3 劳动力：外劳入境关键点增速未达标

1）以19-21年同期劳工均值（PLKS工作证）为基数，2月马来缺少约27%的外来劳工。马来外劳中约46%来自印尼、17%来自孟加拉国，且均以穆斯林为主，因此在开斋节（5月3日）有较强的回乡意愿，劳工入境在3月之后6月之前难有起色。相对的2月、3月的入境情况便成为了关键，但2月马来入境劳工增速仅0.8远低于往年均值，该数据也表明之前马来所谓的劳工引进计划基本没有兑现。

2）目前马来疫情并不乐观，若在年初无法使劳动力快速到位，后期的劳动力增速将会规律性下降，劳动力恢复的二次节点将在5月之后。如果马来不采取有效的定点引进措施则后期劳动力情况将难以支撑产量的有效恢复。

2.4 天气：气候周期有利于东南亚增产

1）从气候数据与单产情况来看，2015年厄尔尼诺引发的干旱，确实导致了2016-2017年的单产较2015年有所下滑；2019年三季度因IOD负相位导致的干旱，与当前8、9月印尼的减产在时间轴上可以吻合。

2）干旱导致棕榈果减产大致在9-10个月、21-24个月及32个月有所显现；若是以2015年的大周期厄尔尼诺干旱进行推导，单产增长自17年开始至19年；而18-19年的情况比较特殊，18年8月受弱厄尔尼诺的影响部分产区降水偏低，导致单产未出现大幅上升；19年自2季度初开始受IOD负相位导致干旱持续至年底，导致之后20、21年棕榈油单产的大幅下滑。

3）以19年年中干旱最严重的时候的时候开始计算，干旱导致的最后一波32个月左右的减产对应的正好是22年的1、2月份。从目前印尼、马来产量同比来看，印尼产量超预期恢复，马来受劳动力拖累，未表现出明显的气候性减产；因此未来气候周期将有利于产量的持续性增长。

2.5 天气：拉尼娜即将结束，降水过多得到缓解

1）2020年3月开始马来一直受到拉尼娜与IOD负相位的交替影响，降水偏离度长期维持偏高状态；过对的降水对棕榈果的产量造成了一定的影响，尤其是在2021年7月马来因疫情出现劳动力不足之后，该因素对产量的影响越发严重。今年2月马来产区受到拉尼娜与IOD负向位带来的双重影响，导致降水严重偏多，致使2月产量无法出现同比的季节性增长。

2）就目前市场预测来看，此次拉尼娜大概率在2-3月间到达峰值之后有望在5-7月过渡到厄尔尼诺-南方涛动中性，IOD负相位也在2月之后开始回归中性区间。后期过多降水的问题将得到缓解，从马来气象局四月的降水预期来看，除西马西北部地区及沙巴东北部地区降水高于均值以外马来其余地区降水均在正常范围之内，预期拉尼娜后期对产量的限制将逐渐减弱。

2.6 马来：近远月劳动&天气问题带来的复产预期差

1）通过与20/21年度的产量数据同比可以看到，无论是市场年度还是日历年度，马来产量同比恢复在6-7%之间。自去年10月开始的市场年度产量（由于该数据包含劳力不足且排除了疫情集中爆发时的防疫措施导致的产量下降的问题）6%的增幅基本完全由气候性因素催生，因此若后期外劳持续难以恢复，则今年气候性带来的复产增幅也会在6%以上。

2）短期来看，砂拉越地区似乎是目前限制马来短期产量恢复最大的阻碍，因其受制劳动力不足，导致棕榈果的收获与储存造成了约20-30%的损失；且从数据对比来看，该地区的日历年度产量下滑6%，市场年度产量增长仅2%。沙巴地区受降水的影响更大，在降水正常的情况下产量增幅达30%，在2月降水异常过多的情况下产量增幅缩减至20%；西马地区产量增幅基本稳定在5%。

3）后期在拉尼娜逐渐消散，外劳恢复缓慢的大背景下，预计沙巴的天气问题和砂拉越的外劳问题将会使产量同比增幅限制在10%以内。

2.7 印尼：2022年乐观的产量预期

1）印尼1月棕榈油产量为422.8万吨较12月下降13.5万吨，环减3%，同增13%；其实自去年12月开始，印尼的产量就展现出极为乐观的丰产预期（记得我们曾在年报中提出预计印尼自去年8月至11月因2019年干旱导致的22-24个月后的减产问题将在四季度末恢复），12月的产量同比增长8%，远超往年均值；1月在季节性减产与潜在劳力不足的前提下，产量不但几乎与12月持平，且接近2019年同期的产量上限。

2）印尼产量同比自去年10月见底后截止1月已实现连续4个月的产量同比恢复，且近两月产量同比实现了正向增长；印尼近两年的天气情况无论从9-10个月影响周期，还是22-24个月的影响周期来看均不会对产量造成限制，唯一可能造成产量损失的是化肥价格过高而导致的施肥不足，但印尼棕榈油协会预期2022年增产4.87%约250万吨，年产至5380万吨为历年产量新高，丰产预期可见一斑。

2.8 印尼：对于关税调整的新政策

1）据市场消息：印度尼西亚在取消国内市场义务（DMO）政策的同时，将提高棕榈油出口专项税。毛棕油出口关税将从目前的375美元/吨上调至675美元/吨，当印尼的毛棕油参考价高于1500美元/吨时触发。

2）目前可以了解到的调整措施是Levy的调整方式，及从原175美元/吨升至375美元/吨，推测如果要达到之前新闻中提到的675美元/吨的总税，预计后期会出台关于Tax的新的税收规则。

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战争导致的黑海油脂供应危机

3.1 乌克兰：葵油对全球油脂产量的预期影响

1）此次乌俄争端对国内油脂价格的刺激如此强烈，除开原油价格大涨以及宏观因素和情绪问题外，其会对年度油脂增产预期产生较大的扰动。

2）从USDA与Oilworld的年度预期来看，两机构对21/22年度油脂增长预期分别为620万吨&890万吨左右，在这部分增量中由葵油增产提供的占比达48%&34%，且葵油自身增幅便达到了15%-16%；相较于不确定性较高的棕榈油增产预期，乌克兰葵油的产量增长几乎是已经兑现的，因此其是当下油脂预期的最大边际变量。

3）当前乌克兰21/22年度的葵籽早已定产，因此实际影响在于葵籽兑现至葵油的这一过程；因此未来葵油问题的关注点在于乌克兰国内压榨、出口是否会受到战火影响，及在4月即将开始播种的新季葵花籽是否会受到影响。

3.2 乌克兰：旧作葵系&菜系出口的不确定性

1）葵籽&葵油方面：乌克兰葵籽年产在1650万吨左右，出口占比不足1.5%；乌克兰葵油年产720万吨，出口占比达93%，其国内葵籽几乎完全以压榨后出口葵油为主。从季节性上来看，乌克兰葵油出口期集中在11月至来年4月季度，正好对应4月至10月的葵籽种植期，按往路透船运数据推算，从去年10月至今乌克兰葵油的对外出口量已完成47%左右，因此还有360万吨的葵油存在较高的不确定性，其对全球油脂库销比的影响幅度在1.1%-1.4%之间。

2）菜籽&菜油方面：乌克兰以出口菜籽为主，20/21年度出口菜籽约250万吨占全球菜籽出口的14%，而菜油出口年仅16万吨可忽略不计。由于其出产的为非转基因菜籽因此主要供给欧盟，18/19-19/20年度欧盟进口菜籽占乌克兰总出口的90%以上。由于乌克兰菜籽的收获季在7-8月因此旧作菜籽已出口完毕，故暂时无法影响现有市场预期；但需关注新作菜籽因战争出现的生长问题，以及后续的夏季收割问题。

3.3 乌克兰：新作葵籽播种将受到影响

1）受战争影响乌克兰新作播种面积下降，虽然乌克兰总统曾表示需全面开展播种活动，但乌克兰农业协会估计，今年农民可能会减少葵籽、菜籽和玉米的播种面积，以荞麦、燕麦和小麦代替确保口粮问题。大量难民的出逃，部分种植区由于战火变得无法进行安全作业，以及燃料，杀虫剂和化肥的短缺将严重影响即将到来的春播。

2）联合国估计2022年将有20-30%面积的冬季作物、玉米、葵籽无法种植和收割；APK-Inform农业咨询公司表示，2022 年春季粮食作物的播种面积可能减少39%。3）油世界预计乌克兰新季葵籽播种面积下降22%，产量方面若考虑到化肥与杀虫剂的问题预计下滑30%，预估减产350万吨折合葵油减产100-125万吨。

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需求端潜在的预期增量分析

4.1 印度进口：油脂品种间替代增大

1）SEA：印度通常每月进口约17-20万吨葵花籽油。俄罗斯和乌克兰之间的冲突扰乱了葵花籽油的供应。22年2月，约有152,000吨抵达印度，3 月 22 日可能会抵达类似数量，因为战前离开的船只将在3月抵达印度港口。如果战争继续下去，可能会在以后的几个月里减少葵花油的出货量，但是，葵花油供应的短缺可以通过增加国内大豆和芥子油（mustardoils）的供应来弥补。

2）近几个月来，印度国内大豆和油菜籽压榨速度明显放缓，增加了对进口的依赖。自12月开始持续走高的油脂价格对消费抑制并不强烈，近三个月印度油脂消费维持在均值附近。但各品种间油脂的替代情况表现的较为明显，从去年11月开始提高了豆油与葵油的进口量，以减少对高价棕榈油进口，且印度2月份棕榈油油进口较上年同期的大幅降低，依旧以豆油的大量进口来替代。根据SEA数据，印度2月进口植物油102万吨，自去年11月以来累计进口469万吨，同比增长6.7%，较19/20年度同期增长2.8%。

4.2 印度需求：2022年存在恢复预期

1）从11月至2月印度国内油脂消费已同比增长24.3万吨，增幅5.6%；若与正常年份相比印度国内消费仍存在30-45万吨的缺口，该部分缺口或因消费受高价格抑制，为潜在的需求增量。

2）从总体上来看，21年印度的植物油消费较20年下滑4.8%，考虑21年因为疫情已有的5.6%的消费下滑，22年印度的消费较往年正常年份未来约有100-140万吨的增量预期，若假设2022年仅恢复至2020年疫情时的水平，则也将近有65万吨左右的增量预期。若与18/19年之前的年度消费进行比较，则预计存在170-200万吨的预期消费增量。

4.3 中国进口：高价棕榈油压缩刚需

1）据国内海关数据显示 ：21/22年度（O-F）累计进口棕榈油液油140.4万吨同减41%，较往年均值减少57万吨；硬脂进口56.2万吨同减30%，较往年均值减少23万吨，总进口累计下滑38%。

2）高价棕榈油对中国消费的抑制表现的更加明显，尤其是在1-2月棕榈油价格因政策、战争因素涨至历史新高之后，东南亚FOB价格高企导致国内现货进口利润出现亏损，在原有刚需基础上继续对需求进行压缩。

3）而国内异常的豆棕价差也导致棕榈液油在食品端被豆油大量替代，液油端已基本没有继续压缩的空间，棕榈油的工业品属性凸显；而硬脂消费由于食品工业下游需求不佳，原料成本风险过高部分企业已选择停止买船。

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全球生物柴油对油脂需求的影响路径

5.1美国生柴产量增长，Rins价格稳定

1）美国环保署：2月份美国一代生物柴油和HVO的产量大幅恢复，总产量70.6万吨显著高于1月59.2万吨，环增19%，同增长32%。其中HVO的产量增幅较为明显，环增16.5%，同增98%；一代生柴产量同比基本持平。市场年度产量HVO增108%，一代生柴减5.5%。

2）据外电消息，能源市场进一步上涨。ULSD 再次上涨至3.79美元/加仑，较上周低点上涨87美分。D4RIN 保持相对坚挺，为每加仑1.48美元，坚挺的柴油和补贴相结合，掺混利润利润接近30美分/加仑，而原料豆油的盈亏平衡价格已飙升至80美分以上。

5.2 印尼：DMO政策或为印尼B40政策探路

1）受困于原油与油脂高价格的影响， 印尼自去年9月开始其国内的食用油消费与生柴消费情况便出现了劈叉。高企的原油价格使得印尼被迫增加了生物柴油的使用量，以原先B30政策下29%左右的实际完成度来看，2021年印尼实际掺混已完成了31.1%，且自去年9月开始生柴消费平均增幅约20%。而之相反的是印尼国内食用消费自去年9月开始平均减产约17%，平均每月减少11-19万吨，累计减少约62万吨。

2）印尼目前推行的DMO政策导致的国内供给增加300-350万吨（20%）或400-450万吨（30%），对应印尼国内近5个月减少的62万吨食用消费来说基本属于大水漫灌；若仅为解决食用需求，根本不必限制如此多的出口，我们推测印尼的DMO政策存在为B40生柴探路的可能性：因实行B40印尼的年生柴消费将达到960万吨左右，较当前消费存在270-350万吨的提升空间，而这部分预期增量正好对应DMO所带来的供给增加。

5.3 马来：预计年底实行B20

1）通过USDA-FAS给出的马来生物柴油数据进行推导可以看到，2021年马来生物产量接近92.4万吨，基本完全以毛棕榈油为原料约消耗96.6万吨。目前马来西亚实行的掺混任务为2019年制定实施的B10计划，从USDA给出的掺混量来看近三年的完成度较高，2021年预计公路用生物柴油消耗为63.4万吨，折换成消耗棕榈油约69万吨。

2）若按消息中称的在2022年完全实现B20计划，按目前的掺混比例提升至20%，则公路用生物柴油的量将提高一倍至126.8万吨，折换消耗棕榈油约137.8万吨，预计2022年马来国内棕榈油消费约增加约63万吨；若以明年马来的道路运输恢复至疫情前来算则棕榈油的需求将增加约80万吨。占马来棕榈油年产量的3.5%-4%，马来国内棕榈油总需求将提高18-22%。目前马来西亚的生物柴油总产能约215万吨，产能利用率仅43%，完全可以覆盖B20计划所需的量。

5.4 巴西：掺混比例下调，豆油需求缩量

1）去年12月巴西国家能源政策委员会周一在一份声明中表示，决定在2022 年全年将生物燃料在柴油中的最低含量维持在10%。

2）大致估算，21年度公路运输用生柴实际掺混量在11.5%，消耗生柴437.5万吨对应13%的掺混要求，下调至10%后实际掺混约在9.7%，生柴用量实际减少69万吨，若考虑22年柴油需求增加与达成13%的掺混，则原预期将减少133万吨；分别对应的豆油需求下滑52-101万吨。

5.5 2022年全球生柴对植物油需求预期存在上调预期

1）由于美国RVO任务并未对D4生物柴油进行调整，原本预期的60万吨的美国生柴豆油消费缩减并未兑现。但是3月USDA报告显示豆油的年度生柴消费下调3亿磅，约13.6万吨，该调整过程推测是由于二代生柴侵占一代生柴市场所导致的。

2）今年1月马来宣布将在2022年底实行B20，为棕榈油带来了40-60万吨的消费增量；而在2月中旬印尼宣布对B40实行道路测试，该测试可能预示着印尼B40将提上日程，若计划完全实行将为为棕榈油带来270-360万吨的增量，但由于未能确定实施时间，目前仅供参考。

3）巴西去年12月宣布下调2022年生柴掺混，预计豆油需求下滑52-101万吨。

4）综合考虑2022年全球生柴植物基需求量将由4794万吨上调至4878万吨。若不考虑印尼B40的实施，则2022年植物油需求量在4757万吨与2021年预期大致持平，原预期缩量不复存在。

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总结：库存底部回升仍需时间，价格宽幅震荡

6.1 全球库存-库存恢复偏慢,供需维持紧平衡

1）在时间点④对应的库存位置，前期累库过程失败转为在高价格下的去库存过程，原消费刚需并未能使供需达到平衡；1、2月政策、战争溢价压缩油脂刚需，供需进入新的紧平衡阶段。

2）03合约交割价对应的现货顶难以突破，但现有复产预期短期无法支持支持油脂转势，消费仍需高价抑制；预计二季度油脂价格维持高位震荡。

数据/图表来源：油世界、MPOB、Gakpi、CARD、ANP、美国能源信息署、REFINITIV、MPOC、USDA、GTF、马来移民局、天风期货研究所