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弱现实兑现：现价低位运行，亏损持续扩大

年后猪价延续低位震荡，全球粮价高企带动国内饲料厂家多轮补涨，周期反转预期进一步增强。据国家统计局，年初至今，全国外三元生猪出场价格已下跌近20%。伴随养殖亏损的持续扩大，国家发改委监测的猪粮比价已连续六周跌破5：1，收储政策频出，寄托在远月合约上的看涨情绪已有所反映。无疑，近月从基本面角度仍将低位运行，在需求季节性走弱与供应周期性过剩下体现的养殖深亏终被粮价高企渐次击溃。同时，短期新冠疫情的点状爆发再度抑制由外出餐饮、团体消费所带来的需求弹性，局地饲料、生猪及猪肉产品调运受到较大影响。月底因疫情扰动，价格上迎来短暂支撑。

我们常常试图去避免在本轮周期中过多寻找过去几轮周期的影子，因其足够特殊，也令产业端、资本端印象深刻。然而贯穿行业主线的周期特点仍然是基础母猪的产能波动，回归产能-价格-利润-产能是我们判断周期的核心依据。

当下，市场年内的矛盾点更多集中在：（1）去化进程与供应拐点；（2）反弹高度。本报告将回归供给本身，就上述两点矛盾作重点解读，另外，我们试图将压栏情绪指数化，从新的视角给出关于下半年猪价弹性的一些看法。

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相对明牌的量：或有被动/主动的折损

2.1、育肥出栏量：W型还是倒U型？

对于今年猪价走势，我们总结为确定性的反转、不确定的弹性。当前粮价大幅拉涨的确在某种程度上加速了行业的产能出清，但市场仍应当严格区分现下对远月的高定价究竟是物价拉涨还是产能去化到位所带来的周期性拉涨。

从基本面数据来看，需求对价格拉动效应主要体现在旺季合约。就消费去向而言，家庭消费占所有猪肉消费的60%，另外40%去往团体消费及外出就餐消费。即便集贸市场交易量同比显著好转（近日再度走弱），但大环境的弱、疫情的不稳以及早已发生的部分消费替代都表明今年的消费似乎也回不到疫情前，尤其影响到肉类消费结构中猪肉占比恢复以及家庭消费以外的弹性。那么判断价格反转及弹性的逻辑回归到供给本身。

主要供应：假设不考虑冻品抛售的影响，鲜肉供应将取决于能繁母猪存栏水平、母猪养殖效率MSY、养殖成活率以及头均重量等指标（在这里我们不考虑重大生猪疫病、一刀切政策下的外在冲击）。如果跟踪中期的市场出栏情况（小于10个月），市场可用的指标有新生仔猪数量、月度分娩窝数、窝均健仔数、养殖成活率等官方及三方机构监测数据。

在这里我们再次（年报中已有出现相关赘述）从定量的角度对比分别采用官方能繁母猪数据（以2017年12月能繁母猪存栏水平为基准）、协会仔猪数据与三方分娩数据推得的育肥出栏变动。三类推导方式下，协会仔猪数据所得1-8月育肥出栏与三方分娩数据所得1-8月育肥出栏走势较为一致，而根据能繁母猪推得的产能变动（图11，W型）则与前两者（图10、12，倒U型）存在拐点、方向上的不一致。

首先，从拐点位置来看，由能繁母猪推得的供给拐点在年中6-7月，而仔猪数据与分娩数据推得的拐点分别在2月与3月；其次，从1-8月预测出栏量走势来看，前者似乎呈现“W型”而后二者则为“倒U型”。母猪数据与后二者相悖的主要原因有以下几点：

（1）MSY动态调整偏误：通过母猪数据推供给的过程中，我们根据二三元结构以及分别对应的养殖效率进行理论推算，而这期间所得到的MSY产生了明显的改善。然而在实际调研中，我们发现不少优质三元在低胎龄阶段养殖效率上已与普通二元非常接近（从PSY来看），经历非洲猪瘟后，养殖端在选种上更为谨慎。因此，通过二三元占比得到的MSY动态调整存在一定偏误，实际效率的边际改善并没有那么显著（“W型”失效）。

（2）隐藏的母猪效率调整：下行周期内企业加速产能出清，继商品猪加速出栏、淘汰仔猪后，伴随而来的是加快母猪群体淘汰。还是以去年年底为例，9、10月猪价年内二次探底，淘汰代孕母猪并非稀奇事。11、12月旺季效应前置，猪价显著反弹，不少6-10月期间淘汰落后母猪的养殖户已陆续补入50kg小后备母猪。这期间隐藏的是母猪更新断档所改变的效率连续性，也就意味着去年年末母猪对应到今年年末出栏的效率压力将存在一定程度边际缓解（再次论证“W型”失效）。

（3）难以预计的折损：推算未来出栏量本身就是一类冒险居多的行为，而可供参考的指标有限。相对母猪—10个月后育肥出栏的推导关系来说，仔猪—6个月后育肥出栏在折损量上可规避4个月的误差。并且10个月区间跨度过长，放在本轮下行转上行周期里去看，更可能发生疫病带来的意外损失（例如21Q4北方非瘟清栏以及22Q1冬季生猪疾病）或是人为淘汰所带来的折损（例如21Q4卖烤乳猪、掩埋仔猪、淘汰带仔母猪等）。结合现阶段产业端资金压力去看，上半年仍存在人为折损的可能，但很难重复去年下半年的悲剧（三次论证“W型”失效）。

因此，我们倾向于在年内趋势的判断中可多关注三方数据给的信号，而跨周期、跨年度的纵向对比可参考官方数据给的大方向。

（1）首先，从跨年度方向上：假设全年出栏均重回归115公斤的正常区间（不考虑压栏、二次育肥的最理想状态），结合母猪年存栏水平（-10M）、养殖效率（-10M）、出栏均重(当年度)来看，2022年主要供应相较于2021年仍高出至少7个百分点。

（2）其次，从年内趋势上：全年出栏量或呈现前高后低的倒U型走势。但若结合年内出栏体重月度变化去看（第3节详述），从鲜肉主要供应来看，年尾或呈现一定的尾部抬升。另外，考虑到当前新冠疫情对局地出栏的影响，供应拐点极有可能在4-5月出现。一来，疫情限制出栏，同时养殖端短期被动压栏；二来，二季度也是资金承压的关键节点（2.2节详述），或引发恐慌性出栏。

2.2、高粮价驱动清退，但不排除拐点后置

在行业所谓的至暗时刻，我们需要时刻去关注由养殖亏损、猪病带来的意外淘汰。从调研情况来看，养殖户询价热情高涨，但母猪、仔猪价格较长时间处于历史低位，真正补栏的却很少，从侧面反映出现阶段养殖端心有余而力不足。即便看好下半年和明年的行情，手里的资金实力不允许。本人年初分两次前往两湖地区参与产业调研，同时也参与由三方机构组织的全国性线上调研，得到的结论大相径庭，总结为以下几点：

（1）业内表现不一：散户大量退出、少数接盘资金入驻但未成规模、中等规模养殖企业资金压力最大以及上市公司逆势扩张。行业的确需要经历阵痛，除了主动缩产能以外，后面的驱动更多依靠中小规模养殖户退出来给出超预期的调整，而养殖成本高企或许就是一个契机。

（2）粮价高企有望加速去化：4、5月价格走势可能是压倒扛价高压养殖户的最后一根稻草，国家的收储托市与屠宰端冻品托市仅起到缓跌效应，只是供应的一部分后延。

（3）补栏、出栏、压栏节奏：短期亏损程度深，养殖端主动压栏不明显，但也有少部分通过减少饲料喂养而延长出栏时间（1-2个月最多）；补栏情绪渐起，观望居多，资金压力大，养殖端更多的是心有余而力不足，或进一步主动缩减产能。

当然我们也认同本轮周期高盈利的观点，但就业内分化而言，中大规模及以上养殖户（企）前期投入大量资金于设备更替、猪场翻修、种群更新中，而小散户，从体量上已大幅下降，对行业的影响已大不如前。

上半年有一定概率会重复去年四季度的惨剧，如若后市这些折损预期兑现，那么能肯定的是，三、四季度的出栏量会受到影响，年内可能呈现前高后低的走势。由此，从量和拐点来看，下半年价格一定会较上半年有明显抬升。此外，我们把时间线拉回从前，对比2017、2021年市场主要供应与价格，额外考虑本轮周期内消费需求的恶化，今年年均价应当在成本线16元/公斤附近。

近期俄乌局势的边际改善短暂地缓解了国内饲料原料的抬价情绪，我们同样并不排除养殖端扛亏损延长的可能，那么周期拐点一定会后置，未来1-3个月母猪淘汰速度、仔猪以及后备母猪的价格都是关键信号。

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不确定的弹性：谨慎看待高度

前文我们更多探讨的是关于拐点以及出栏量的问题，即便从供应角度判断下半年猪价有显著的边际改善，站在交易策略角度，市场关心的第二大问题在于其反弹高度以及月间强弱。这里要重新回顾影响供应弹性的两要素：出栏均重与冻品投放。

3.1、弹性：均重弹性的可视化过程

在明牌出栏量之外，不确定的增重更多取决于养殖端的出栏节奏。我们试图将均重可视化，或者说是一类压栏情绪（本报告没有单独强调二次育肥，但实质上二次育肥效果等同于压栏）的可视化。

（1）跨年度表现：由宰后均重与出栏均重两个数据共同验证（见图19、21）。若所处年份为下行转上行周期或是上行周期，年底体重较年初将有明显抬升，侧面反映市场主动压栏情绪强烈（年尾肥猪边际收益优于标猪、产能去化后呈现阶段性猪肉供给缺口）；若为上行转下行周期，更多是养殖端一致性压栏带来的年尾均重抬升；而若转入真正下行周期，年尾压栏意愿在所处完整周期内表现最不强烈，即便仍有年内季节性压栏动机。

（2）年内表现：此外，通过将2009-2021年月度出栏均重进行标准化处理（见图20），我们会发现年内具备两个关键压栏节点。一是年后首次压栏，这里的压栏我理解为一类低价的被动压栏；而年尾10-12月将迎来年内第二次压栏，更贴切的可以被解释为一类体重边际收益吸引、高价吸引下的旺季主动压栏（见图23），尤其四川、湖南等偏好肥猪地区标肥价差在年底走扩更为显著。 

3.2、月间强弱：次要供应同比将显著改善吗？

次要供应：这里主要指进口贸易商、屠宰场的冻品库存。在年报中，我们也断定次要供应压力今年将有显著缓解，同样一个问题，今天的答案或许是“也许吧”。

就猪肉及其产品进口而言，我国进口贸易商在下行周期仍处观望当中，叠加税率优势下降（上调回12%进口关税），至少今年上半年不会轻易大量增加冻肉进口；而同时，下半年或许是行业蠢蠢欲动的关键节点，尤其年尾旺季冻品可顺势投放市场，不排除年中往后进口量增加的可能（据了解，下订单至进口到港仅需1-2个月）。

另外，从我国各地区的猪肉消费习惯来看，南方地区更偏好热鲜肉，屠宰端鲜少主动分割入库。故从冻品库容率来看，北方地区库容率往往较南方地区更高。然而从近期库容率走势以及我们所了解到的社会冻库使用情况来看，养殖企业自建冻库、屠宰企业低价入库等行为，在托住当期价格底部的同时，把一部分供应压力给到后市；而择机投放市场的过程，极有可能再度导致旺季不旺。

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投资建议：看风行船，打破非理性牢笼

由此，即便下半年我们将大概率看到供应的边际改善，猪价反弹高度上，仍将承受来自需求不旺、冻品投放、年尾压栏等潜在利空因素所带来的压力，而这些潜在因素实则部分由非理性市场所决定。那么从投资的角度，我们应当把握的是全年交易逻辑的转换及抓住阶段性多空因素，一句话总结（顺便点个题）——看风行船，打破非理性牢笼。这里我作交易逻辑的简要总结：

（1）上半年：供给惯性增长vs年后需求最淡季，空头完胜。短期仍需要关注多次收储带来情绪底支撑以及新冠疫情对局地调运的扰动，主力合约05空单可逐步逢低止盈。另外，考虑到我们目前得到的理论拐点或出现在二季度末，衔接07合约，对于07应保持中性策略。 

（2）下半年：供给边际改善vs需求抬升，反转预期强化，谨慎看待高度。从当前节点来看，暂时不要违背周期可能反转下的看多情绪，故长线看多适宜。但考虑到全年主要供应仍同比偏多以及市场有一定压栏预期，注意上方空间（17500-18000元/吨以上产业端会考虑介入套保09合约）；另外，在量与均重的博弈之下，适当关注需求旺季支撑，对于更远的合约，可以给出旺季溢价，期间需注意旺季节奏是否提前以及01合约年后交割的特点。伴随现实的逐步兑现，我们应当把握多空思路的区间转换，以变应万变。

（3）其他：关注四川交割库新设进度对合约定价的影响以及生猪疫病的重大影响。

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风险提示

新冠疫情；生猪疫病；母猪、仔猪超淘；投机性二次育肥及压栏；新设交割库等。