A股仍处于“逆全球化下的慎思笃行”，价值风格占优。春季策略展望《“逆全球化”下的慎思笃行》中指出，A股的核心矛盾依旧是美联储仍是坚决的紧、而中国是有底线的松，稳增长影响价值，美债影响成长，配置继续关注业绩预测上修的低PEG行业。近期A股结构基本符合，上游通胀链条的煤炭等，与稳增长进化论的地产/家电/社服等表现居前。

如何看待A股的ERP逐渐到达历史+1X标准差？对风险溢价顶、和估值底的讨论需要两个维度：第一是位置；第二是边际决定因素。总结历史上2010年以来6轮A股ERP触顶后向下反转，主要驱动力是“中美宽松”或“A股盈利牵牛”，典型如12年底美国QE3、13年中缓解钱荒、16年初杠杆出清后央行宽松、19年初美联储转鸽及中国宽信用。

ERP顶部意味A股整体赔率已经较为合意、但胜率依然不佳；对结构的指示意义更强。美国就业市场“工资-通胀”螺旋压力仍在，历史上美国10Y-2Y期限利差倒挂之后，美国经济会在2-5个季度后陷入衰退，当前倒挂还不是美联储收紧的制约。疫情冲击下对“稳增长”加码保持观察。我们之前提出稳增长影响价值，美债影响成长，价值风格占优。我们认为22年美联储由21年宽松转向快速收紧+中国由21年紧信用转向稳信用，将驱动大盘价值和大盘成长的ERP自过去3年来的大幅劈叉位置继续转向收敛。

年初至今盈利预测调整释放哪些线索？市场对于“盈利底”的预期对应着胜率的变化。今年盈利周期受到两股力量影响：第一是PPI超预期，利润结构带来A股上中游盈利预测上调；第二是疫情加剧，低需求与高成本继续夹击下游消费端恶化。从年初至今盈利预测调整来看，上游盈利预测真实上调；中游制造存在分化，需求弹性小的高端制造业业绩上修、而稳增长链条的周期制造业盈利预测下修；下游消费的盈利压制，目前盈利预测调整计提不足，未来或有继续下修压力。

A股仍需“慎思笃行”，聚焦通胀受益链+稳增长进化论。A股当前赔率不是市场的强约束，虽然胜率尚未看到改善的迹象，海外美联储依然会坚决紧缩，但国内我们需要观察疫情变化后稳增长是否存在进一步加码的可能。我们维持价值风格占优的看法，大盘成长与大盘价值的ERP经历了连续三年的分化，22年正在走向收敛。A股持续建议关注“业绩预期上修”的低PEG策略，聚焦通胀受益链以及“稳增长进化论”：1. “供需缺口”通胀逻辑资源/材料(煤炭/工业金属)；2. “旧式”稳增长发力承载经济“稳定器”作用(地产/消费建材/家电)；3. “新式”稳增长关注数字经济及能源安全受益的低PEG成长(数字新基建/光伏)。

风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。