01

循环往复：信用周期下的资产配置

1.1信用周期时钟的框架理论基础

货币与信用是货币政策的主要输出变量，也是反映经济周期变化的领先指标，对大类资产价格变动的影响更为直接。2004 年，美林证券提出了投资时钟理论，从自上而下的角度研究了资产轮动与经济周期之间的关系。美林时钟是基于GDP增速与CPI通胀的宏观量价模型，由于中美的经济驱动力和货币政策目标并不相同，美林时钟对分析中国资产配置的有效性并不强。我们基于投资时钟视角，从DDM定价模型出发，选择社融与国债利率两个量价指标作为资产配置的“锚”构建出了基于信用周期的投资框架。

社融（量）：流动性通过信用-盈利周期实现从央行、金融机构向实体企业的传导，社融增速往往领先盈利增速拐点2-3个季度。

利率（价）：利率是反映市场流动性的重要价格指标，无风险利率的下行推动市场利率下行，带动市场流动性与风险偏好发生改变。利率和库存周期也呈现一定的正相关关系。10年期国债利率约领先A股整体估值119个交易日。

历史角度看，社融与利率对经济周期与股市都有较强的领先性，牛市的开局和尾声往往伴随社融的触底上升和拐头向下。我们可以通过宏观数据来对未来市场的合理价格水平和风格倾向进行预判。

1.2信用周期下的大类资产表现

为了区分信用周期的不同阶段，我们以调整口径后的社融同比增速与10年期国债利率为划分依据，将2008年3月起至2021年11月末的时间区间划分成四个象限：1）类复苏：社融上行，利率下行→2）类过热：社融上行，利率上行→3）类滞胀：社融下行，利率上行→3）类衰退：社融下行，利率下行。类复苏阶段平均历时170个交易日，类过热阶段平均历时200个交易日，类滞胀阶段平均历时168个交易日，类衰退阶段平均历时205个交易日。这四个阶段的时间比重分别为20.3%、23.9%、25.1%与30.6%。

自2008年3月以来，中国市场共经历了4轮半信用周期，不同阶段的大类资产表现也大不相同。我们计算了各时间阶段上证指数与南华商品指数的月均收益，结合指数走势特征，统计出不同象限中各类资产处于牛市、熊市和震荡市的时间加权概率。从结果来看：

第一阶段：类复苏（社融上行，利率下行）：企业信贷需求开始上升，利率仍在下行通道，这个时候股票和商品的配置价值开始显现，股市多处于蓄力阶段，A股出现牛市的概率为48.8%，出现熊市的概率为51.2%。商品出现牛市的概率为46.9%，出现震荡市的概率为53.1%。

第二阶段：类过热（社融上行，利率上行）：市场步入到量价齐升的阶段，这个时候股票和商品往往双双走牛，A股出现牛市的概率为52.3%，出现震荡市的概率为47.7%。商品出现牛市的概率为56.4%，出现熊市的概率为23.9%,出现震荡市的概率为19.6%。

第三阶段：类滞胀（社融下行，利率上行）：价格依然处于高位，信用扩张受阻，实体融资需求开始下降，这个时候股票配置价值开始下降，A股出现熊市的概率为76.7%，出现牛市的概率为23.3%。而商品的绝对收益依然较好，商品出现牛市的概率为55.0%，出现震荡市的概率为45.0%。

第四阶段：类衰退（社融下行，利率下行）：实体经济融资需求继续走弱，而政策开始边际趋松，利率也开始回落。这个阶段股票和商品双双走熊，债券表现较好。截至2021年11月末，类衰退阶段A股出现熊市的概率为47.5%，出现牛市的概率为34.4%，出现震荡市的概率为18.0%。商品出现熊市的概率为59.5%，出现震荡市的概率为40.5%。

02

风格轮动：信用周期下的市场风格变化

2.1信用周期下的A股市场及风格表现

根据前文所述，社融与利率对经济周期与股市都有较强的领先性。从DDM模型的角度来看，社融与利率通过影响企业盈利与无风险收益率进而传导到股价；社融增速领先A股EPS增速约9个月，相关系数达到0.77，利率领先A股PE约6个月，相关系数达到-0.48。从历史经验来看，在社融上行的类复苏和类过热阶段，股票和商品表现较好；在类滞胀阶段，商品表现较好，股市机会相对逊色；而在类衰退阶段，股票和商品均表现不佳。在类过热阶段，A股市场往往迎来普涨行情，而在其他阶段A股市场整体和风格表现迥异。

市场风格层面，信用周期的潮起潮落伴随着风格从小盘到大盘、以及成长消费到稳定风格的轮动。从2008年以来的信用周期下的风格指数的历史平均收益表现来看：1）利率下行期，中小市值表现优于大盘；利率上行期，中大盘股开始占优；2）社融、利率双双上行期，牛市概率高，往往是普涨行情；3）类过热阶段以外的其余阶段市场风格迥异，在经济下行期市场风格偏防御，消费/稳定表现占优，当经济复苏时成长风格开始走强。

具体而言，信用周期下的市场风格与行业特征表现为：

第一阶段：类复苏（社融上行，利率下行）：小盘指数表现更好，成长和消费风格明显跑赢，稳定风格表现落后，成长与消费风格月均回报分别达到5.67%与5.49%；行业层面医药、电新、电子等行业平均收益最佳。

第二阶段：类过热（社融上行，利率上行）： A股行业普遍上涨，中盘指数和消费指数略微占优，稳定风格表现落后，消费风格月均回报达到4.05%；行业层面汽车、家电、食品饮料等行业平均涨幅居前。

第三阶段：类滞胀（社融下行，利率上行）： A股步入熊市概率增加，市场风格开始偏移向大盘股，而消费风格依然占优，稳定风格表现落后；行业层面食品饮料、消费者服务、石油石化等行业平均收益领先。

第四阶段：类衰退（社融下行，利率下行）：小盘指数伴随利率的下行开始走强，前期涨幅落后的稳定风格在此阶段取得了明显的超额收益，平均月收益为0.48%；行业层面建筑、电力及公用事业、交通运输等行业平均涨幅居前。

2.2基于信用周期与景气度的行业配置建议

信用周期通过盈利预期以及估值进而影响权益资产价格。从社融增速与各行业EPS增速相关性与领先性关系来看，投资机会将从后周期/逆周期板块逐步切换至顺周期板块，消费、金融行业的配置价值将逐渐显现。信用周期对A股的盈利周期具有较强的领先性，从历史经验来看社融增速的拐点领先A股盈利增速的拐点大约7-9个月，且相关系数达到0.78。而通过对社融增速与各行业EPS之间的同比相关性及领先性的测算，我们发现在社融上行阶段，盈利能力与社融相关系数较高的顺周期行业将依次受益，其中金融、消费等行业与社融的相关性相对较强；在社融的下行阶段，逆周期行业的投资机会则会依次呈现。基于信用周期的视角，我们可以将行业景气轮动划分成四大象限：

1） 顺周期+先周期行业：随着信用周期企稳回升，金融地产（非银金融、地产）、食品饮料、耐用消费（家电、汽车）、化工与交运行业盈利率先改善，随后建筑、必须消费（纺织服装、医药）、石化与轻工等行业也领先市场整体景气度出现上行，建材与万得全A盈利的改善节奏基本同步。

2） 顺周期+后周期行业：随着信用周期复苏进入下半场，可选消费（休闲服务、商贸零售、传媒）、银行与煤炭等行业景气度相继出现回升。

3） 逆周期+后周期行业：随着信用周期转为下行趋势，通信、电力设备与新能源与电力及公共事业景气度出现逆势回升。

4） 逆周期+先周期行业：随着信用周期逐步筑底，电子、部分周期行业（钢铁、有色）、农林牧渔与中游制造（军工与机械）等行业景气度上行。

03 

历史复盘：历轮周期下A股市场表现

3.1过去四轮信用周期中A股表现

3.1.1 第一轮信用周期（2008年-2012年）

本轮周期始于2008年11月，终于2012年5月。

金融危机过后中国采取财政+货币双宽松的政策，基本面与流动性驱动A股市场从2009年起摆脱低迷并快速回暖。A股在社融上行期取得正收益，在类复苏阶段，上证指数月均涨跌幅达到7.36%，中证1000指数与成长风格明显跑赢，电新、建材、军工等行业领涨；在类过热阶段，上证指数月均涨跌幅达到6.36%，小盘股维持强势，成长、消费风格占优，汽车、电子、计算机等行业领涨。

2010年监管层开始收紧货币政策，先后6次提准、2次加息，并加强信贷和地产调控，叠加欧债危机冲击，A股呈现V性走势，在同年11月通胀数据公布后市场再度回调。在类滞胀阶段，上证指数月均涨跌幅达到-1.10%，小盘股依然维持强势，消费风格领跑（喝酒吃药），金融和稳定风格下跌，食品饮料、电子、有色等行业领涨；在类衰退阶段，上证指数月均涨跌幅达到-1.27%，这个阶段小盘股明显走弱，上证50与红利指数相对走强，仅金融风格收获涨幅，非银金融、房地产与银行等行业领涨。

3.1.2 第二轮信用周期（2012年-2015年）

本轮周期始于2012年6月，终于2015年6月。

2012年年初货币政策走向宽松，但在两会后市场信心下滑，市场出现单边下跌。中国经济与企业利润也出现显著下滑，直到年末才出现反转。尽管2013年中国经济基本面有所改善，但楼市调控、打压非标、IPO暂停、债市监管风暴、美联储退出QE等利空接连打压市场。在类复苏阶段，上证指数月均涨跌幅为-8.14%，大盘股相对跌幅更小，仅消费风格收益为正，周期跌幅最深，医药、食品饮料、电力及公用事业行业等领涨；在类过热阶段，上证指数月均涨跌幅为-0.05%，大盘和小盘表现强于中盘股，金融风格占优，消费回调，银行、家电、传媒行业领涨；在类滞胀阶段，上证指数月均涨跌幅达到-1.21%，中证1000指数走强，成长风格大幅领跑，传媒、计算机、电新等行业领涨。

2014年经济有所回落，而持续收紧的货币政策出现转向（4月降准，11月降息），叠加IPO重启、资本市场改革等影响，资金大举流入A股市场，开启了一轮大牛市。在类衰退阶段，上证指数月均涨跌幅达到9.46%，小盘股依然表现偏强，稳定风格大幅走强，其余风格均迎来普涨行情，计算机、交运、建筑等行业表现领先。

3.1.3 第三轮信用周期（2015年-2018年）

本轮周期始于2015年7月，终于2018年12月。

2015年5月市场的资金炒作步入尾声，杠杆资金遭清理的同时，市场在5月28日、8月17日发生两次暴跌。产能过剩与通胀下滑也侵蚀了企业盈利，货币政策进一步放松。2016年A股两次熔断，黑色大涨后遭到监管引导，但从基本面看供给侧改革推动企业盈利开始出现改善。在类复苏阶段，上证指数月均涨跌幅为-2.61%，中盘股表现较弱，金融风格相对抗跌，其次是消费风格，稳定风格表现最差，银行、食品饮料与通信等行业涨幅领先；在类过热阶段，上证指数月均涨跌幅为0.93%，大盘股表现强势，金融和稳定风格占优而成长风格延续调整，家电、食品饮料与钢铁等行业领涨。

随着全球经济步入复苏，2017年货币政策平稳，防范金融政策监管加强，证监会出台再融资规则，伴随A股纳入MSCI、利润延续修复，市场重回上涨，大市值龙头表现更优。在类滞胀阶段，上证指数月均涨跌幅达到1.58%，大盘股表现强势而小盘股表现明显偏弱，消费和金融风格收涨，稳定风格表现最差，食品饮料、家电、房地产等行业领涨。

资管新规出台后，2018年中美贸易摩擦加剧，市场风险偏好快速下降，叠加企业盈利普遍回落，A股市场全面普跌。在类衰退阶段，上证指数月均涨跌幅达到-3.68%，大盘风格明显跑赢中小盘，稳定和金融风格相对抗跌，成长和周期表现较差，消费者服务、银行与军工等行业领涨。

3.1.4 第四轮信用周期（2019年-2021年）

最新一轮信用周期始于2019年1月，社融顶部出现在2020年10月，利率拐点出现在2021年2月末。

从市场表现来看，此轮信用周期下的A股呈现出慢牛特征。2019年1月4日央行全面降准，1月社融超预期，市场开始加速上涨，美联储降息使得全球利率水平回落，期间中美贸易战仍在不断反复。2020年新冠疫情爆发对全球市场构成冲击，国内政策转松，在史无前例的货币财政刺激下全球股市也呈现出V型反转，创业板指表现领跑。在本轮类复苏阶段，上证指数月均涨跌幅为1.89%，中证1000指数表现偏强，消费成长双双走强，电子、农林牧渔与计算机领涨；在类过热阶段，上证指数月均涨跌幅为1.83%，小盘股开始走弱，期间消费风格表现强势，消费者服务、食品饮料与电新等行业领涨。

本轮社融在2020年10月见顶，随着经济与政策回归常态化，A股市场也从估值驱动开始转向盈利驱动。社融触顶后市场仍然积极交易复苏，大宗商品价格快速走升。在类滞胀阶段，上证指数月均涨跌幅达到3.35%，大盘股表现偏强，全球经济复苏与供需失衡推动周期风格显著走强，有色金属、石油石化与消费者服务等行业涨幅居前。在类衰退阶段（截至2021年11月末），行情呈现出震荡的特征，上证指数月均涨跌幅达到0.25%，小盘风格占优，成长、稳定、周期风格相对领先，电新、有色与化工等行业涨幅居前。

3.2宽信用周期下股市如何表现？

从历史经验来看，历次社融见底后市场表现分化。从信用周期研究框架的角度来看，股市在类衰退阶段多数为熊市，而随着时钟从类衰退阶段切换至类复苏阶段，股票的配置价值也会开始提升。不过就市场表现而言，社融反弹前后市场整体走势并无趋势性规律，研究结果也反映出类复苏阶段股票更多呈现出牛熊概率对半的格局。2008年以来，社融经历过四轮见底回升，分别发生于2008年11月、2012年6月、2015年7月和2019年1月。整体来看，社融拐点均发生于经济下行压力较大的阶段，在社融触底反弹后3-5个月，经济开始筑底回升。2012年6月市场对当时仅公布的社融增量数据反映相对平淡，经济衰退与欧债危机背景下，社融回升后万得全A指数反而仍持续走低；2015年7月市场在股灾的恐慌情绪下震荡走低；2008年11月以及2019年1月市场情绪与估值均处于谷底之中，大幅超额预期的社融数据推动了市场的快速上行。整体来看，除了2015年股灾，社融拐点出现后市场整体上行空间大于下行空间，宽信用对市场的影响是偏积极的。

从短期的市场表现来看，社融触底反弹后的初期成长、消费风格显著跑赢。复盘过去四轮社融拐点前60个交易日，稳定、消费风格涨幅居前，相对万得全A分别取得了8.85%和3.89%的平均超额收益率，成长、周期风格表现落后。而在过去四轮社融反弹当月起的60个交易日内，成长风格逆势反转，取得了7.38%的超额收益率；消费位居第二，平均超额收益达2.81%，稳定风格大幅走弱。市值规模层面，社融反弹拐点前后小盘股占优。过去四轮社融拐点前60个交易日小盘指数相对大盘指数取得了2.30%的超额收益率；社融反弹当月起的60个交易日内，小盘和中盘指数明显走强，相对大盘指数分别取得了9.44%和8.32%的超额收益率。

从阶段性市场表现来看，历轮类复苏/类过热阶段期间以成长与消费风格的胜率较高，市场风格呈现出小盘向中大盘风格的逐步切换。历轮类复苏阶段期间以中证1000指数为代表的小盘股明显跑赢市场整体，同时成长与消费风格的胜率较高。对于成长板块来说，信用周期上升的过程中成长板块对剩余流动性（M2增速-GDP增速）的回升将更为敏感，而对与消费板块来说，需求回暖与业绩改善使得收益的确定性较强。分行业来看，在类复苏阶段中取得超额收益的行业主要包括大消费（医药、食品饮料、消费者服务、农林牧渔）、电新与电子等行业。而随着经济复苏，利率触底回升，叠加消费盈利预期的改善，市场风格逐渐倾斜向中盘转向，消费板块的超额收益开始超过成长板块。分行业来看，在类过热阶段表现比较好的行业包括汽车、家电、食品饮料以及电子等行业。

从企业盈利的维度来看，在信用周期回落阶段，逆周期、中下游板块景气度提升。2008年以来，社融同比增速共出现过4次触顶回落，分别发生在2008年2月、2010年1月、2013年4月和2017年7月。从这4次社融见顶后6个月各行业EPS的走势来看，中下游部分行业盈利能力出现改善，其中中游材料、军工、可选消费、通信等板块景气度提升较为显著。

在信用周期回升阶段，消费、金融地产等板块预计景气度迎来提升。2008年以来，社融同比增速共出现过4次触底回升，分别发生在2008年11月、2012年6月、2015年7月和2019年1月。从这4次社融触底后6个月各行业EPS走势来看，建筑、纺织服装、食品饮料和通信板块盈利能力出现较明显改善。从对于盈利预期以及景气度改善的角度来看，消费以及金融地产板块的投资机会将渐次成为市场共识。

2021年下半年政策逐渐转向宽信用，当前利率处于磨底阶段，投资环境类比类复苏/类过热阶段。2021年7月央行宣布全面降准，释放1万亿长期资金，7月31日政治局会议强调“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”，8月23日货币信贷形势分析座谈会指出 “增强信贷总量增长的稳定性”，“要促进实际贷款利率下行”。从历史经验来看，央行货币信贷座谈会往往是宽信用的起点，但是真正市场层面信用宽松的落地一般还会有2-3个月左右的滞后期。2021年12月央行全面降准、下调支农支小再贷款利率与1年期LPR，货币政策量价结合发力释放出明显的宽松信号。从社融数据来看，2021年12月以来社融存量增速持续回升，2022年1-2月社融增速分别为10.5%与10.2%，叠加政策“稳增长”诉求强烈，印证了信用周期时钟在2021年12月切换至以“社融上行、利率下行”为特征的“类复苏”阶段。随着国内政策由宽货币到宽信用的推进，预计上半年社融同比增速小幅回升，而利率震荡筑底，随着海外流动性收紧叠加国内通胀压力升温，时钟也会切换至以“社融上行、利率上行”为特征“类过热”环境。

市场对宽信用成色存在一定忧虑，叠加海外地缘风险事件与疫情反复影响，本轮信用周期上行初期股市表现不佳。一方面，当下经济已经出现探底迹象，宽货币自2021年下半年以来已经持续一段时间，而宽信用还在起步阶段，实体融资需求尚待恢复，叠加海外货币政策收紧的扰动以及年初数据真空期的影响，政策博弈短期成为市场主线。另一方面，对于稳增长与宽信用预期差加大了市场的波动。随着经济增长中枢的不断下移，我国的信用周期波动也逐步收窄；加上效果比较立竿见影的非标与地产不再是主要发力方向，专项债、以及绿色贷款等定向工具将成为本轮信用扩张的主要支撑，本轮信用周期难以呈现大起大落的特征。叠加海外地缘政治风险事件、美联储加息预期发酵、以及海内外疫情反复等因素影响，自2021年12月截至2022年3月末上证指数月均收益为-3.24%，南华商品指数月均收益为11.02%；A股当中金融、稳定风格表现相对较好。

对于2022年的行业配置，我们认为上下半年配置将迎来明显转换，上半年看好成长，下半年消费有望接棒。从盈利角度来看，自下而上进行预测，成长净利润增速仍具有比较优势，消费业绩底部回升。上半年经济下行压力较大，货币流动性宽松支撑成长行情，同时业绩增长能够消化一部分估值，结构上新能源车锂电、风电/光伏/氢能、半导体等高景气赛道仍有较不错的配置价值。下半年随着PPI向CPI传导，CPI逐级抬升，消费有望接力成长。结构上一是可以配置直接受益于涨价的农业，二是必需消费，包括具备成本传导逻辑的食品饮料；三是缺芯缓解背景下景气抬升的汽车行业。

风险提示

历史结果不代表未来，政策推进不及预期。