稳增长预期继续修复，疫情也在影响预期本身的结构

上周(20220406-20220408)“稳增长”相关的板块仍然领涨，在决策层再次释放强烈的稳增长信号与各省市地产放松政策密集出台等利好带动下，稳增长预期将迎来修复。当下，本轮“新冠肺炎”新增病例(确诊+无症状)上升幅度较大，且波及省份较广，在全年既定的增长目标下(5.5%左右)下，类似美国2020年的场景出现概率增加：对于中低收入人群的转移支付带来耐用商品消费的增加，弥补服务业和其他线下场景依赖行业缺失带来的经济压力，最终带来了金属为代表的大宗商品消费的爆发。而当下对于我国自身情况而言，则是重大工程项目(以工代赈灾)和部分可选消费(考虑到潜在的补贴)。这对于资本市场交易的预期差在于：经济增长的主要贡献并不依赖于疫情防控的减弱，反而是疫情防控带来的损失需要更多力量驱动实物投资和消费进行弥补。

相比中美利差，实际利率提升后北上交易资金对市场原有结构的冲击更值得关注

近期中美利差快速收窄，部分期限已经“倒挂”。上周(20220406-20220408)北上卖出65.57亿元。我们考察了北上交易盘分行业的买入行为与美国实际利率、人民币汇率的关系发现：相较于利差本身，在中美货币政策背离之下，美国实际利率的变化更能解释北上资金中的交易型托管账户行为(重仓板块集中在食品饮料、电子、电新、计算机、家电等)。配置型资金来看，一旦极端情形(政策不确定性明显上升、流动性危机等)再次出现，同样可能出现抛售行为，如2020年3月和2022年3月等，未来大宗商品价格波动带来的FRA-OIS利差变化仍需观测。一个隐忧是：2022年以来，重仓主流赛道(食品饮料、电新、电子、医药)的基金结构几乎并未调整持仓，其估计规模在1.3万亿左右(主动偏股基金总规模2021Q4为5.95万亿)，在北上资金、固收+和定开基金出现对于拥挤赛道的卖出行为时，净值冲击依然明显，市场的结构可能仍然脆弱。

承认通胀，才能发现机遇

投资者对于通胀应该结合最新信息进行更多系统性思考，而不是基于单一事件判断通胀“有无”。当前，近期欧美对俄罗斯的制裁正在逐步落地(先禁止煤炭，之后是油气)，而此前纽卡斯尔港、欧洲ARA港的动力煤价格明显飙升至250美元/吨附近，大幅高于了我们测算的中国进口煤均价与国内煤炭综合价格，这也形成了我国近期煤炭的供应紧张。近年来我国进口煤结构看俄煤已经在逐步替代澳煤，未来西方制裁带来的价格下行可能成为我国新的进口来源，但进口量的提升依然需要更大的价差以支撑新的运输路线成本。另一方面，IEA成员国将在将在未来6个月供给抛储2.4亿桶原油，以缓解对俄制裁产生的压力，但仍难以弥补俄油的缺失。值得关注的是：当下是战略库存(低)与原油价格(高)背离最严重一次；更重要的是当下受到原油供应冲击最强的是欧洲，而库存的投放可能并未有运输条件的匹配。长期来看，冲突后割裂的世界即使全球能源供需能够重新达到平衡，也需要欧洲为主的消费国能够建立从其他能源生产国之间稳定且安全的运输系统。大宗商品在空间和总量上的错配将形成巨大价差，中国投资者的机遇将在通胀上行与价差扩大中出现。

布局真正的周期

全球通胀正在变得不可阻挡，国内投资者认知中的世界还需要修正，真正的周期将向更广维度进行扩散。在配置上，上游依然是相对更为占优的板块，需求恢复最好的工具则是在房地产板块：第一，铜、铝、黄金、煤炭、油气、农业(种植、化肥)；第二，关注贸易格局重塑下的机会：油运、干散运；在稳增长这条主线上，要放弃2016-2017的简单映射，寻找供给在此前下行周期中有出清的行业：房地产，以及从区域性与结构性扩张思路布局：银行(地方性、县乡)、建筑。

风险提示：碳中和政策限制放宽、稳增长政策落地不及预期、测算误差。