1、南美产量定调，持续关注俄乌冲突

去年12月起，拉尼娜气候现象影响下的巴西南部及阿根廷大豆产区持续干旱少雨，直接导致大豆优良率不断下降、机构不断下调两国产量预估。去年12月初市场机构普遍将巴西21/22年度大豆产量预估看在1.4-1.45亿吨，此后3个月不断下调、目前无一例外均看在1.2-1.25亿吨。根据USDA3月供需报告，南美四国（巴西、阿根廷、巴拉圭和乌拉圭）21/22年度大豆总产量1.7782亿吨，较上年度下降约1800万吨，降幅和08/09年度及12/13年度相当。事实上，市场普遍认为USDA今年对南美产量的下调缺乏时效性、也更保守，业内认为南美减产幅度超过2400万吨，巴西出口升贴水报价因此大幅上涨。

南美减产也直接利好美豆出口。作为美国最大出口竞争者，巴西减产势必意味着出口下降。有过2020年四季度巴西无豆可出的教训，此次随着巴西减产日趋明朗，中国等国际买家迅速增加22/23年度美豆新作采购。如图5-6所示，2月起美国新作销售订单快速增加，根据周度出口销售报告，截至3月24日当周新作累计订单为816.5万吨，同比增55%；对中国订单为562.6万吨，同比增141%。

不过时至今日，南美减产对CBOT大豆的利多已成过去时。截至4月2日巴西大豆收获完成81.2%，其中马托格罗索收割基本结束，南部帕拉纳91%。虽然阿根廷大豆收割刚刚开始（截至3月30日成熟率48.6%、收获率4.4%），巴西南部南里奥格兰德收获进度偏慢（截至3月31日成熟率45%、收获率14%），但是自3月起这些区域的降水明显转好，有利于晚播大豆产量趋于稳定。

造成美豆上涨的另一原因是俄乌冲突。俄乌冲突既通过影响原油来影响整个大宗商品，也通过葵籽、菜籽来影响美豆走势。世界前三大油籽分别是大豆、菜籽和葵籽，俄乌冲突令黑海地区出口受阻，国际买家转而增加采购棕榈油、豆油等替代品。如果两国不能尽快达成协议，甚至可能影响到22/23年度乌克兰主要农作物的种植面积和产量。因此，俄乌关系发展作为一个重要的不确定因素，值得我们持续关注。

2、美豆新作种植意向历史最高，后期重点关注天气与单产

既然南美减产已经在CBOT大豆价格中充分反映，俄乌冲突虽然是一个重要的不确定性因素，但未来如何发展几乎不可预测，随着美豆22/23年度大豆种植即将开始，毫无疑问新一季美豆面积及单产将成为市场交易重点。

3月31日USDA公布种植意向报告，基于3月前两周对农户的问卷调查，报告预测22/23年度美豆种植面积为9095.5万英亩，远高于市场平均预估的8870万英亩，也是历史最高种植意向。如图14所示，CBOT大豆/玉米比价作为预估美豆种植面积的前瞻指标，曾经有着相当良好的有效性，不过今年比价显然失效，且比价在3月31日种植意向报告公布后再度大幅下跌。这背后主要的原因就在于美国化肥成本大幅上涨，由于玉米种植成本中化肥成本占比远高于大豆，而过去一年多美国化肥价格可谓涨幅惊人、前所未有。根据USDA报告，截至3月24日伊利诺伊州无水氨肥平均价1515.75美元/短吨，2021年初这一价格仅有500.67美元/短吨；涨幅同样惊人的还有钾肥（367美元涨至818美元）和28%液氮（223美元涨至580美元）。化肥价格大涨占据了主导，令农民倾向种植更多大豆。

不论USDA种植意向多么出乎市场意料，直到6月30日最终种植面积公布前，市场都将使用9095.5万英亩这一数据。如图表19所示，22/23年度美豆总需求（压榨+出口+种用及残差）均引用USDA农业展望论坛数字，那么如果要保持和21/22年度相同的库存消费比，在9095.5万英亩种植面积下美国需要实现50.1蒲/英亩的单产——这并不是一个很难实现的单产。如果换一个角度，按照目前USDA所使用的趋势单产51.5蒲/英亩，那么美国期末库存将会升至4.15亿蒲，库存消费比9.17%——这显然是一个有所改善的库存消费比。

因此，USDA种植意向报告的利空是显而易见的，但未来的单产似乎更为重要（假定6月30日最终面积报告不会有大幅度调整）。随着拉尼娜逐渐消退，今年美豆关键生长期将面临ENSO中性天气。截至3月29日美豆产区23%面积面临不同程度干旱，其中路易斯安那及内布拉斯加州最为严重，去年同期为17%。美豆一般于4月下旬正式开始播种，届时密切关注天气及作物生长情况。

我们再来看需求。截至2月美国21/22年度累计压榨大豆11.19亿蒲，20/21年度同期累计值为11.12亿蒲。考虑到美国国内超高的现货压榨利润及不断扩张的可再生柴油产能，我们认为USDA暂时不会调整压榨预估。USDA在3月供需报告中预估21/22年度全年出口量为20.9亿蒲，较20/21年度降7.55%。截至3月24日美国21/22年度累计出口订单为5534.2万吨，同比降9.04%，从出口订单看USDA对美国出口预估在合理范围。不过目前美国出口装船速度偏慢，截至3月24日累计装出4354.5万吨，同比降20.56%。

USDA要到5月12日才首次公布22/23年度平衡表预估。现在交易美国22/23年度的需求为时尚早，并且我们在上文已经提到南美减产导致美国目前22/23年度出口订单同比大增、美国可再生柴油发展欣欣向荣，因此现阶段我们认为USDA农业展望论坛的需求预估是大致合理的。

3、豆粕需求前景黯淡，基差大概率逐渐回落

CBOT大豆对豆粕期价的影响我们不再赘述，由于CBOT大豆及南美FOB升贴水大幅上涨，国内进口大豆成本飙升，对豆粕和豆油都形成支撑。

我们此处着重分析国内豆粕现货供需。从去年下半年起，我国进口大豆数量、油厂月度大豆压榨量持续偏低。虽然豆粕上涨令生猪养殖利润雪上加霜，需求端乏善可陈，但高存栏保证了饲料基础消费仍在，供给端对价格的影响也占据了主导。全国油厂大豆、豆粕库存从年初不断下降，截至4月1日全国油厂大豆库存216.9万吨，为历史同期最低，豆粕库存30.88万吨，为历史同期第二低。豆粕供给偏紧决定了现货价格表现强劲，这期间新冠疫情在多省市爆发更加剧了部分区域的现货紧张程度。疫情对豆粕现货供需的影响我们已有经验：风控和隔离将影响油厂开机生产，对畜禽动物的饲料需求并无直接影响，但可能促使下游出于恐慌心理加快加大备货；对于某些省内产能不足、依赖外省供应的省份，疫情影响物流运输将导致短时区域内供需错配更加严重，这种情况在今年部分省市也同样上演。

不过未来供需面将如何变化呢？我们认为供给最紧的时期即将过去，4月油厂库存将见底回升、现货基差相应回落。供给端：相比3月约600万吨的进口大豆到港量，4-5月进口大豆到港将明显增加，钢联我的农产品(000061)网预估各有约850万吨大豆到港，路透按Arrival Date加总的4月到港量近1000万吨。美国约有60%大豆出口至中国，巴西约70%，每年4-9月起我国进口大豆来源国主要为巴西，因此从巴西及美国月度出口量我们也可以基本确定4月起进口大豆供给一定会较3月明显增加。此外，国家抛储政策性大豆也增加市场供应。自2月22日国家粮食和物资储备局发布公告，国家粮食交易中心分别于3月14日和4月1日拍卖29.6万吨（成交25.6万吨，均价5476元/吨）和50万吨大豆（成交24.8万吨，均价5032元/吨），并将于4月7日再次拍卖50万吨大豆。需求端，高存栏和养殖亏损的局面预计在二季度还将继续，我们很难指望需求端为豆粕带外额外利好。

4、行情展望

南美减产对CBOT大豆的利多已成过去时，俄乌冲突虽然是一个重要的不确定性因素，但未来如何发展几乎不可预测，随着美豆22/23年度大豆种植即将开始，毫无疑问新一季美豆面积及单产将成为市场交易重点。

3月31日USDA公布种植意向报告，报告预测22/23年度美豆种植面积为9095.5万英亩，远高于市场平均预估的8870万英亩，也是历史最高种植意向，因化肥价格大涨占据了主导，令农民倾向种植更多大豆。USDA种植意向报告的利空是显而易见的，报告公布后美豆明显下跌。但我们认为美豆短时难以跌破1500美分/蒲，除非美国整个生长及风调雨顺，且俄乌冲突不再进一步升级。美豆一般于4月下旬正式开始播种，届时密切关注天气及作物生长情况。

国内方面，从成本利润角度，豆粕主力期价将继续跟随美豆，但巴西豆集中上市出口、FOB升贴水可能下跌，利空盘面榨利及国内现货基差。从现货供需角度，需求端乏善可陈，由于4-5月大豆到港增加基本确定，同时国家拍卖政策性大豆也增加市场供应，豆粕供给最紧的时期即将过去，4月油厂库存将见底回升也将令现货基差相应回落。

5、风险提示

俄乌局势发展、美国天气及单产、新冠疫情及非瘟疫情发展等。