铜

铜：需求未“衰退” 关注预期差

一、行情回顾

一季度，铜价整体呈震荡上涨走势，主要受油价暴涨、伦镍挤仓等影响，但整体看，铜价仍未脱离过去大半年的震荡区间。1-2月份，能源紧张使得欧洲天然气价格居高不下，铝、锌等冶炼厂部分减产，供应忧虑加之铜低库存，铜价有所表现。2月份低至今，俄乌冲突以及美联储加息扰动市场，欧美制裁俄罗斯，原油大涨，通胀预期抬升，伦镍极端挤仓，铜价快速上涨，随后疫情压制下的消费疲弱以及美联储加息预期限制了铜价进一步上行。国内需求表现偏弱，高价格有压制，宽信用和稳增长政策还未明显起效，再加之疫情扩散，压制需求端。内外盘上，外盘强于内盘，主要是库存走向不同，期间一度出现极端的负价差，国内出口至海外平抑了极端价差。

地缘政治冲突引发的滞胀、衰退预期，铜价与通胀预期有非常强的正相关性。今年以来，通胀预期仍在不断抬升，俄乌冲突下的能源危机占主导因素。欧洲大部分国家仍然非常依赖俄罗斯的能源供应，包括原油、油品和天然气，英国和欧盟27个成员国消耗的天然气约三分之一来自俄罗斯，而且短期内美国难以取代俄罗斯对欧洲的能源供应，在此影响下，原油、天然气价格大涨。中期来看，欧美对俄的制裁可能不会“朝令夕改”，海外原油需求向好，油价重心有望维持高位。这样看，二季度通胀预期乃至通胀仍具有韧性。历史上，美债长短端收益率倒挂都会导致经济衰退，市场开始对远期衰退有担忧，不过目前海外距离衰退仍有距离，总需求表现尚可。

1990年以来美联储共有四轮加息周期，分别为1994年2月、1999年6月、2004年6月、2015年12月，分别简单测算了铜价、美元指数在加息周期中的不同表现，加息阶段铜价从未下跌，一般加息期初伴随着铜价上涨；美元指数在加息阶段多数是下跌的。我们以更具参考意义的2015年加息为例，2013年12月开始Taper，2014年结束，随后加息预期开始升温，直到2015年12月份首次加息，时间跨度长达1年多，美元指数的表现是期初快速上涨，随后陷于震荡。前几次加息期间，铜价是上涨的，2017年9月份宣布缩表后，缩表+加息的局面下，铜价震荡后快速回落，持续到2018年12月加息结束。此次，3月份加息后，铜价表现偏强，美元指数也陷入震荡，俄乌事件避险情绪支撑美元，基本符合历史规律。上一轮的货币宽松和退出，整个周期很长，此次货币宽松退出以及缩表时间或会很短内完成，所以二季度至年底，加息伴随着缩表，铜价波动或较大。

二、二季度展望

宏观上，通胀仍有韧性（能源危机），海外距离衰退还有距离。流动性退潮，货币收紧程度及预期影响节奏。国内稳增长等待兑现，疫情及换届或使得政策落地在三季度。二季度，铜价宏观上取决于货币收紧程度及预期、通胀预期以及经济预期的共同作用。

供需上，二季度，基准假设下供需紧张，如若疫情冲击加大，消费增速将下调，供需转为过剩。2022年铜矿或仍将保持高的增量；冶炼新增项目压力在下半年；调降海外需求增速，国内仍需关注疫情及稳增长政策落地情况。库存二季度明显累库的概率较小。

价格上，预计难以看到趋势性转向，高位区间震荡。

锌

能源危机左右锌价，库存回落支撑锌价强势

一、行情回顾

一季度海外俄乌冲突逐战火持续，北溪二号“凉凉”导致欧洲供气问题的不确定性仍存，天然气紧缺驱使欧洲电价高涨，欧洲炼厂亏损严重，前期减产企业产量恢复受限。而海外消费的韧性支持LME库存去库，推动伦锌处于强势震荡走势。另外由于国内春节后消费受疫情、冬奥会、冬残奥会、两会的环保限制而持续低迷，锌锭库存在3月之前呈现超预期累积，沪锌处于相对偏弱的走势，沪伦比值持续走低，内弱外强格局明显。3月中旬之后，疫情限制了冶炼厂原料的运输，国内炼厂产量压缩，加之下游企业长单和刚需采买，国内锌锭库存出现被动去化，在海外的强势引导与国内基本面的共同作用下，国内锌价在3月底月出现了强势上涨。

供需两弱下的紧平衡

二、二季度展望

当前全球锌矿呈现出疫情后周期性修复状态，但未来因品位降低、计划外检修以及新增产能投产进度偏慢等因素的影响，海外锌矿的实际供应或较前期预期降低。

国内锌精矿增产相对乏力，国内加工费维持低位。沪伦比值处于相对低位导致当前进口矿吸引力不足。欧洲炼厂因利润压缩减产，海外原料端相对充足，进口锌精矿加工费出现明显上调，内外加工费出现分化局面，由此或带动未来进口锌矿增加。

当下能源危机影响仍在持续，电价高企引发海外炼厂亏损严重，前期减产的企业复产进度缓慢，海外锌市场面临前所未有的供应收紧，由此导致海外现货溢价飙升。

国内冶炼厂受环保限产和利润偏低影响，一季度产量释放缓慢，预计二季度供应或有小幅提升。

消费端，从全球宏观来看，高能源价格抬升制造业成本，通胀压力加大促使欧美货币政策收紧，全球经济增长速度面临放缓压力。另外当前国内房地产政策底已现，未来政策有望促进地产市场回暖，同时随着国内经济下行压力显现，出于稳增长压力，基建托底经济。

海外方面，俄乌战争引发的欧洲能源问题随着后期谈判或制裁结果逐渐明朗，俄乌危机对天然气、原油的影响也将伴随着欧洲季节性气温回暖逐步接近尾声，但短期能源问题仍将左右国内外锌价，警惕后续谈判过程中消息面对价格的阶段性扰动。

当前国内精锌产量受原料运输影响不及预期，国内消费疲弱整体，但出口表现相对强劲带动国内库存去化，一定程度被动跟涨伦锌。当前能源危机情绪仍占锌价走势的占主导面，警惕能源逻辑边际弱化引发价格回落风险。

单边：建议谨慎持多。

套利：关注阶段性内外反套机会，跨期正套机会

镍

需求存增速放缓预期，镍、不锈钢供需面临挑战

一、行情回顾

一季度镍价走势可以用“血雨腥风”来形容。

沪镍整体运行过程可以分为三个阶段：

① 第一个阶段是从14万附近运行至18万，在此期间LME逼仓初露头角，库存持续下跌，LME3M升水从100美金涨至400美金，注销仓单占比一度升至55%以上，国内现货库存持续下降，镍板、镍豆升水持续走升；

② 第二个阶段长时间的18万附近盘整，外盘也是在此期间积蓄力量，升水持续高位运行，注销仓单占比维持高位，内外比值逐渐脱离合理区间；

③ 第三个阶段是18万一跃飞升至28万，俄乌战争作为导火索引发市场对于纯镍供应的担忧，市场情绪配合基本面状况，LME镍市出现了空前的“多逼空”事件，LME更是前所未有的通过“拉闸”、“倒带”、“设置涨跌停板”等操作来解决这次载入期货交易历史的事件。而后，国内外盘面镍价日内暴涨暴跌，波幅变大，市场产生畏惧，参与程度降低，日内成交以及持仓均大幅下降。

目前镍价高位回落至22万附近，国内现货成交依旧处于停滞状态，内外比值仍有待进一步修复。

二、二季度展望

供需角度：尽管国内全球能源危机，开采以及运输成本上升， 镍矿价格上涨。印尼NPI项目投产速度较快，但青山部分NPI项目转产高冰镍，短期内回流国内量恐会差于市场预期。

国内镍铁由于原料限制以及利润因素，新增产能释放较慢，国内镍铁整体格局偏紧，但是随着印尼新增项目的投产，国内镍铁供需逐渐向宽松过渡。电解镍方面，俄乌战争，市场存在更多俄镍将流向中国市场的预期。

前两个月新能源汽车产销同比数据较好，但据了解4月起全球范围内芯片减产较多，届时新能源汽车产量增速受到抑制。另外去年下半年起电池生产多向成本更低的磷酸铁锂正极，三元正极材料增速放缓。同时由于镍价大幅攀升，国内硫酸镍生产处于亏损状态，从消费端到供应端的种种限制恐导致后期硫酸镍生产用镍增速放缓。

不锈钢国内消费未有亮点，欧洲地区由于俄乌战争能源危机导致部分钢厂减产，所以不锈钢海外订单较好，但短期内由于国内疫情导致物流运输出现问题，海外消费对价格的传导受到制约，不锈钢出现了小幅累库。

铝

消费存时间错配，铝价有阶段性做多机会

一、行情回顾

一季度氧化铝价格呈现海内外冰火两重天的局面，春节前夕国内氧化铝在结束备货后缺乏买方市场的支撑，价格从3300元/吨跌至3000元/吨。海外氧化铝价格却一路从345美元/吨涨至525美元/吨，乌克兰氧化铝的减产以及澳大利亚对俄罗斯的制裁，使得俄铝原料供应紧张，海外氧化铝价格上涨。中国氧化铝出口市场打开并销往俄罗斯及中东地区，出口市场开启后国内氧化铝价格止跌，但未呈现扭转向上的趋势。

2022年1-2月份中国电解铝产量615万吨，同比减少3%，从电解铝日均产量看，截止2022年2月份电解铝日均产量已增长至10.52万吨，2022年1季度投复产产能168万吨，预计2022年剩余时间可投复产产能达到281万吨。2021年欧洲（包含俄罗斯）电解铝年产量746.8万吨，占全球产量的11.1%，受能源危机造成的电价上涨因素影响，欧洲电解铝企业因面临亏损而被迫减产产能已达到93万吨，后续不排除进一步减产的可能。

当下荷兰TTF天然气价格仍然高达100欧元/MW以上，简单用天然气价格折算欧洲电价约1.9元/吨，2021年初电价仅有约0.3元/吨，即使欧洲地区电解铝现货升水高达500美元/吨，电解铝企业冶炼亏损仍然可以达到约1500美元/吨。国内煤炭管控电价得到保证，截止3月底企业利润达到4500元/吨，最高点5500元/吨，一季度平均利润3900元/吨。

2022年1季度电解铝产量约945万吨，同比减少3.22%，消费924万吨同比减少2.5%，社会库存累库24万吨；2季度预计供给稳步增长至980万吨，同比增长0.18%，但消费会受到芯片短缺以及高压防控抑制，同比下滑5%至1005万吨。2-3季度是供给端的发力期，3-4季度或成为消费端的发力期，疫情防控过后较大的经济下行压力以及10月份二十大的召开，预估下半年宏观或出现利多刺激消费复苏，全年预计电解铝产量3955万吨，同比增长2.7%，但消费增速大幅度下滑至0.8%，消费量3985万吨，算上进出口预计整体处于供需平衡状态中。

二、二季度展望

2022年后期，国内宏观与微观冲突激烈，海外不确定性依旧，铝价趋势性并不明确。

地产消费持续处于下滑阶段，虽有个别城市放开限购，但地产企业购地仍未见起色，限购的放开对工业品消费拉动有限，汽车行业持续受到芯片供应的制约。二十大之前疫情防控定调，高压防控对物流影响大，直接制约下游的开工及消费。经济下行压力大，GDP增速5.5的目标当下看任务艰巨，后期国内刺激政策预期较高。俄乌不确定依旧，对俄制裁造成俄铝原料供应不足，不排除后期电解铝减产的可能。

综上所述：2022年后期不确定依旧较高，当下国内受疫情影响消费旺季不旺，我们推演价格波动节奏可能为2季度前期在全国范围持续的高压防控下，国内消费旺季不旺去库不及预期铝价承压，但在海外成本支撑下下跌空间有限；2季度后期随着国内疫情得到缓解后，在经济下行压力面前宏观刺激性政策释放拉动消费快速复苏，在传统消费淡季铝价存在逆势上涨的可能，并延续至3季度；后期国内利多政策消化后，铝价或再次承压，不过LME库存的持续下滑，不排除海外挤仓的可能。