一、行情回顾

3月原油市场大幅波动，原油维持较高水平运行，波动率仅次于2020年4月水平。月初，俄乌冲突持续恶化，并且欧美多国对俄罗斯施加制裁，市场担忧可能蔓延至能源领域，原油价格大幅走高，盘中一度突破130美元/桶，内盘原油亦创出上市以来新高。月中，俄乌双方展开谈判，地缘风险略有回落，而欧盟方面拒绝跟随美英禁止俄罗斯原油进口令价格大幅下挫，阿联酋表示将呼吁OPEC+成员国加快提高石油产量，市场对于内部分歧的担忧，加之对于伊核谈判的乐观预期，油价一度跌破100美元/桶。月末，和平谈判难有进展，俄乌冲突继续，而欧盟方面考虑对俄能源进行部分制裁，伊核协议因俄罗斯与美国间矛盾难有进展，原油有所回升，不过随着中国疫情严重再度进行部分封锁措施，市场对于需求端的担忧令油价再度回落。

图1：国外原油主力期货价格走势

资料来源：WIND 大越期货整理

图2：上海原油期货主力价格走势

资料来源：WIND 大越期货整理

价格方面，截至3月31日，纽约商品交易所西德克萨斯中质原油（WTI）主力期货收于每桶101.20美元，周跌11.36%，月涨8.07%；伦敦布伦特原油主力期货价格收于每桶105.65美元，周跌11.79%，月涨10.83%；上海SC原油期货主力合约报收675.1元/桶，周跌6.57%，月涨8.68%。

图3：原油现货价格

资料来源：WIND 大越期货整理

资金方面，3月22日当周的布伦特原油期货投机性净多头寸增加7832张至160437张合约；CFTC公布的数据显示至3月22日当周，投机者所持WTI原油净多头寸减少1846张合约，至339969张合约，净多离场有所减缓，不过当前波动较大，短期暂难吸引大资金涌入。

图4：CFTC净多头持仓量

资料来源：WIND 大越期货整理

图5：ICE净多头持仓量

资料来源：WIND 大越期货整理

二、供应面

1.OPEC+：不惧压力

尽管OPEC+每个月都在小幅增产，但由于一些成员国面临产能限制，产量未能达到目标，这也是支撑油价的一个因素。据IEA最新的预估数据，2月OPEC+实际距离其产量目标还有110万桶/日的缺口，整体产出主要依靠沙特阿拉伯、俄罗斯、阿联酋、伊拉克和科威特等国超额完成产量配额来支撑。七名OPEC+消息人士表示，该组织极有可能坚持原本的5月增产计划，其中一名消息人士表示，沙特不愿同意更大幅度上调石油产量，也反映出其不愿危及与俄罗斯在石油政策上的合作。“沙特人很谨慎，”该消息人士说，他们不想将石油产量提高到高于计划的水平，以显示他们反对俄罗斯。”一位俄罗斯方面的消息人士则表示，俄罗斯预计OPEC+不会提高5月份的增产计划，并“希望OPEC+伙伴国支持”。

而IEA对俄罗斯原油表示悲观，预计从4月份开始，随着制裁生效以及买家回避出口，俄罗斯石油日产量可能会减少300万桶。目前，欧佩克+坚持每月适度增加供应量的协议。只有沙特阿拉伯和阿联酋拥有大量闲置产能，可以立即帮助抵消俄罗斯的缺口。不过从目前表态来看，沙特、阿联酋等国家更愿意维持此前所计划的增产额度，并且不认为当前市场过分紧缺。另据彭博报道，数据显示，沙特和阿联酋的钻井活动都大幅减少，较疫情前水平低了将近50%。即便这两个国家决定最大限定地释放闲置产能以提高产量，也需要6-12个月的时间。但若没有闲置产能作为关键的供应缓冲，市场很可能会形成供应风险溢价，从而导致油价居高不下。

图6：伊朗原油产量（万桶/日）

资料来源：OPEC WIND

图7：俄罗斯原油产量（万桶/日）

资料来源：WIND

图8：阿联酋原油产量（万桶/日）

资料来源：OPEC WIND

图9：沙特原油产量（万桶/日）

资料来源：WIND

图10：部分国家减产执行率

资料来源：OPEC WIND

图11：3月OPEC+额定产量（万桶/天）

资料来源：OPEC

图12：OPEC10国产量及环比（万桶/天）

资料来源：OPEC

2．页岩油近况

根据美联储达拉斯联储每季度对页岩油生产企业调查，当前诸多企业仍较为谨慎，不远大幅增加原油产量，不过相对21年四季度有明显好转。

成本方面，对于整个调查样本，公司需要平均每桶56美元才能盈利，高于去年提出这个问题时的每桶52美元。在各个地区，钻一口新井的平均盈亏平衡价格从每桶48美元到69美元不等。二叠纪盆地的盈亏平衡价格平均为每桶52美元，比去年高出2美元。随着油价的飙升，几乎所有接受调查的公司都能以当前价格（3月17日的WTI现货价格为每桶103美元）盈利钻探一口新井。大公司（截至2021年第四季度，原油产量为每天10，000桶或更多）需要平均每桶49美元才能盈利，低于小公司（每天不到10，000桶）的59美元。

略多于一半（59%）的高管认为，投资者维持资本纪律的压力是公开交易的石油生产商在高油价下抑制增长的主要原因。15%的高管回答“其他”，11%的高管提到环境、社会和治理问题。对于回答“其他”的受访者，主要原因是人员短缺、设备供应有限和供应链问题，美国火热的就业状况及石油行业薪资问题较难吸引更多人员进入水力压裂等领域。提到的另一个原因是未来油价的不确定性以及油价是否会居高不下。综合因素使得页岩油产量并未有较大抬升。

此外，在政策上仍未对石油行业有所放松，美国政府的行动和意图并没有明显帮助美国生产商增加国内石油和天然气供应。关于上游、中游和下游（炼油）作业的日益繁重的政府法规和/或政策使得这些行业的公司很难赚钱。地缘政治风险和对高税收的担忧也阻碍了经济活动。

图13：美国原油产量及钻井数量

资料来源：EIA

图14：美国页岩油平均盈亏成本（美元/桶）

资料来源：Dallas Fed

三、需求面

IEA自2月的报告以来，2022年全球炼油厂吞吐量估计已下调86万桶/日，因为俄罗斯110万桶/日的减产预计不会被其它地方的增产完全抵消。到2022年，全球炼油厂的进口量预计将同比增加290万桶/日，至8080万桶/日。尽管需求下降，但产品市场仍然紧张，预计全年将进一步增加库存。

石油输出国组织（OPEC）发布最新市场预估，将全球石油需求增长前景维持在每天420万桶，预计市场对OPEC原油的需求今年将增至2900万桶/日，高于2021年的2800万桶/日。考虑到全球宏观经济表现的极度不确定性，2022年全球石油需求增长预估为420万桶/日，经合组织增长预测为190万桶/日，非经合组织增长预测为230万桶/日。

在产量没有更快增长的情况下，石油库存将不得不在未来几个月平衡市场。但即使在俄罗斯袭击乌克兰之前，该行业的石油库存也在迅速消耗。今年1月底，经合组织的库存比5年平均水平低3.35亿桶，处于8年来的最低水平。国际能源机构的应急储备将提供一个受欢迎的缓冲，除了已经承诺的6270万桶原油和成品油之外，IEA建议成员国随时准备在需要时从战略储备中释放更多石油。

石油和大宗商品价格的飙升如果持续下去，将对通胀和经济增长产生显著影响，当前的危机给能源市场带来了重大挑战，但也带来了机遇。事实上，如今能源安全和经济因素的结合很可能会加速摆脱石油的进程。

图15：OPEC平衡表预估（单位：百万桶/天）

资料来源：OPEC 大越期货整理

图16：美国EIA原油库存（单位：万桶）

资料来源：EIA Wind

图17：OECD商业原油库存（单位：万桶）

资料来源：IEA

图18：OPEC供应缺口预估

资料来源：OPEC 大越期货整理

四、展望

随着俄乌战争的拉长，政治层面对于油价的影响愈发重要，进而波动率大幅增加，并且和平谈判僵持，后续存在各方势力的政治博弈，原油或再度出现大起大落。

供应端方面，在美国考虑史无前例地释放紧急原油库存之际，OPEC+在席卷石油市场的危机面前岿然不动，坚持按计划增产。OPEC+在3月会议上批准了原定于5月份每日增加43.2万桶石油供应的计划，由于5月本身上调了减产基准线，这一决定符合预期。难以拉动中东国家提升产量的情况下，美国已考虑缓和与伊朗及委内瑞拉的关系以或许更多石油，已有消息称委内瑞拉国有石油公司PDVSA正寻求购买、租赁油轮，不过当前不到70万桶/日的产量即便放开短期难以跟上。而伊朗有足够库存及逾250万桶/日的产量，一旦放开短期可弥补俄油退出的份额，但谈判距离最终成功仍有距离，并且叠加俄罗斯、以色列等各方的政治诉求不能确定何时达成，供给不足仍将持续较长时间。

需求端，3月末美国拜登政府发宣布了美国历史上最大规模的战略石油储备（SPR）释放计划。在接下来的六个月里，平均每天在市场上增加释放100万桶战略石油储备，共计约1.8亿桶原油释放，并考虑与部分IEA成员国联合放储，在一定程度上弥补俄罗斯原油制裁带来的损失。由于产油国对于高油价引发需求衰退的担忧更使情况变得复杂，历史上，当石油成本超过各国国内生产总值（GDP）的4%时，用户就会寻找替代品。而我们现在正接近这个数字，按油价为每桶100美元计算，2022年的石油支出将相当于2020年全球GDP的4.3%。国际能源署（IEA）认为，未来石油消费会减少。因此，国际能源署将今年剩余时间的石油需求预测下调了130万桶/日，约为2021年平均需求水平的1%。

图19：美国战略储备原油库存（单位：万桶）

资料来源：EIA Wind

综合来看，IEA成员国大规模放储在短期抑制原油的上行走势，而俄乌谈判进程加快在一定程度上减缓地缘风险担忧，不过供应端仍未出现实质性大幅增加。在政策放松前，页岩油生产商缺乏大规模开采增产的热情，OPEC+担忧价格的回落而严格限制增产，俄罗斯原油由于政治上制裁的不确定性难以预测，为后续原油上行提供可能空间。而需求端短期受到中国疫情封锁措施影响有所下降，不过即将进入欧美夏季需求旺季，叠加新冠病毒影响逐渐减弱，总体稳步上升，加之当前大部分国家原油库存均处于近5年低位，长期预计原油仍保持走高态势。宏观层面上美联储3月加息25个基点并准备在5月开始缩表，流动性宽松对大宗带来的支撑逐渐减弱，不过市场更关注政治层面带来的扰动，后续关注库存数据，过多释放储备更容易对远期价格形成支撑。

策略：

长线投资者可关注SC2206或SC2207合约，等待外盘原油价格跌破100美元/桶后考虑长线多单陆续进场，止损位设在90-95美元/桶区间；短线投资者考虑主力合约在620-740区间操作，波动较大，注意仓位控制。

风险：

1．俄乌战争结束，俄罗斯撤军，对俄能源制裁减弱；2．伊朗原油迅速放开；3．美联储缩表迅速