在近期举办的敦和资管2022春季投资策略报告会上，敦和资管首席经济学家徐小庆先生与投资人分享了2022年二季度全球宏观经济及大类资产展望。

在他看来，美债收益率快速上升的阶段已进入尾声，尽管美联储缩表仍有可能带动收益率进一步上行，但债券相对于股票的配置价值已显著提高，缩表对美股的负面影响更大；商品方面，在疫情缓解和房地产调控政策放松后，难以出现像2020年那样的购房需求报复性反弹，和国内需求相关度高的商品未来应更多关注做空的机会，而海外商品价格还未见顶，相对看多原油、农产品和黄金；股票方面，对港股更加乐观，对A股短期仍偏谨慎，更好的机会可能在下半年。

以下为会议实录

各位尊敬的投资者，大家好！

今天很高兴能够再度和大家在线上相聚，交流一下我们对于接下来全球宏观经济和大类资产的一些思考和看法。

回顾年初我们提出的宏观策略主要是八个字“中国抑制，美国防胀”，我们认为中国经济和美国经济处在完全不同的状态，中国面临房地产周期带来的经济下行压力，所以中国的政策主要是抑制经济下滑，而美国处于经济过热的状态，高通胀倒逼美联储收紧货币政策，紧缩力度将超出市场预期。回过头来看这两条主线非常清晰，一定程度上主导了我们最近所看到的大类资产表现。比如受联储紧缩政策影响，今年海外市场股票和债券均出现比较明显的下跌。国内股票市场也大幅回调，但很大原因与中国自身经济较弱有关。

今年比较意外的事情有两个，一是海外俄罗斯和乌克兰地缘冲突的爆发，二是国内近期疫情的反复。尽管年初我们的观点认为今年商品走势会比较分化，相对看好和海外终端需求相关度高的商品，如原油、黄金、农产品。但是整体商品的强势，包括领涨品种的上涨幅度和持续时间确实超出了我们的预期，这很大程度上受到了俄乌战争的影响。接下来战争和疫情对资产带来的短期扰动可能接近尾声，下面跟大家分享的重点仍然聚焦在年初提及的宏观主线上以及近期事件带来的一些长期影响。

01、债券

我们先从债券开始讲，因为当下大家最关心的问题是美联储加息到底对全球的流动性会有多大的影响？过去一个多月美债收益率已经大幅上行，尤其是短端利率。美债两年期收益率已经达到2.5~2.6%的水平。

我们都知道两年期收益率其实反映的是未来两年的平均利率水平，因此可以推算出市场已经反映了未来一段时间内多高的加息幅度。当前2.5%左右的利率水平其实已经充分反映了美联储未来两年把基准利率从0%提升到3%加息300BP的预期。这意味着接下来5~7月联储可能每次都加50BP，在之后有会议的月份各加25BP，明年再加息两次各25BP，从而达到3%的利率水平。

为什么美联储会采取先陡后平的加息节奏呢？主要是因为股票市场近期表现较好，对联储加息不构成制约，使得联储加息意愿也相应变强，如果股票市场没有明显下跌，通胀预期也很难回落。

我们在年初和大家分享的时候谈到，当下美国通胀的核心问题是劳动力短缺。为什么劳动力没有办法很快地回到劳动力市场呢？主要是因为有大量的劳动力处于提前退休的状态，这些人利用以前的储蓄在美股市场获得收益。因此只有美股充分调整之后，才能倒逼一部分劳动力回到劳动力市场。如果在未来3到6个月股票市场出现比较大的调整，联储可能会重新引导市场的加息预期降温。也就是说当前的加息节奏并不具备线性外推的基础，短期内加得越多，未来相对来说可以缓和的空间会越大。

另外一个比较有意思的现象是，美国十年期国债收益率和两年期国债收益率已经几乎打平，甚至在盘中出现倒挂。历史上来讲，收益率曲线倒挂确实会对未来经济进入衰退有一定准确度的预测，虽然有很多人质疑这个预测是否准确，但从统计数据来讲，收益率曲线的熊平状态出现后，多数时候经济都会出现明显的放缓。即使收益率曲线的倒挂一开始因为市场交易预期造成的，但是一旦收益率期限结构变得非常平坦后，也会对经济造成负反馈。因为在资金成本和收益非常接近的情况下，银行没有放贷的意愿，从而就会影响经济的复苏。

而过去在美债十年期收益率和两年期收益率的利差缩到零的时候，联储基本上都在一年的时间内结束加息，从1980年以来，基本在6个月以内就会结束加息，只有在70年代加息阶段有过14个月到16个月的情况。所以现在短端收益率大幅上行，是不是显得长端收益率偏低？并不是这样，市场现在提早反映鹰派加息路径，实际上加息的周期反而有可能缩短。

从这个角度来说，我们认为当前10年期美债收益率2.5%左右的水平其实已经比较充分反映了未来偏激进的加息节奏。那么怎么去判断收益率何时见顶呢？

结合经济指标来看，高通胀时期债券收益率的拐点主要看CPI，低通胀时期则更取决于PMI这种经济增长指标。当前美债收益率的走势将更多取决于CPI的拐点，我们预计美国CPI同比大概在二季度见顶，下半年开始回落，即使假定WTI油价维持在110美元左右，基数效应作用下CPI同比也会下行。但通胀全年仍将处于比较高的水平，核心CPI同比预计仍维持在4~5%的水平。从拐点角度来看，美债收益率现在也接近顶部区间。

我们看全球主要发达国家过去两年的GDP名义复合增速，其实只有美国GDP增速回到了疫情前水平，其他多数发达经济体仍低于疫情前水平。上一轮加息周期10年期美债收益率最高接近3.2%，我们认为本轮利率水平超过疫情前高点的概率是比较小的。由于美债是全球主要投资者尤其是发达国家投资者必选的投资品种，所以相较于美国自身的经济增长水平，美债收益率和发达经济体整体的经济增速更相关。

从当前发达经济体整体经济增速水平看，美债十年期收益率的上行空间也比较有限。此外，当前美联储预计的长期中性利率水平是2.4%，上轮加息周期是3.0%。上一轮美联储加息周期中10年期美债收益率最高水平和当时的中性利率差不多，而本轮美债收益率已经略高于当前预期的中性利率水平。

综上所述，我们认为如果仅考虑经济本身所处的状态以及加息因素，海外这一轮债券的抛售带来收益率的回升周期已经接近尾声。但仍有两个潜在的风险点，可能使得债券收益率进一步超预期上行。

我们认为第一个需要关注的风险点是美联储是否会上调中性利率预期。过去十年美联储基本上一直在下调中性利率，但目前按照美国经济机构CBO的预测，未来美国潜在的名义GDP增速确实比疫情前要高。这很大程度上是因为美国长期通胀中枢上移，通胀上移幅度大于实际经济增速回落幅度，因此抬高了整体名义经济增速预期。但如果名义经济增速中枢上移导致联储上调长期中性利率，那么十年期美债收益率的上行空间还会进一步打开。

第二个风险点主要是美联储缩表的影响。本周联储公布了3月会议纪要，给出了关于缩表的一些细节，谈及缩表可能会从5月开始，节奏和幅度也会快于上一轮。但我们觉得市场目前对这个问题的关注度并不高，可能会低估本轮缩表对债券和股票的负面影响。

为什么这一轮缩表的影响会比较大？本轮疫情和次贷危机后均有大规模QE，QE期间发行的国债大部分都被美联储购买。但是在次贷危机阶段，美联储买的量只占到整个QE期间国债增量的30%，而这一次买的量达到55%，如果将来开始缩表，联储吐出来的量一定也会更大。

美国国债市场的投资结构显示过去美债最大的买家其实是海外投资者，包括中国、日本央行和其他发达国家的投资者。第二大买家是美国本土的共同和养老基金，美联储现在已经成了第三大买家，持有美债占比和前两大买家接近。上一次缩表发生在2017年9月到2019年9月，总共持续两年时间，缩表期间谁弥补了国债需求缺口，把联储减持的国债和新发的国债吸收了呢？

其实主要是靠海外投资者和本土的基金在买。但是当时购买美债的海外投资者并不是新兴市场国家，新兴市场国家从2016年之后基本上已经对美国国债兴趣越来越小，占比持续回落。一方面新兴市场国家过去五六年外汇储备放缓，另一方面全球化进程受阻，大家越来越担心美债作为外汇储备的安全性。尤其是今年俄乌冲突之后，即使美国国债收益率大幅上行，可能也无法吸引新兴市场国家重新购买美债。所以上一轮缩表期间，主要是依赖发达国家的央行和机构投资者购买美债。但上一轮美联储缩表的时候其他发达国家并没有缩表，甚至还在仍扩表，有余力购买美债。现在和上一轮缩表有一个很大的不同，这一次不仅联储在缩表，欧洲和日本央行也基本上不会扩表，甚至在考虑未来缩表的可能性，依赖其他发达国家溢出的流动性购买美债会更加困难。

本轮缩表规模也非常大，目前联储资产负债表规模近9万亿，联储预计要用3年时间将资产负债表缩到6万亿，相当于缩三分之一。上一轮联储缩表只是从4.5万亿缩到3.9万亿，仅缩了6千亿，这次计划的缩表规模是上一轮的5倍。缩表主要涉及国债和MBS两类资产，我们主要看对国债的影响。

按照联储目前给出的缩表细节，本轮国债月度缩减上限是上一轮的两倍，从开始缩表到达月度上限水平预计用3个月时间，上一次是用12个月逐步达到国债月度缩减上限规模。我们预计接下来5月到12月，美国国债缩减的规模大概是上一轮开始缩表前8个月国债缩减规模的4~5倍，这将对市场整体流动性产生很大影响。

从美债供应角度来讲现在也不是很乐观，美国在疫情之后大幅增加财政赤字，今年和明年虽然财政赤字有所回落，但仍保持在1-2万亿，疫情前财政赤字基本上不会超过1万亿。总结来看，本轮缩表相比上一次有三个很大的不同，第一，美国国债的供应比上一轮缩表的时候要多出一倍。第二，联储整体减少的国债购买量，从初期来讲，比上一次减少的购买量要高出四倍。第三，联储以外的美债投资者中，新兴市场现在对美债的兴趣不大，其它发达国家的承接能力也比较有限。我们倾向于认为美债收益率到目前这个水平会有一个阶段性的起稳，甚至有可能会回落，等到下半年缩表开始一段时间之后，仍然有可能继续上行。对全球的股票甚至商品而言，缩表都会产生一定的负面影响。

接下来说一下国内债券收益率的问题，现在大家比较担心的是如果美债收益率继续往上走，那么中债收益率也会相应跟随上行。确实，目前中美利差处于历史底部，这样低的利差，从历史上来讲，往往之后都会出现比较明显的回升。

我们看一下过去，当利差出现回升的时候，通常会通过什么方式来完成，是以美债收益率的下行来完成，还是以中债收益率的上行来完成？实际上这五次中美利差的走扩，有三次靠美债收益率的下行，另外两次靠中债收益率的上行。造成这种差异的原因在于经济基本面。如果靠中债收益率上行来完成，背景是中美经济都处于回升阶段，比如2013年、2017年这两次都是这样的；如果美国经济处在回落阶段，即使中国经济处于回升阶段，中美利差的扩大都是由美债收益率下行来完成的。也就是说，只要美国经济开始往下走，就不太可能出现美债收益率上行，中债也出现收益率大幅上行的情况来完成利差的修复，所以我们觉得中国的国债收益率出现大幅上行的可能性是不大的。

那么货币政策还有没有降息空间？目前7天逆回购利率已经到2.1%的水平，如果到年底美国把基准利率加到2%以上，中国为了刻意保持一个正的息差，国内政策利率确实没有什么下调空间。

但是这个问题，我们觉得关键在于可不可以接受一个负利差。事实上，2008年之前中美短端利差就是倒挂的，中国的短期利率比美国要低。利差倒挂是不是会导致人民币持续贬值？

未必。关键问题还在于中国经济在这样的情况下能否起得来，比如海外加息，国内继续放松，如果经济能够恢复的话，其实人民币的贬值压力是可控的，真正可怕的贬值压力来自于资本外逃。

过去人民币有两轮比较大的贬值，一次是发生在2015到2016年，一次是发生在2018到2019年，这两次人民币贬值的背景是非常不同的。15-16年大家比较担心中国经济转型出问题，当时换汇的人特别多，想出去移民的人特别多，不管有多么高的M2，只要每个人换5万美元，可能中国的外汇储备就没有了。

当时从结售汇差额来看，服务项目和金融项目的逆差都持续扩大，确实资本外逃的特征十分明显。所以在15-16年美元利率往上走的时候，人民币利率从汇改后就基本没动，央行不太敢往下引导。但是18-19年人民币贬值的背景完全不同，这一轮的贬值没有出现资本外逃的问题，在经历贸易战之后，中国经济受到冲击，出口放缓的情况下出现了一轮贬值，这种贬值对于央行来讲属于有序贬值，在贬值周期中，中美利差不断缩窄，中国的短期利率和美国的短期利率反向而行，美国持续加息，而中国通过持续的降准降息来引导市场利率下降。也就是说，只要我们认为当前人民币的贬值不是一种资本外逃式的贬值，而是经济下滑、货币政策宽松引发的贬值，那么我们并不需要担心由于中美利差缩窄导致央行货币政策不愿意进一步宽松。

那么什么时候我们觉得国内央行货币政策不需要再宽松？很大程度上看私人部门融资增速能否起来。现在整个社融增速的回升很大程度靠地方专项债的前置发行，但全年专项债的供应量和去年相比来讲没有什么变化，所以政府部门融资增速的回升基本上不可持续，到下半年一定会掉下来。现在关键在于企业和居民部门的融资增速都还没起来，19年上半年也是这样，社融增速靠政府部门有所回升，但下半年政府融资增速又开始下降，11月央行再次降息，直到私人部门融资在疫情后起来才结束上一轮降息周期。总体来看，海外流动性的收紧对国内流动性不会造成大的影响。

02、商品

其实年初对于国内的黑色，单从供需情况来讲应该是看空的，因为房地产相关的需求不乐观，而且限产约束也在放松；但同时房地产调控政策又在持续的放松，包括下调房贷利率、首付比率以及取消限购，在这种政策环境下，黑色要跌下去也比较困难，大家会给一个比较乐观的预期。

事实上现在也是如此，螺纹10月合约和5月合约基本上已经接近平水，这在过去还是比较少见的。那也就是说，在这个价格上已经比较充分的反映了大家对未来各个城市逐步放松房地产政策的预期。乐观的投资者会认为我们会不会像2020年疫情那样，疫情期间由于清零导致阶段性的需求不行，疫情一旦结束，会有一个报复性的消费。

但现在和2020年有一个相当大的区别，在于当下居民的收入情况和资产负债表的情况比2020年更差，未来报复性消费的反弹力度不能给一个非常乐观的预期。

中国居民的债务和收入比值现在已经高于绝大多数的国家，过去两年最好的行业是制造业，受益于出口的高景气度，但是制造业的盈利其实并没有有效转化成居民的收入。制造业盈利高，反映在居民收入上并没有相应的增长，这是为什么？以前中国是制造业立国，制造业好自然居民收入比较高，但近年来随着经济转型，服务业的好坏对于居民整体的收入和就业的影响比制造业更大。而服务业在整个疫情后，景气度一直在下滑，中低端服务业直接和疫情相关的，中高端的服务业跟行业监管和整顿有关，但都受到了不同程度的拖累，这个拖累导致了居民的收入增速一直没起来。

现在房贷利率已经比居民收入增速还要高，这也是过去没有的，政府已经开始引导商业银行不断调低首套房的房贷利率，这是非常必要的。甚至考虑到当下居民的还款压力大，存量房的贷款利率也有必要进行调整，这样才能刺激居民消费的意愿。在收入预期不能够迅速改善的情况下，房地产的恢复会比较慢，不太可能像过去那样，政策一放松之后就出现打鸡血式的反弹。

跟国内需求相关度高的商品，在乐观情绪充分释放之后，还是会面临一个需求不足带来的调整压力。房地产从2020年开始已经连续三年新开工负增长，历史上还没有出现过连续三年新开工负增长，只有2014、2015年出现连续两年新开工负增长，到2015年施工增速接近零，是过去最低水平。我们也对今年做了一个估算，因为去年的竣工开始上升，开工下降，估算出来今年全年施工面积极有可能是一个负增长，这个是过去没有过的，总体需求端来讲很难给非常乐观的判断。

海外的商品什么时候会见顶呢？我们觉得至少可以去观测见顶的顺序。从过去商品牛市周期来看，铜几乎每一次都比原油先见顶，这是为什么呢？

从消费的角度来理解，如果因为物价上涨导致居民购买力下降，居民肯定会先去减少非必需品消费，比如汽车、家电、电脑、手机的更新换代，这些会对应到金属的需求上。而汽油的消费对于美国消费者来讲是必需品，所以过去每一轮美国居民消费走弱都先从汽车、家电、电脑开始，然后再出现汽油消费的下降。现在其实就是这个状态，非必需品的消费已经开始回落，今年以来铜在低库存的格局下涨得并不多，和需求弱有关。

未来首先要关注金属价格是不是有见顶回落的迹象，然后才可能出现原油价格的见顶。从商品各品种来看，我们还是比较看多原油、农产品和黄金。原油和农产品均是必需品，价格的接受度有很强的韧性，居民需要先减少别的需求，最后才会减少汽油消费和食品消费。而黄金在滞胀阶段既有避险属性也有通胀属性。虽然美国WTI油价已经突破100美元，但美国能源消费占整个居民消费的占比不高，大概只有4%左右。2008年和2011年原油的价格最后见顶的时候，基本上对应美国能源消费占居民消费的占比达到6%，现在离6%仍有差距，居民对于价格的上涨仍有忍受的空间。虽然短期内战争因素对原油价格的影响已经阶段性结束，但是从供需的角度，包括制裁长期的影响来看，总体上原油仍是偏强的态势。

03、股票

首先我们觉得美股的调整没有结束，年初至今仅纳指下跌-12%左右，标普道指跌幅基本在-5%左右，下跌的并不多。年初以来10年期美债收益率上行近120BP，如果把无风险利率上行这一因素考虑进去，美股的风险溢价仍然处于次贷危机以来的最低水平。换句话讲，在美股下跌后，从估值角度来看，现在还是非常贵的。

现在更值得买美债还是美股？当前美债收益率比美股股息率大概高130BP，美股股息率大概在1.4%左右，美债收益率已经到2.7%。从次贷危机以来，每次美债收益率比标普股息率高出100BP的时候，股票均有一定调整。因为这个时候大家觉得债比股更有吸引力，比如养老基金会抛掉一部分股票去买债。当然如果看更早的数据，比如1970~2000年，10年期美债收益率与标普股息率差值的中枢在400BP，也就是说需要债券收益率比股息率高更多才能实现股债切换。

但是当时的大背景是股票盈利的成长性很强，所以大家对股息率的要求并不高，可以接受比较低的股息率，因为靠盈利的增长就能得到更高的回报。但是随着全球经济增速放缓，股票盈利增长的贡献是在减弱的。在这样的一个背景下，对股票股息率的要求就会越来越高，所以债券的收益率不需要比股票的股息率高出太多，债券的吸引力就会增加。

那么债券收益率上行带来的另外一个后果是什么呢？这是现在市场没有考虑到的一个问题，就是对美国上市公司回购购票的行为也会产生负面影响。过去十年美股的上涨，很大程度上不仅仅依靠企业自身盈利的增长，而且通过回购股票缩小股本，从而提高每股盈利。过去企业为什么愿意这么做呢？

因为企业债的融资成本很低，企业愿意发债去回购股票，通过这种方式增加企业的杠杆率，达到提高ROE的目的。但现在美国AAA级企业债的收益率已经回到3.3%了，在这种水平下，企业进行回购的意愿会开始下降，对于美股也会产生负面影响。

前面谈到目前美债收益率曲线接近倒挂的现象，虽然这不一定能够准确预测美国经济的衰退，但是历史上看，在美债10-2利差缩窄至25BP以内后，美股都会出现10-20%的调整。也就是说即使最终经济没有衰退，股票市场也还是会跌。因为市场在一段时间内会相信收益率曲线传达的衰退预期，不管这个预期最终是对还是不对。当前曲线平坦化的特征也意味着美股近期的调整是不充分的。

美债收益率大幅上行也推动了美国30年的按揭贷款利率上行。这一轮房贷利率上行的速度，要比国债收益率上行的速度还要快。美国30年房贷利率和30年国债收益率的利差已经处于历史高位。现在房贷利率已经升至5%以上，2013、2018年房贷利率超过4.5%后，美国的房地产市场都会出现明显的降温，进而带动美国PMI的加速回落。这种回落也会带动股票市场出现调整，这个调整不是因为流动性紧缩造成的，而是因为对经济放缓的担忧。

从盈利端来看，现在美股上市公司的盈利占GDP的比值已经创历史新高。过去两年企业利润增长远远高于美国自身的经济增长，也得益于美国企业基本是全球跨国公司。但现在俄乌冲突爆发后，逆全球化加速将会对美国跨国公司的盈利增长产生长期的负面影响。过去20年的全球化最受益是中美两大经济体，但受益的对象不一样。对于中国而言主要受益的是老百姓，制造业竞争力的提升为老百姓创造了更多的就业机会，也提升了整个居民的收入水平。对于美国来讲，受益的是资本家，跨国公司通过全球化最大化降低产品成本，同时扩大了市场份额。如果未来全球化倒退，对美国的冲击很大程度将反映在龙头公司盈利增长的前景上。

那么什么时候联储会开始担心持续加息对于经济的负面影响、开始放缓货币政策紧缩力度呢？我们认为需要去观察信用利差的变化。过去每轮高收益债的信用利差达到500BP以上的时候，联储有可能暂时停止加息，甚至转向宽松。2016、2018年和2020年疫情的时候均是如此。现在利差大概不到400BP，如果信用利差进一步飙升，加息节奏就有可能出现一些调整。

最后谈一下对港股和A股的看法，总的来说我们对港股相对积极，对A股则偏谨慎。港股对海外流动性更加敏感，在美国缩表加息的背景下理论上应该更容易下跌，但事实上并非总是如此，2017年美国同样加息缩表，但当年港股全年上涨36%，而且也大幅跑赢A股和美股。新兴市场股指其实在2016-2017年美国加息缩表的阶段是跑赢标普的，并不像大家理解的那样，加息一定会导致资金从新兴市场撤离。

过去两年疫情期间释放的QE资金由于全球各国复苏不同步，主要流向了经济表现更强劲的美股，而不是新兴市场，所以当缩表发生时，新兴市场面临的流动性冲击也不大。此外通胀的背景与2016-2017年也是相似的，当时发达国家CPI开始上升，而新兴市场CPI回落；这一次更明显，发达国家CPI已经超过了新兴市场CPI，这是过去若干年不曾出现的。

如果只看今年1-2月的市场表现，港股其实是领跑全球的，但俄乌冲突打乱了整个市场年初以来的节奏，并且加剧了对中概股退市和中美金融加速脱钩的担忧，使得港股在3月份出现暴跌。随着俄乌局势的缓和，如果市场回到年初通胀主导的交易主线，港股仍然会有修复机会。

港股除了自身估值便宜外，另一个值得关注的点是，港股市场的流动市值也已经大幅下降，今年3月份恒生指数最低跌至19000点附近，流动市值和香港本地货币的比值已经跌到两倍的水平。历史上看，两倍是一个非常坚实的底部，比值达到该水平之后市场的供需关系就会开始反转。即使中概股未来从美国退市，逐步转移到香港市场上，对港股带来的扩容规模对香港本地的流动性冲击也不大。

同时我们可以对比一下整个港股市场和A股市场的市值，香港市场的总市值只有A股市场的40%，如果现在国内的资金南下买港股，对港股的股价拉动会较A股更容易。在这个情况下，资金会选择相对比较轻的盘子，上一次港股市值跌到A股市值的40%是在2015年，之后16到18年这3年港股持续跑赢A股，现在这个时候正好又跌到40%这个位置。

短期香港市场的风格可能偏旧经济，这和今年的A股非常相似。今年年初至今，港股取得正回报的行业只有能源、房地产和银行三个行业。这三个行业都有一个共同的特点就是高股息，他们上涨当然与稳增长主题也有关系，但即使稳增长效果不好，也不影响这些股票的投资价值，因为它们的现金流和分红率都比较稳定。高股息这个主题并没有结束，在未来一段时间仍是市场非常重要的选股方向。香港市场有10%以上的股票的股息率都高于4%；香港银行股的股息率比A股更高，比美债目前的收益率仍要高出250BP，仍然具有比较高的吸引力。

回到A股市场，政策上已经开始回暖，市场担心是不是后面还有没有一个市场底？就像2018年10月，先是刘鹤副总经理出来讲话，市场到2019年1月才见底，中间隔了两个多月。

其实市场底主要考虑两个方面，第一是A股的流动性指标有没有出现拐点，第二是估值有没有调整到位。从流动性指标来讲，A股的市场底要看M1增速的拐点，比如2019年年初M1增速开始企稳回升，与市场底的时间基本同步。今年前两个月M1增速确实在回升，但是能否持续要看房地产销售，过去M1和房地产销售的拐点是完全吻合的。由于疫情出现反复，房地产近期的销售增速再度出现明显下滑，M1回升的趋势也面临很大的不确定性。我们估计到今年下半年地产销售的改善可能会更明显，届时A股的流动性环境有望逐步好转。

人民币贬值并不是需要特别担心的问题，人民币贬值阶段也有过股票上涨的情形，人民币贬值并不一定导致A股下跌。关键是看人民币贬值能不能对经济产生正向的效果，如果人民币贬值导致经济回升，北向资金也会回流，重新带动A股上涨。除非人民币贬值和经济下行互相螺旋式影响，人民币因为经济不行贬值，结果贬了之后，经济还是不行，只有这种情况，才会出现A股的持续下跌。

从估值的角度来讲，首先整个A股的估值目前处在一个偏低的水平，但并没有到历史的最底部，如果跟2018和2014年的底部相比其实还有距离。如果看A股的自由流动市值和国内M2的比值，这个比值仍处在比较高的水平。换句话说，由于过去两年A股市场的扩容，所以虽然估值看起来不高，但整个市场流通市值的量很大，再叠加近年来国内货币的增速已经放缓，导致这个比值仍然相对较高。这也意味着，A股如果有机会，也仍然以结构性机会居多，市场要大涨，需要这个比值回到2014和2018年底部趋势延长线的位置才能看到。

从估值角度来讲，几大宽基指数当中，中证500是最便宜的，其风险溢价已经达到了2018年底部时的水平，但是沪深300还不足够便宜，按照2018年底的风险溢价来推算，沪深300的底部应该在3800-3850。乐观的考虑，历史上看只要沪深300的风险溢价达到5%以上，即使这个位置不是最便宜的时候，但如果愿意持有一年半的时间，指数的回报率都可以达到20-30%，我们也希望投资者在当下也能够保持一个谨慎乐观的心态，从中线的角度来讲，未来的收益还是可观的。

从行业角度来讲，一部分行业已经非常便宜，除了传统的金融周期股，一些成长股像医药、消费类电子也已经处在历史估值很低的水平；而白酒和新能源的估值仍相对较高。我们仍然更看好低估值股票。今年A股主要的风格就是低估值占优。从历史上来看，高低估值风格2-3年会出现一轮切换，2019年到2021年就是高估值占优，估值越贵的越强；2016到2018年就是低估值占优，那么现在又回到了低估值占优的阶段。高低估值的风格切换是什么原因造成的？最主要是全球流动性，只要美债实际利率处于上升周期中，低估值就会跑赢高估值，2016到2018年正好是美国上一轮加息缩表的阶段，三年都是低估值跑赢高估值；2019年到2021年由于疫情全球货币政策重新宽松，美债实际利率大幅回落，所以高估值跑赢低估值。今年又开始回到美债实际利率回升的周期，从这个角度来讲，风格更有利于低估值的股票。

这是我今天主要的汇报，感谢大家多年来一直对我们团队和公司整体的支持。谢谢！

04、Q&A

Q1：金融的周期往往都是通过利率端之后再通过资产相对价格作用于需求端，这次疫情干扰了供应端，是否改变之前宏观轮动周期，增加了金融定价因子导致了目前扭曲的商品结构和大类资产价格结构？

A1：在一定程度上对投资范式有所改变，我的理解分两个层面：

第一个层面，在过去的商品分析框架里面，供应是跟随需求变化的一个变量，需求增加，供应相应的增加，现在由于逆全球化的原因，导致供应对于需求的变化越来越不敏感。这种不敏感不是说供需关系完全被破坏掉，但是导致需求相对于供应出现急剧下滑的拐点需要一个更高的价格或者更长的时间去反映。

过去从宏观的角度分析，货币增速回落需求就开始回落，我们认为价格也会回落，传导的时间相对是比较稳定的，现在变成可能要经过很长的时间才会反映出来。怎么去评估现在这种新的供应弹性不足的情况下，需求的回落对于价格的传导，这是首先面临第一个问题。

第二个层面，这不仅仅是单纯的供给问题，是对商品类资产重新定价的问题。商品类资产不再是单纯受供需影响的资产，在投资组合当中用来规避地缘冲突风险的配置重要性也变得更加突出。因为供应端处于紧平衡状态，任何一个事件的扰动都可能造成在价格上有大幅的上涨。商品从过去的风险资产变成了一个避险资产，和股票负相关性变得越来越强，考虑这个问题的时候，会造成商品在定价时需要在由供需关系所决定的合理价格上体现出一定的溢价，这个溢价相当于抬高了整个商品的中枢。

Q2：国内股市今年持续调整，叠加疫情和地缘政治的影响，但是政府工作报告里面基于5.5GDP增速目标，市场后期对于宽松政策有很大的期待，怎么看待对于期待的空间以及对于市场后续的影响？

A2：对政策上的宽松，要有一个信心，中国到目前为止不存在没有调控工具能够使用的地步，只有我们是否愿意使用的问题。如果参照2008年美国的次贷危机，会发现我们的利率还在很高的位置，中国央行的资产负债表并没有显著扩张，财政赤字率也没有高到离谱的程度，所以无论货币政策还是财政政策都还有很大的政策空间。从这个角度去讲，确实我们不应该对股票市场过于悲观。

不管对经济怎么看，对于市场而言，还是要看到有持续增量资金的流入，才能够对整个市场起到正向的效果。资金总量的增加，一方面需要在货币政策上更有所为，另外一方面跟房地产市场也有非常大的关系，因为房地产是整个中国信用扩张的中介，如果没有房地产市场的回暖，货币的扩张比较难以形成，除非直接通过QE的方式向市场注入流动性，这是另外一种手段。如果没有这些信号的出现，要指望有特别大的行情不太现实。