2021年11月以来，金融地产持续强势，背后有两个原因：第一是牛熊转折，历史上牛熊的转折年(2008年、2011年、2015年下半年、2018年)，均会带来风格的变化。第二是稳增长的政策，由此带来了基建订单回升、房地产调控政策放松、货币偏宽松。历史上可以类比的时间有2011年Q3-2013年初、2015年Q3-2016年Q1和2018年Q3-2019年Q1，按照这三次经验，金融地产的超额收益大概率能持续到指数企稳初期。轮动顺序上，银行最早产生超额收益，地产次之，非银最后，当下可以适当增加非银的配置比例。对整体指数的观点维持不变：战略上，2022年可能是V型大震荡，上半年类似2018年，下半年类似2019年。战术上，3月中旬以来的反弹，大概率已经结束，下一次反弹时间可能要等5月，需要观察疫情后地产销售数据。

(1)金融地产领涨的持续性取决于：熊市持续时间、地产销售拐点的强度。从2021年11月以来，金融地产等低估值板块持续强势。这种强势背后有两个原因：第一个是牛熊转折，历史上牛熊的转折年(2008年、2011年、2015年下半年、2018年)，均会带来风格的变化。第二个是稳增长的政策，由于经济下滑压力较大，2021年12月中央经济工作会议定调稳增长，由此带来基建订单回升、房地产调控政策放松、货币偏宽松。历史上可以类比的三个时间段分别是，2011年Q3-2013年初、2015年Q3-2016年Q1、2018年Q3-2019年Q1。

这三次金融股的超额收益，大多从熊市初期或中期开始，持续到指数反转后的第一波上涨结束。时间长度上，2011年Q3-2013年初最长，2015年Q3-2016年Q1和2018年Q3-2019年Q1持续时间差不多，这与其所处熊市的长度有非常强的相关性。另一个影响行情持续性的因素是地产销售企稳回升的力度。2011-2012年房地产销售企稳后大幅回升，所以对金融地产的基本面拉动较大。2015年Q2-2016年，地产销售也是大幅回升，但由于2014年下半年金融地产已经兑现过一波上涨了，所以2015年Q2-2016年Q1已经是地产销售回升的后期了，超额收益持续的时间不是很长。2018年Q2-2019年Q1也见到了地产销售企稳，但相对力度较弱，所以金融地产的超额收益持续的时间也不是很长。

(2)银行、地产、非银是存在内部轮动的。银行、地产、非银这三类板块，配置属性有类似的地方，基本面属性上，地产受宏观影响最大，银行次之，非银受市场情绪影响更大。一般在熊市中，银行最早产生超额收益，地产次之，非银最后。

2011年Q3-2013年初：2011年前三个季度，通胀压力很大，指数全面下跌。银行股从2011年8月开始有明显的超额收益。2011年底，随着通胀压力缓解，货币政策开始宽松，地产非银带领指数出现了季度的反弹。2012年Q4-2013年初，经济全面复苏，银行、地产、非银均有超额收益。随着2013年指数企稳，金融股超额收益减弱。

2015年Q3-2016年Q1:2015年金融股的超额收益是从指数见顶开始的，期间随着国家队救市，银行地产产生了较大的超额收益，特别是银行股。而到了2015年Q4，指数反弹期间，地产和非银较强，特别是地产股，受到保险举牌的推动，超额收益较大。随着2016年Q2指数企稳，金融股超额收益减弱。

2018年Q3-2019年Q1:2018年金融地产的超额收益开始于熊市的中期，始于2018年7月，中央政治局会议将“去杠杆”基调调整为“稳杠杆”。主要的轮动顺序也符合先银行、再地产、最后非银。

(3)短期策略：反弹已到后期。3月中旬-4月初，市场反弹的核心驱动力是“超跌 + 政策稳定预期 + 季报前后估值和业绩匹配度再修正”，第一个力量和第二个力量已经兑现充分，第三个力量一般到4月下旬开始力量会变弱，因为较好的季报一般披露时间更早。按照2018年、2011-2012年、2008年等熊市年份的反弹经验，最常见的反弹时间大多为3 -4周。由于尚未观察到利率、股市居民资金、社融、房地产销售、工业增加值等其中一个指标出现趋势性的乐观变化，反弹可能已经进入后期。

行业配置建议：近期疫情的冲击，一方面强化了稳增长的政策，另一方面让部分投资者开始布局疫情后的基本面环比修复。前一个逻辑偏长期，可能能持续比较久，可以做长期局部。后一个逻辑偏博弈，考虑到这一次环比经济的冲击比2020年Q1小，所以疫情后环比修复的力度也会小很多，只能当成超跌反弹来做。

战略上，目前影响配置的核心矛盾有三：全球利率环境偏紧、A股上市公司整体盈利增速中枢下降、稳增长正在发力但效果不确定。这三大因素均有利于价值风格，特别是绝对低估值风格。我们认为，这一风格在上半年还会持续，建议战略上关注金融、地产、建筑。历史上可以类比的时间有2011年Q3-2013年初、2015年Q3-2016年Q1和2018年Q3-2019年Q1，按照这三次经验，金融地产的超额收益大概率能持续到指数企稳初期。轮动顺序上，银行最早产生超额收益，地产次之，非银最后，当下可以适当增加非银的配置比例。