1、过去5次政策底到市场底的A股，尽管宽基指数收益大概率仍为负，但下跌斜率最大的阶段已经过去，之前市场的悲观情绪从底部开始逐步修复，对稳增长政策的成效也渐渐从质疑走向相信，磨底期的A股并不缺乏结构性的投资机会。在2008年9月至11月的市场磨底阶段，大金融与逆周期板块表现占优，医药生物、公用事业等防御属性突出的行业具备相对收益。在2012年10月至12月的磨底阶段，地产链板块以及银行具备绝对收益，前期相对抗跌的创业板指数补跌，消费和成长板块表现低迷。2015年8月至2016年1月的磨底期间，大盘、金融风格占优，行业板块中银行、地产、非银和社服既有绝对收益也有相对收益，同时这一阶段也是A股市场长周期大小风格切换的起点。2018年市场磨底阶段小盘风格明显占优，市场主线偏向于成长风格，消费板块出现阶段性回调。2020年初的市场磨底阶段指数仍延续下行趋势，成长风格相对占优，通信、农林牧渔和建筑材料行业有绝对收益。

2、磨底期A股的超额收益主要来自于两条线索，一是宏观映射下，顺应宏观环境改善、且前期调整较为充分的行业，比如在2008年和2015年“双降”后、以及2012年地产约束放松之下，大金融均是当时超额收益最显著的风格；二是中观景气背景下，政策或事件催化带动盈利预期率先改善的行业，比如2018年Q4“民企纾困”政策出台后的小盘股，以及2020年Q1疫情爆发后受益于流动性宽松、对于疫情相对脱敏的TMT行业。磨底期A股的结构性机会有两种，一是顺应宏观环境的改善，且市场位置较低的板块，如2015年以前政策刺激下市场位置较低的金融板块通常最先受益，无论是08年和15年的双降还是12年维稳政策下地产和信贷环境的回暖，都直接导致金融板块在这一时期成为表现占优的风格；二是政策或事件催化下景气率先改善的板块，如2018年普跌至年末时小盘股率先受益于“民企纾困”政策迎来底部修复，2020年疫情爆发后居民生活出现重大变化，“宅经济”、“云会议”“线上游戏”等主题成为热点，相关行业存在明确的支撑逻辑，TMT板块因此率先领涨市场。

3、值得注意的是，磨底期的A股均出现了前期强势风格补跌的情形，比如2012年的成长和2018年的消费。但在A股重新开启新一轮上行周期后，市场的交易主线大概率会重新回到前期的强势风格，仅有2016年的磨底期过后，A股形成了唯一一次长周期的从成长到消费、金融的风格切换。过去5次从政策底到市场底的A股，均出现了前期强势风格补跌的情形，比如2012年下半年创业板指补跌、2018年Q4消费板块补跌等，这也是市场真正触底的一大标志之一。但在磨底期过后，A股重新开启新一轮上行周期时，市场的交易主线大概率会重新回到前期的强势风格，比如在经历2018年的熊市后，2019年仍是消费占优；经历2020年Q1疫情的短暂冲击后，消费和成长仍是市场的主导风格，这主要是由中观产业趋势所决定的，市场交易永远会追逐景气程度最高的行业。仅有2016年的磨底期过后，A股形成了唯一一次长周期的从成长到消费、金融的风格切换。这主要是由经济、政策、监管、产业多维度形成合力所导致的。

4、当前A股仍处于磨底期，一方面国内政策出现一系列积极变化，包括年内首次降准、各地地产政策的进一步放松、国内供应链冲击正逐步缓释等，另一方面美联储加息50BP与缩表也有望在5月上旬靴子落地。但市场底信号的最终确认需要看到宏观经济的触底企稳，以及海外负面扰动得到显著缓释。当前A股仍处于政策底到市场底的磨底阶段，但需要关注到国内国外的一系列积极变化。国内方面，年内首次全面降准25BP、各地政府地产政策的进一步放松、疫情扰动下供应链冲击得到缓释等，均对后续经济的触底企稳起到了正面的促进作用。海外方面，5月初美联储将召开年内的第三次FOMC会议，会上首次加息50BP与缩表开启基本已成定局，全球流动性收紧最剧烈的时点有望确认。后续随着美国通胀回落，以及利率抬升带来的负面效应逐步显现，美联储收紧有望边际趋缓。但市场底信号的最终确认需要看到国内宏观经济的触底企稳，以及美联储紧缩、俄乌冲突等海外负面扰动得到显著缓释，当前仍需进一步观察。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。