上周美股走弱、商品涨速变慢，这些变化可能预示着美国经济正处在滞胀到衰退的临界点。按照美股的经验，如果临界点来临前，美股没有调整过，则衰退期可能会出现 20%级别的回撤。如果类似1970 年 5 月、1974 年 6 月，临界点来临前，股市已经大幅调整过了，衰退一旦来临，则可能会是股市的最后一跌。人民币汇率近期的贬值也可能和这一背景有关，汇率贬值初期对股市影响偏负面，但到了中后期则对股市影响较小。汇率和美国经济衰退近期可能会压制 A 股，不过影响不会太长。战略上，2022 年可能是 V 型大震荡，上半年类似 2018年，下半年类似 2019 年。战术上，3 月中旬到 4 月初的反弹已经结束，时间上恰好是 3 周，符合熊市中反弹的正常时间范围，指数的下一次反弹，可能还需要等一等，重点观察中央政治局会议、疫情改善、5 月美联储议息会议的变化。

(1)美国可能正处在滞涨到衰退的临界点。过去半年，全球大部分国家宏观经济特征表现为滞胀，而滞胀的最终结局大多为衰退。近期美股开始走弱，商品价格上涨的速度开始放慢，这些变化可能预示着美国经济正处在滞胀到衰退的临界点。我们以美国经济为例，重点研究当临界点来临后，股市的表现情况。

美国最近 3 次滞胀到衰退的临界点分别是 2008 年 7 月、2011 年 5 月、2018 年 10 月，这三次临界点过后，美股均有较大幅度的调整。2008 年临界点过后，股市下跌开始加速，很快超过了 20%的牛熊分界线，迎来了次贷危机中最惨烈的一段下跌。2011 年和 2018 年临界点过后，美股的慢牛暂缓，随后均出现了 20%级别的调整。

当然最近的这一次滞胀可能和之前的三次有很大的不同，很多迹象表明可能是类似 1970s 的情形，1970-1980，美国通胀长期维持高位。期间出现过 3 次滞胀期到衰退期的临界点，分别是 1970 年 5 月、1974 年 6 月、1980年 11 月。前两次临界点出现之前，股市均已经出现了较大调整，随着经济由滞涨到衰退，股市迎来了最后一跌。1980 年 11 月的临界点过后，美股出现了接近 1 年的熊市。

(2)人民币汇率的贬值容易出现在全球经济衰退期和中国经济下降后期。近期人民币汇率出现了快速贬值，上两次汇率的剧烈波动分别出现在 2018 年下半年和 2015 年下半年。这两次均出现在全球经济的衰退期和中国经济的下降后期。

之所以出现类似情况，可能是因为，中美经济周期不同步，历史上历次经济下行期，中国经济均领先美国经济。所以在经济下行的初期，虽然中美利差缩小，但由于对美出口强，人民币汇率会继续强势，但到了经济下降后期，美国经济也开始下降，利差和进出口均可能会形成负面压制。

从2015年下半年和2018年下半年汇率贬值对股市的影响来看，股市主要在汇率贬值的初期偏弱，到了中后期(2016Q2-2017年、2019-2020年)，股市均摆脱了汇率贬值的影响。

(3)短期策略：下一次反弹，最早 5 月初。3 月中旬到 4 月初的反弹已经结束，时间上恰好是 3 周，符合熊市中反弹的正常时间范围。近期降准降息略低于预期、疫情带来短期经济数据偏弱、人民币汇率贬值等因素让市场中枢继续下降，这让上半年的市场越来越像 2018 年。鉴于短期内全球经济可能会由滞胀转入衰退，上半年市场依然将会偏弱，指数的下一次反弹，最早可能要等 5 月初，重点观察中央政治局会议、疫情改善、5 月美联储议息会议的变化。战略上，2022 年可能是 V 型大震荡，上半年类似 2018 年，下半年类似 2019 年。

行业配置建议：年初以来的板块表现和历史上熊市反弹期间的表现非常类似，熊市初期周期等抗通胀板块强，熊市中期稳增长板块强，熊市后期超跌的成长和非银强，农林牧渔等供需格局独立的板块在历史上每一轮熊市中也均较强。熊市中后期可以持续配置的会是稳增长板块，关注金融、地产、建筑，可以适当增加非银的配置比例，因为非银越到熊市后期配置价值越高。随着市场调整的幅度加大，熊市可能正在进入后期，下一次反弹中的板块表现可能会和之前有些差异，部分超跌的成长或消费可能会有表现，建议关注港股互联网、传媒等。