第一部分 前言概要

2月期间国内猪价继续呈现较大幅度下跌，鉴于年后供应端降幅同样较大，我们认为近期落价的主要驱动因素可能仍然在于需求方面的影响。年前备货较大以及部分地区开工复学相对延后导致后市需求被透支，生猪市场整体进入供过于求，价格弱势下行的状态。供应端看，养殖结构出栏行为差异较大，其中规模企业受资金压力影响，出栏动力仍然较充足，而散养户对低价抵触情绪有所增加，整体表现出一定的惜售情绪。产能方面看，因去年四季度以来，后备母猪补栏数量持续增加，2月新增能繁母猪供应量在逐步增加，而养殖端面临亏损的情况下，预计更替产能增加淘汰数量也在增加，整体来看，2月期间母猪存栏仍将以小幅消化为主。生猪存栏同样有一定的下滑空间。

进入3月，我们认为生猪市场的供应压力仍然存在，一方面，从产能周期来看，生猪产能仍在释放阶段，供应压力依然存在，另一方面，养殖企业深度亏损的情况下，保证出栏快速回笼资金也是重要的经营管理策略。但不容忽视的是，需求方面改善动力也十分明显，首先，无论是对比鸡肉、牛肉等其他肉类，甚至蔬菜，猪肉都是最具有消费性价比的蛋白原料，而这一比价关系在去年10月猪价触底期间曾有所表现，短期需求有望继续转入乐观思路。其次，当前国内冻肉库存量已呈现明显下滑，鲜冻价差大幅收窄，反应冻肉库存压力已较此前显著减弱，利好鲜肉消费，据市场调研了解，近期已经有部分企业开始有建库动作，这也将对生猪屠宰需求形成有效拉动。

整体来看，我们认为3月期间，国内生猪市场大矛盾仍不显著，但下跌的边际驱动正在逐步减弱，随着猪价的进一步下跌，未来需求端的改善预期将会进一步显现，并且在整体产能以及出栏体重呈现边际下滑的情况下，供需两端矛盾也将进一步激化，未来猪价下跌动力预计也将有所减弱。

第二部分 市场分析

一、供应减弱叠加物流影响 4月猪价强势反弹

4月期间，全国生猪市场迎来了一波“小阳春”，各地生猪价格由此前11.7元/公斤上涨至13.2元/公斤，涨幅普遍在1.6-2.5元左右，也是年初以来的最大一波涨幅。虽全国猪价整体呈现上涨趋势，但各地区仍有一定区别，截止当前，东北地区生猪价格13.4元/公斤，较月初上涨1.6元，华北地区14.3元/公斤，较月初上涨1.8元，河南山东地区14.15元/公斤，较月初上涨1.6元，华东地区14.6元/公斤，较月初上涨1.3元，华中地区14.25元/公斤，较月初上涨1.6元，西南地区14.58元/公斤，较月初上涨1.73元，华南15.7元/公斤，较月初上涨2.53元。生猪市场整体呈现南强北弱，触底反弹的特点。

我们认为，4月期间生猪价格快速上涨主要受几方面因素影响。首先，区域分布来看，华南地区猪价涨幅最明显，单月涨幅高达2.5元/公斤，远高于其他地区，这主要受到物流运输的影响，4月以来，全国各地疫情均呈现出一定程度的反复，运输车辆跨区调运过程中均面临不同程度的障碍，运费整体出现较大幅度上涨，而作为主产区的北方外发数量整体有所下降，致使南部地区生猪流入数量减少，供应面偏紧，叠加此前华南地区也出现了短暂疫情带动的备货潮使区域内供需压力得以放大，南方市场率先挺价上涨。受此影响，北方产区也开始逐步抬价，全国猪价自本月中旬以来开始呈现上行态势。另一方面，我们认为与整体市场供应面的改善有较大关系。4月期间出栏的生猪主要对应了去年10月新出生的仔猪以及去年6月的母猪配种情况。而回顾当期市场，全国生猪价格呈现大幅下跌，养殖利润深度亏损，全国也因此开启了新一轮产能去化的周期，母猪配种补栏数量出现明显下滑，而仔猪方面亦是如此，在母猪养殖出现亏损，养殖成本逐步抬升的情况下，不少企业开始出现母猪带崽淘汰的情况，这间接导致了4月期间仔猪新出生数量的明显下滑，进而导致当前生猪出栏数量的减少。就实际情况来看，本轮猪价上涨虽然有物流以及情绪影响的不利因素，但疫情影响下全国需求的走弱是相对确定的，虽然市场上有一定的分割品入库情况，但总需求来看，在节后是比较缺乏亮点的。因而，更多原因仍与出栏端有较大联系，涌益数据显示，2022年4月期间的生猪高频出栏量环比增幅约为5%，就环比增速来看，相对较2020及2021年偏慢，当然这与样本点统计偏误以及屠宰端开工受阻有关，但从此前市场调研的出栏计划来看，4月出栏量确实呈现出一定的环比下滑趋势，因而供应方面来看相对偏紧。

二、生猪基本面供需

4月期间全国生猪养殖利润整体呈现明显抬升，据统计，截止当前，自繁自养利润由此前-550元/头上涨至-376元/头，外购仔猪养殖利润由此前-290元/头上涨至-157元/头。养殖利润的快速上涨一方面受到猪价上升影响，另一方面也与饲料成本下行有较大关系，4月期间，国内豆粕现货最大跌幅近1000元/吨，粗略按照总成本20%左右的占比来看，对生猪养殖成本达到0.2元/公斤，合计约22-24元/头。在利润修复中也占据了一定比例。整体来看，当前外购仔猪养殖利润明显好于自繁自养，这主要因母猪养殖成本较高导致出售仔猪毛利亏损所致，符合当前母猪产能去化的大背景。

当月补栏情况主要表现为仔猪以及二次育肥数量增加，而新增母猪补栏表现仍然一般，这从当前价格涨幅方面即可看到一定端倪。截止4月底，二元母猪价格33元/公斤，较上月上涨1.28%，而仔猪报价上涨至31元/公斤，单头仔猪报价也已达到500元以上，涨幅高达15%，远高于历史同期价格涨幅，这一定程度反应了市场增加仔猪补栏的情况。不过需要关注的是，随着国内生猪产业结构的变迁，规模企业占比在逐步提高，仔猪补栏主要表现为中小散以及部分中型企业居多，其实更多也反应了普通散养户采购数量的增加而并非实际产能的提高。而相对于此，母猪虽然价格涨幅不大，但涨幅来看，高于历史同期以及较为类似的2014以及2018年同期的情况，这或一定程度对明年年后猪价带来不利影响，未来需要关注。整体来看，在当前生猪出栏增加而前期产能大幅去化带来的新增供应数量减少的大背景下，生猪存栏下滑格局可能仍将延续。而近期淘汰母猪价格企稳以及猪价上涨可能导致淘汰数量减少，进而使产能去化速度有所放缓，供应方面看仍维持偏宽松态势。

月内公布的统计局数据显示能繁母猪以及生猪产能去化仍在延续。统计局数据显示，一季度末，生猪存栏42253万头，同比增长1.6%，环比下降5.94%；其中能繁殖母猪存栏4185万头，同比下降8.3%，环比下降3.33%。关于实际生猪存栏方面，市场争议焦点并不多，因为该数据本身样本点差异较大且对短期价格影响参照较为有限。但能繁母猪存栏方面确实形成了较大争议，统计局数据显示，3月能繁母猪存栏较1季度环比下降3.33%至4185万头，这与农业农村部数据存在一定差异，根据最近几个月折算情况来看，一季度农业农村部所公布的能繁母猪出栏环比下降约2.39%，明显低于统计局口径，同环比均是如此，暗示产能去化超预期。但我们认为，统计局1季度产能去化超预期更多因其公布的12月数据过于利空所致，当时农业农村部口径统计显示12月能繁存栏环比下降0.33%，而统计局下降环比则呈现小幅上涨，这与当时市场预期形成了较大偏差。因而这或更多口径以及基期差异所致，在当前利润水平以及产能的变迁角度看，2-3%左右的产能去化仍相对合理。

三、猪肉供需

正如前文所言，4月期间生猪出栏仍然缺乏太多亮点，高频数据显示环比增加5%，低于历史同期表现，这一方面源于疫情影响下调运困难以及开工压力；另一方面也受成猪数量减少的影响。此外，从猪肉总体供应量来看，4月以来生猪出栏体重增速不及预期也导致猪肉市场供需矛盾变得更加突出。数据显示，4月期间全国生猪出栏体重由此前116.65公斤小幅上涨至116.69公斤，虽然就绝对数量来看呈现小幅增加，但主要增量在最近一周，4月前三周生猪出栏体重均呈现逐周下滑，这与此前年份季节性上升趋势呈现较大差异。并且从出栏结构来看，150公斤以上以及90公斤以下大/小体重出栏占比均有所下滑，正常体重生猪出栏占比出现明显增加，反应当前市场整体以按需、按节奏出栏为主，出栏结构上看，规模企业与散养户价差处于低位，反应当前规模企业整体出栏意愿仍相对较强。此外，近期生猪体重的下行也反应了市场逐步向常态化发展的大格局。

在经历2月短暂的消费崛起后，3月需求端数据表现继续略显狼藉，3月社零数据显示当月同比下滑近3.5%。其中，餐饮下滑贡献度最高，达到惊人的16.38%，而前期的低点为2020年2-3月份的数据。3月期间国内疫情开始有初步反扑，主要表现在东北以及华北地区，但是4月期间东北地区并未完全解封，华东地区则再度陷入了疫情的封锁中，在此背景下，我们预计4月期间消费表现可能相对更差。而对于猪肉这类初级原材料消费影响可能更加明显。相比之下，今年猪肉消费的缓冲带可能更多表现为分割品入库以及居民囤货带来的表观消费增加，根据涌益数据显示，4月期间冻肉库存出现小幅增加至19.4%，较上月末增加0.5%-1.5%。至此，鲜冻肉价差已由此前不足3元/公斤低点上涨至4.4元以上，后续市场继续建库动力可能会有所下滑，整体需求缺乏太多实质亮点，更多为表观量的缓冲。

四、期货市场

4月生猪期货市场稍显平淡，除最后一周盘面突然间快速上涨以外，整体均以区间震荡为主。我们认为当期09合约盘面价格的快速上涨更多受现货拉动影响，其中涨幅继消化了对后市上涨预期的调整，也一定程度修正了此前盘中期现背离带来的不合理下跌。部分观点认为，这与统计局公布的3月能繁母猪存栏去化高于预期有所联系，但按照能繁母猪产能投放到最终释放需要10个月的周期计算来看，这一预期上的背离无法解释盘面91价差的大幅上涨。

虽然本轮涨价可能仍未完全到头，但基于基本面分析来看，我们认为5-6月期间生猪出栏量可能重新出现增加，并且随着当期二次育肥数量的增加，未来两个月中生猪出栏体重及出栏量都有一定的增加压力，加之当前09合约定价整体已相对比较合理，因而我们认为后市期价上涨空间可能比较有限。

此外，本月新增一批交割库点，区域主要分布在四川、河北、湖南、内蒙4个地区，其升贴水分别为+1500，-300、+1300、-600，交割库点发布首日，内蒙、河北地区有一定的升贴水优势，席位上上述地区纷纷新增一定数量的仓单注册。但根据当前价格测算上述地区基差回归情况表现较好，后续四川、湖南等地不排除表现出一定的交割压力。

第四部分  综合分析

4月期间猪价整体呈现触底反弹走势，带动期价在第三周呈现出一轮较大的涨幅。我们认为4月期间生猪现货价格的快速上涨一方面因运输压力带来的结构性矛盾，另一方面也与供应端减少有关，从部分三方机构调研的数据来看，4月期间部分养殖企业下调出栏计划，这使得整体供应量有所减少，并且从当前出栏节奏上来看增速也是相对不及预期的，整体来看，当前出栏数量的减少主要因为前期产能阶段性下滑所致。需求方面看，3月社零数据超预期下滑，受疫情影响所致，而4月期间似乎有增无减，不难推知4月消费可能同样缺少太多亮点，近期库存增加使得鲜冻肉价差出现明显走低，后续屠企进一步建立库存动力或将下滑，而月内连续几轮收储导致的流拍也能从侧面一定程度展示。

整体来看，进入5月以后，从产能释放节奏上看，我们认为生猪出栏量未来一段时间可能仍将呈现增加态势，因而供应方面可能继续维持偏宽松格局。加之近期市场二次育肥数量的增加放大了供需短缺的情况，因而5月期间猪价进一步上涨可能仍有一定疑问。4月期间给出的猪价底部基本确定，但趋势性好转可能仍需等待。

期货方面看，09合约在经历较大背离后经一轮快速上涨消化后市上涨预期，当前定价已比较合理，再度上涨空间已经不大，甚至在盘面利润较好情况下，可能因此带来一定的套保压力。此外在新增交割库后，部分地区的升贴水设计也可能带来一定的交割压力，期价趋势性上涨可能仍需等待。