未来走势变化更多取决于供应端

21世纪以来，原油市场曾经出现过两段油价超过100美元/桶的行情，第一段是在2008年2月底至9月中旬，持续了6个多月；第二段是在2011年1月底至2014年9月中旬，持续了3年多。2022年2月24日，俄乌局势升级为军事冲突，时隔7年之余布伦特原油期货价格再次向上突破100美元/桶关口。在欧美对俄制裁升级加码、俄乌局势僵持、原油供应端增产缓慢而需求端持续恢复以及通胀高企的大背景下，油价继续维持100美元/桶高位或是昙花一现充满不确定性。在本文中，我们复盘历史上高油价持续时间长短不一的两次行情，以史为鉴来预判此次高油价的后续走势。

A 2008年原油市场走出巨幅行情

回顾2008年油市冲高回落的“过山车”行情可以发现，其上涨趋势起点可追溯至2000年。20世纪以来，新兴发展中国家的经济增长带动原油需求激增，而供应增速却迟迟落后于需求。供不应求的基本面格局下油价持续上行，且低利率环境下的美元流动性泛滥，2008年之后越来越多的投机资金涌入期货市场，因而在原油基本面和金融因素强力共振的情况下，2008年7月11日Brent原油期货价格一度被推升至147.50美元/桶的历史高位。2008年，美国次贷危机爆发，北美原油需求下滑带来全球需求总量大幅度萎缩，油市供需格局得以扭转，且动荡的金融市场环境下大量游资撤离，国际油价大幅下挫。短短5月，Brent原油期货价格又从147.50美元/桶的高点跌至36.20美元/桶，跌幅达75.46%。2008年2月26日至9月9日，100美元/桶以上高油价持续了6个月之久，上演了一场令人难忘的“过山车”行情。

2008年油市极端行情的演绎与当时的货币政策和供需格局密不可分，下面分析2008年油价冲高回落的供需背景。

需求方面

2000年至2007年，全球经济快速增长，其间年均GDP增速为3.68%，带动全球原油需求稳步增加。2000年至2007年，全球年均原油需求增速达1.88%，其中非OECD组织的年均原油需求增速为4.24%，而OECD组织的年均原油需求增速仅为0.49%，中国、印度等新兴经济体的发展为需求增长提供了主要动力。

2008年9月，全球金融危机爆发。2008年全球GDP增速由2007年的4.44%跌至2.00%，2009年跌至-1.31%。从全球原油需求具体情况来看，2008年年初增长出现拐点，呈现0.57%的负增长；2009年下滑0.99%。2008年，OECD组织和非OECD组织的原油需求出现分化，新兴发展中国家需求依然强劲，非OECD组织的原油需求仍维持3.54%的正增长，以美国为主的发达经济体则受金融危机冲击严重，致使2008年OECD组织原油需求下降3.60%。

供应方面

2000年至2008年，全球原油产量由7773万桶/天增加至8666万桶/天，年均产量增幅为1.44%，呈现缓慢增产的态势。1998年亚洲金融危机引发市场对原油价格的悲观预期，OPEC受“雅加达综合征”影响叠加OPEC当期过剩产能不足，限制OPEC的增产意愿和增产能力，2000年至2008年OPEC的原油产量年均增长1.91%。同受亚洲金融危机后悲观预期的影响，非OPEC国家的新增投资也处于较低水平，因而2000年至2008年非OPEC国家的原油产量年均增幅仅为1.13%。

货币政策环境

2001年，美国互联网经济泡沫破裂，为防止经济陷入严重衰退，美联储连续11次降息，美联储基准利率由2001年年初的6%降至2003年的1%。在该轮降息周期中，宽松的货币政策刺激了经济增长以及美国房地产市场的繁荣，低利率环境下美国次级抵押贷款市场也迅速发展。之后随着需求拉升和通胀抬头，美联储开启加息周期，2004年6月至2006年6月连续17次的加息将美国基准利率推升至5.25%。基准利率的抬高使得美国住房市场降温，也带动美国次贷利率的上升。大批次贷借款人不能按期还贷，2007年8月美国次贷危机出现，并席卷全球金融市场，2008年9月全球金融危机爆发。此次金融危机爆发对全球经济带来沉重打击，全球原油需求也开始下滑。

B 2011年至2014年油价坚挺的“推手”

2008年金融危机后，宽松的货币政策环境下全球经济复苏，原油需求快速增长，在供应增速不及预期的情况下，2011年1月31日Brent原油期货价格突破100美元/桶。在此之后，供应端增长较不稳定，原油供需结构持续偏紧，油价延续高位振荡，直至2014年6月中旬油价开启下跌趋势，且2014年9月10日油价跌破100美元/桶关口。此次100美元/桶以上高油价共持续3年多。下面分析此次高油价行情下原油供需及宏观货币政策所扮演的具体角色。

需求方面

2008年金融危机之后，各国政府纷纷采取宽松货币政策和积极财政政策救市，因而2009年之后全球经济迈入复苏阶段，其中以中国和印度为代表的新兴发展中国家发展迅速，最先摆脱萧条，引领全球经济进入复苏。2010年至2014年，全球GDP实现年均3.29%的复合增长率。受经济发展带动，其间全球原油需求增速也实现稳定正增长，年均复合增长率达到1.36%，由2010年的8871万桶/天增加至2014年的9354万桶/天。

OECD国家和非OECD国家表现不一，OECD国家原油需求增速明显放缓，2014年OECD组织原油需求量为4573万桶/天，较2010年的4706万桶/天年均减少0.71%。相较之下非OECD组织的原油需求则快速增长，2013年非OECD组织的原油需求超过OECD组织，且截至2014年，非OECD组织的原油需求达到4781万桶/天，较2010年的4166万桶/天年均增长3.69%。值得注意的是，2011年以来100美元/桶以上的高油价致使能源消费支出压力加大，电动汽车和新能源汽车逐渐被列入部分国家的发展规划，2014年原油需求增速有所放缓。

供应方面

2010年以来全球原油供应量也缓慢增长，由2010年的8858万桶/天增加至2014年的9426万桶/天，年均增长1.60%，其中非OPEC国家贡献主要供应增量，其间年均增长率为2.54%。OPEC联盟受地缘风险和国际制裁等因素干扰，原油产量波动较大，2011年、2013年和2014年均出现减产，2010年至2014年OPEC联盟的年均原油产量仅增加0.13%。

回顾这段历史可以发现，2010年年底以北非国家突尼斯为始在阿拉伯国家爆发了“阿拉伯之春”革命浪潮，随后包括利比亚、叙利亚、沙特阿拉伯等阿拉伯国家及部分非阿拉伯国家都受此浪潮波及，部分国家的原油产量和出口都受到影响。其中，2011年利比亚国内发生的“2月17日革命”长达8个月，受内战影响该国原油产量自2011年年初的158.5万桶/天跌至8月4.5万桶/天的低点，直至2012年年中才恢复到战乱前水平。但利比亚内乱频发，2013年利比亚港口工人罢工再度使其原油行业严重受损，原油日产量再度由2013年年初的111万桶减少90万桶至年底的近21万桶。

除了利比亚受内乱扰动产量损失明显，2010年以来伊朗因制裁问题原油供应也受到较大影响。2010年年初，因制裁力度有限伊朗原油产量缓慢下滑，但随着美国制裁力度加码，2011年年底奥巴马签署了对伊的金融制裁法案，2012年之后伊朗原油出口贸易受阻明显，原油产量也快速下滑，由2012年年初的350万桶/天降少100万桶/天至2013年年中的250万桶/天。直至2016年正式解除制裁后，伊朗原油产量才得以快速恢复。

2010年以来非OPEC组织原油产量的快速增长动力主要来自美国的页岩油，尤其是2011年之后随着水力压裂技术和水平井技术推广到页岩油的生产上，页岩油产量得以快速攀升，2010年至2014年美国原油产量年均增速达到11.48%。随着页岩油开采技术的成熟，2014年美国原油产量增速达到14.19%，产量跃升至1415万桶/天超过沙特成为全球第一大原油生产国，美国页岩油气革命带来的原油产量快速增长也成为2014年原油供过于求的重要原因之一。除此之外，在加拿大和巴西等非OPEC国家的原油供应快速增加、2014年4月以来利比亚的产量回升、OPEC持续增产的合力作用下，2014年原油供应端增速逐渐超过需求。

货币政策环境

2008年至2014年，为了应对金融危机对经济的冲击，美联储通过资产购买计划实施量化宽松货币政策为市场注入了4万亿美元的流动性，以降低利率、刺激投资和消费，助力经济复苏。一方面，宽松货币政策下美国及全球经济得以企稳修复，带动原油需求持续增加，原油供需关系的改善为油价上涨提供商品属性支撑；另一方面，量化宽松政策下大量流动性的释放使得美元贬值，金融溢价进一步支撑油价上行。虽然2014年10月第三轮QE政策谢幕，但全球经济依然持续增长，原油需求增速放缓更多是因为高油价对消费的挤出效应。

图为OPEC和非OPEC原油供应变化

图为伊朗原油产量

C 以史为鉴来具体分析未来油价波动

回顾前两次100美元/桶高油价出现的始末可以发现，油价走势取决于原油基本面的供需结构，而宏观货币环境则通过影响经济作用于原油需求。此外，货币流动性变化也使得原油的金融溢价出现波动，起到助涨助跌的作用。2008年之前油价的冲高主要基于需求快速增加、供应缓慢增长的大背景，整体而言油市基本面供不应求。油价冲高后快速回落的导火索在于全球金融危机爆发下的需求坍塌，受此影响，原油供需结构由供不应求转为供过于求。其中，货币政策在此期间的角色在于：前期的低利率环境助长经济，但同时也为之后的金融危机埋下伏笔。在2008年高油价期间，货币政策扮演了助涨和助跌的角色。

2011年至2014年，量化宽松政策使得全球经济得以复苏，原油需求也不断好转并表现强劲，以美国为首的非OPEC国家原油产量快速增加，但OPEC部分成员国受制于地缘因素影响，原油产量时而中断，原油市场出现阶段性供不应求的情况。在此背景下油价持续高位振荡。2014年油价高位回落主要可归因于供应的快速增长，尤其是美国页岩油产量的快速增加。长期的高油价挤出了部分消费需求，原油需求增速有所放缓，在此背景下供过于求的基本面带动油价持续回落。这段时期的量化宽松货币政策发挥了助涨功能，其作用体现为两方面：一是刺激了全球经济复苏，从基本面改善原油供需结构；另一方面，流动性宽松使得美元贬值，为原油提供金融溢价。

对比前两次高油价经历，此次油价上冲的背景是后疫情时代需求的快速复苏，而供应端OPEC维持既定的增产计划，部分成员国受制于内乱和投资不足等问题增产迟迟不及预期；美国也受制于资本约束，原油产量增加缓慢；叠加俄乌冲突带来的供应中断影响共同造成原油供应短缺，供不应求的问题持续至今，油价也攀升逾100美元/桶。

现阶段原油供需结构已经转换为紧平衡，未来疫情好转背景下需求的复苏逻辑较为确定，未来油价走势变化更多取决于供应端。当前原油供应端与前两轮高油价下供应端的表现具有一定相似性，包括OPEC+按照既定计划增产、利比亚等主产国的内乱突发影响供应、地缘因素带来供应中断等。但现阶段与此前的区别在于投资不足背景下主产国产能不足，且碳中和背景下，新能源快速发展战略导向决定了传统能源投资或受限，美国页岩油气革命繁荣景象复现的可能性有限，当前的情形可以总结为低过剩产能、低投资、低供应弹性，供应增长预计持续偏缓，在此情况下原油偏紧的基本面或持续较长时间。

从宏观流动性角度来看，疫情后宽松的货币政策已经结束，高通胀压力下美联储开启加息和缩表周期。参照历史情况，加息过程往往伴随着原油价格的上涨，加息周期结束后油价方才回落。随着美元升值逐渐挤出原油的金融溢价，此次货币政策预计将更多地通过基本面作用于油价，加息周期下若经济持续增长，则此轮加息对油价的负向影响或有限。综合而言，低供应弹性叠加需求复苏，预计此轮高油价或在较长时间内持续，未来油价高位回落的契机在于伊朗制裁解除、主产国快速增产、疫情超预期变化、高油价挤出需求等。更长视角而言，新能源背景下对化石燃料需求的缩减也将重新再平衡原油供需结构。

图为OPEC各国过剩产能