摘要：

会议背景：内忧加外患，亟待灯塔领航

三重压力叠加疫情额外冲击，4月内需骤降至冰点；国内疫情多省市爆发扩散，4月经济指标骤降至冰点，预计5月基本实现“动态清零”；美欧流动性收紧趋势提速，中美10年期国债利差倒挂，短期国内资本外流风险加大。

政治局会议：加大一揽子刺激力度，实现经济社会预期目标

重点任务：中共中央政治局4月29日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，中共中央总书记习近平主持会议。会议指出，疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求。坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零；加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间；要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。我们认为，由于3月份-5月份，国内疫情对经济伤害巨大，GDP增速5.5%的目标需要在剩余时间付出艰苦卓绝的努力方可完成。

财政政策：要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。实施好退税减税降费等政策。我们认为，今年为财政支出大年，财政刺激打头阵、唱主角，后续将加大前置支出力度，在全年新增3.65万亿基础上，不排除额外增加特别国债发行可能性。

货币政策：用好各类货币政策工具。要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。我们认为，上半年为结构性宽松的窗口期，但是政策力度受到美国收紧货币掣肘，或主要依靠总量及定向结构性政策扶持实体经济发展。

投资政策：要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。无独有偶，4月26日，总书记主持召开中央财经委员会第十一次会议强调全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系。加快新型基础设施建设，提升传统基础设施水平；加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设。我们认为，二季度及下半年，大基建将加速发力托底，进快形成实物工作量。

消费政策：要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。我们认为，随着各地一揽子促消费政策发力，如新能源汽车不限购、汽车和家电下乡、城镇消费券补贴等举措的落地，后续消费数据将稳中向好运行。

供给侧政策：加快构建新发展格局，坚定不移深化供给侧结构性改革。要做好能源资源保供稳价工作，抓好春耕备耕工作。组织好重要民生商品供应，保障城市核心功能运转，稳控安全生产形势，维护社会大局稳定。要坚持全国一盘棋，确保交通物流畅通，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转。我们认为，随着生产和物流环节的短板堵点被有效打通，工业生产的产能利用率将有所上升，综合成本将逐步回落。由于政策仍然“坚定不移深化供给侧结构性改革”，结合4月19日国家发改委月度例行发布会指出，今年将继续开展全国粗钢产量压减工作，确保实现全国粗钢产量同比下降，突出压减京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等大气污染防治重点区域粗钢产量，我们仍需提防，下半年钢铁行业或再度出现限产可能。

产业政策：要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。加快实现高水平科技自立自强。稳住外贸外资基本盘。我们认为，前期受到监管政策冲击较大的互联网、甚至教育等行业，有望迎来政策纠偏下的新发展机遇。

房地产政策：要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。我们认为，本次会议罕见的连用两个“支持”来支持房地产行业的理性、稳健发展，更多地区的结构性宽松政策或已经在路上。

国内大类资产配置逻辑：二季度国内宏观情景或面临“弱衰退”转向“弱复苏”的风格切换

当下，国内投资时钟仍处于“弱衰退”后半场，历史上，“衰退”阶段下，国内股指表现震荡，商品中的能源、非金属建材表现最弱，工业品整体均偏弱。

二季度到下半年，我们应逐步关注“弱复苏”条件下股指的配置机会，同样商品中的能源、有色和软商品板块也值得关注。值得注意的是，商品因供应链短板、拉动内需政策炒作，目前或已提前计价了部分“复苏”预期。

政治局会议决策对商品指数及商品板块的影响

内需型商品：二季度商品整体仍将承压震荡，二季度末至三季度将逐步企稳反弹。

关注房地产企稳改善和大基建拉升共振下的相关内需型商品投资机遇。我们研究发现，黑色建材、传统有色板块与房地产、基建周期高度正相关；化工板块与房地产周期高度正相关。虽然去年11月以来左侧政策底已出现，且市场出现强势反弹修复，但国内投资项惯性下行、叠加国内疫情冲击仍拖累了内需型商品22年一季度的需求，基本面的右侧第二底大概率在今年二季度出现。我们预计，二季度及下半年，逆周期托底政策（稳地产、强基建）或将温和发力，这将有助于后续投资项逐步回暖改善。大宗商品板块方面，黑色建材（钢材、玻璃、双焦、铁矿）、传统有色金属(铝、铜、锌)、内需型化工品、内需型能源（动力煤）需求或将于二季度末至三季度逐步改善。

关注消费、新基建双提振下的新能源金属的结构性机会。本轮促消费政策的核心是仍是稳定汽车行业和家电行业，这两大行业正是新能源有色金属制品的重要下游消费端；新基建也将拉动新能源有色金属增量需求；此外，从基本面层面来看，国内五大有色金属显性总库存也位于低位区间，考虑到俄乌冲突影响中期全球有色供给，这将对有色商品形成较强支撑。

一、会议背景：内忧加外患 亟待灯塔领航

1.1 三重压力叠加疫情额外冲击，4月内需骤降至冰点

“三重压力”措辞首次出现于2021年12月结束的中央经济工作会议，会议强调了中国经济目前和未来面临需求收缩、供给不足、预期转弱的“三重压力”问题。

需求层面来看，国内下行压力主要来自于房地产前期过度打压后的“躺平”，以及制造业下游需求持续转弱。最新高频和前瞻指标显示，二季度地产和制造业仍处于低谷时刻，上市房企发债融资景气度低迷，30大中城市商品房周度成交面积处于低位，BCI企业销售前瞻指数亦说明制造业下游需求疲软。

供给层面来看，全球能源短缺仍在延续，国内动力煤供需缺口仍然难以弥补；海外原油供给恢复较慢，俄乌冲突叠加OPEC增产进程曲折，产量仍未恢复至疫情前水平。

预期层面来看，国内经济预期较差，资本市场投资信心不足。调研显示，国内消费者整体消费意愿低迷，对未来就业和收入预期较差；国内投资者整体信心不足，较为低迷。

1.2 国内疫情多省市爆发扩散，4月经济指标骤降至冰点，预计5月基本实现“动态清零”

国内疫情扩散风险仍不容忽视，但是，我们认为疫情冲击的最大时刻已基本过去。5月2日0—24时，5月2日0—24时，31个省(自治区、直辖市)和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例384例，其中，上海274例，北京51例。31个省(自治区、直辖市)和新疆生产建设兵团报告新增无症状感染者5690例，其中，上海5395例，北京11例。上海是目前疫情重灾区，单日新增无症状感染病例仍维持在高位，并且北京疫情风险也有所上升，4月22日北京市疾病预防控制中心副主任介绍，初步流调结果显示，朝阳区疫情已隐匿传播了一周，涉及学校、旅行团及多个家庭。最近的疫情形势给中国经济带来考验，疫情影响下实现全年GDP增速目标难度加大。后续需要警惕疫情对国内经济复苏的拖累作用，多地尤其是一线城市升级防控政策势必将拖累线下消费和出行，进而加大短期经济下行压力。

本轮国内疫情影响范围更广，因此严重扰乱物流和供应链，4月经济面临更大挑战，5月或有所改善。从过去几轮的国内疫情来看，疫情反弹的影响主要集中在消费和服务业，对工业和出口影响较小。但3月以来的本轮疫情明显不同，一方面是本轮疫情爆发范围广泛，叠加奥密克戎变种传播能力更强，本轮传播更为隐蔽等特征，本轮疫情防控难度非常大，各地普遍采取了“封城”的最高等级措施进行应对，这将导致较大范围甚至较长时间的供应链阻碍，进而对工业生产和出口产生明显拖累。另一方面，本轮一线城市上海、深圳、广州均采取了“类封城”等防疫政策，上海疫情至今持续超过一个月，重要城市、重点产业链受疫情阻碍，也将为后续经济带来挑战。

1.3 美欧流动性收紧趋势提速 中美10年期国债利差倒挂 短期国内资本外流风险加大

全球利率周期已进入净加息冲刺阶段，其中，欧美未来一段时间，货币和财政流动性净投放总规模或趋向双收紧。

货币政策层面，美联储和欧洲央行的紧缩步伐均有提速迹象。4月6日美联储发布3月议息会议正式纪要指出，缩表时间5月大概率官宣，每月缩表上限为950亿美元（其中600亿美元国债，350亿美元MBS）是较为合适的，且支持用3个月的时间逐步达到这一上限，如果市场条件不允许，也可适度延长。此外，加息速度或将加快，年内或数次加息50个基点（每次等于2次加息）。市场预计，全年或将缩表6000亿左右规模，加息接近10次，而我们认为下半年美国经济难以支撑如此密集的缩减规模。欧洲央行3月议息会议同样意外放鹰，表示将以更快速度结束资产购买计划（或在9月底之前）；还删除了在加息不久前结束资产购买计划的承诺；并表示随时准备适当调整所有工具，以确保通胀在中期稳定在2%的目标。市场预计，欧盟年底前或加息75bp左右（约等于美联储加息3次力度）。

财政政策层面，白宫预算办公室消息，拜登2023年预算提案要求资产超过1亿美元的人缴纳至少20%的联邦所得税；到2023财年，预算赤字占GDP的比例将降至4.5%，并在未来10年保持在5%以下，而这一数字在2021财年为12.4%。其中，2020年预算6.5万亿美元；2021年预算约7.2万亿，2022预算年约6.2万亿；2023年预算提案显示为5.8万亿。

近期中美利差倒挂，警惕国内资本外流冲击。纵观历史，10年期中美利差倒挂时期，国内经济通常表现不佳，下行压力较大，RMB贬值压力上升，国内风险资产价格表现亦不佳。

2007年至今，我们共看到3轮中-美利差倒挂阶段，回顾阶段内资产表现可以看到，国内资产面临一定的抛压，国内股指上涨概率仅有33%，美元兑人民币66%的概率录得上涨，Wind商品也仅有33%的概率录得上涨，其中油脂油料表现最弱，3个样本均录得下跌，有色和化工表现偏弱为33%的概率上涨。但也需要指出的是，上述样本集中在2008年至2010年期间，样本时间差不大、数量较少，整体表现仅供参考。

考虑到上述样本较少，我们追加测算历史上中美利差“类倒挂”阶段下的资产表现。阶段定义是中美利差阶段低点的震荡平台阶段，从五个样本的资产表现来看，A股明显承压，主要股指上涨概率仅有20%，且均录得负数的平均涨跌幅，其中小盘股相对抗压；商品同样表现偏弱，Wind商品录得20%的概率上涨，分项中油脂油料表现最弱，五个样本均录得下跌，有色板块也仅有20%的概率录得上涨。

二、政治局会议：加大一揽子刺激力度 实现经济社会预期目标

2.1 重点任务

中共中央政治局4月29日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，中共中央总书记习近平主持会议。

会议指出，疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求。坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零；加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间；要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。

我们认为，由于3月份-5月份，国内疫情对经济伤害巨大，GDP增速5.5%的目标需要在剩余时间付出艰苦卓绝的努力方可完成。

2.2 财政政策

要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。实施好退税减税降费等政策。

我们认为，今年为财政支出大年，财政刺激打头阵、唱主角，后续将加大前置支出力度，在全年新增3.65万亿基础上，不排除额外增加特别国债发行可能性。

2.3 货币政策

用好各类货币政策工具。要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。

我们认为，上半年为结构性宽松的窗口期，但是政策力度受到美国收紧货币掣肘，或主要依靠总量及定向结构性政策扶持实体经济发展。

2.4 投资政策

要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。

无独有偶，4月26日，总书记主持召开中央财经委员会第十一次会议强调全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系。加快新型基础设施建设，提升传统基础设施水平；加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设。

我们认为，二季度及下半年，大基建将加速发力托底，进快形成实物工作量。

2.5 消费政策

要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。

我们认为，随着各地一揽子促消费政策发力，如新能源汽车不限购、汽车和家电下乡、城镇消费券补贴等举措的落地，后续消费数据将稳中向好运行。

2.6 供给侧政策

加快构建新发展格局，坚定不移深化供给侧结构性改革。要做好能源资源保供稳价工作，抓好春耕备耕工作。组织好重要民生商品供应，保障城市核心功能运转，稳控安全生产形势，维护社会大局稳定。要坚持全国一盘棋，确保交通物流畅通，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转。

我们认为，随着生产和物流环节的短板堵点被有效打通，工业生产的产能利用率将有所上升，综合成本将逐步回落。由于政策仍然“坚定不移深化供给侧结构性改革”，结合4月19日国家发改委月度例行发布会指出，今年将继续开展全国粗钢产量压减工作，确保实现全国粗钢产量同比下降，突出压减京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等大气污染防治重点区域粗钢产量，我们仍需提防，下半年钢铁行业或再度出现限产可能。

2.7 产业政策

要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。加快实现高水平科技自立自强。稳住外贸外资基本盘。

我们认为，前期受到监管政策冲击较大的互联网、甚至教育等行业，有望迎来政策纠偏下的新发展机遇。

2.8 房地产政策

要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。

我们认为，本次会议罕见的连用两个“支持”来支持房地产行业的理性、稳健发展，更多地区的结构性宽松政策或已经在路上。

三、国内大类资产配置逻辑：二季度国内宏观情景或面临“弱衰退”转向“弱复苏”的风格切换

当下，国内投资时钟仍处于“弱衰退”后半场，历史上，“衰退”阶段下，国内股指表现震荡，商品中的能源、非金属建材表现最弱，工业品整体均偏弱。为了分析阶段内的大类资产表现，我们筛选PMI下行，PPI拐点向下或者下行趋势的阶段作为“弱衰退”的条件。通过分析历史上9个弱衰退的宏观情境，我们发现国内股指表现偏震荡，平均涨幅上中证500和上证综指录得下跌，其他指数尽管平均录得正涨幅，但样本的上涨概率普遍不及50%。

商品方面，能源表现最弱，录得14.4%的平均跌幅，88.9%的样本录得下跌，此外，软商品、非金属建材甚至商品指数的下跌概率也高于70%。再次之是化工、油脂油料、焦煤钢矿、有色样本下跌概率在66%左右。

二季度到下半年，我们应逐步关注“弱复苏”条件下股指的配置机会，同样商品中的能源、有色和软商品板块也值得关注。我们筛选PMI上行，PPI拐点或上行趋势的阶段为“弱复苏”阶段，共统计得10个样本阶段。回溯历史，弱复苏条件下国内股指表现较强，胜率较高，观测2009年至今的十次弱复苏阶段，国内主要股指的平均收益率均超过了12%。商品方面，能源、软商品、有色录得上涨的概率高达90%，平均涨幅也在11%以上；商品指数整体也有70%的概率录得上涨。

总的来讲，若国内经济迎来弱复苏，国内股指或迎来一波明显反弹，商品中的能源、有色和软商品板块也值得关注。值得注意的是，商品因供应链短板、拉动内需政策炒作，目前或已提前计价了部分“复苏”预期。

四、政治局会议决策对商品指数及商品板块的影响

4.1 内需型商品：二季度商品整体仍将承压震荡  二季度末至三季度将逐步企稳反弹

2022年二季度内盘商品指数仍延续高位震荡。实体债务周期模型领先商品指数三个季度，货币流动性传导模型和信贷脉冲模型领先商品指数半年，预计今年二季度Wind商品指数仍将维持承压震荡格局。虽然去年四季度以来，高层频频表态“宽信用、六稳六保、逆周期、稳地产”，确有较为明确的政策转暖信号；但是，当前内需十分疲软，市场信心不足，二季度商品仍将博弈强预期和弱现实。

我们预计，二季度末至三季度开始，国内将逐步进入适度小幅加杠杆、宽财政、宽信用的过程，将支撑内需商品指数进一步震荡走强。

4.2 关注房地产企稳改善和大基建拉升共振下的相关内需型商品投资机遇

房地产政策宏观层面，4月政治局会议指出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。3月的两会也指出要继续保障好群众住房需求，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。近期，央行等金融管理部门近期召开金融支持实体企业相关座谈会，主要对12家问题房企进行纾困指导，具体会议精神包括：放松问题房企的四证不全并购项目、涉及并购贷款置换土地出让金项目等合规性要求；存量的逾期贷款，可以补充增信后进行展期；对于房地产融资要全力支持，同时资金务必封闭管理等等。

房地产政策微观层面，我们也看到各地方政府地产政策正在进一步放松，在一城一策政策指引下，2022年至今，已有80多个城市发布松绑政策。仅4月份，就有30多个城市调整房地产政策。仅从市场端来讲，政策内容涉及松绑限购、松绑限售、放宽公积金、下调首付比例、下调房贷利率、提供购房补贴、棚改货币化安置等各种手段花样百出。

基建政策方面，4月政治局会议指出，要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。无独有偶，4月26日，总书记主持召开中央财经委员会第十一次会议强调全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系。加快新型基础设施建设，提升传统基础设施水平；加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设。3月的两会也指出要积极扩大有效投资，适度超前开展基础设施投资；提升新型城镇化质量，开工改造一批城镇老旧小区；加强县城基础设施建设；启动乡村建设行动，加强水电路气信邮等基础设施建设。财政方面拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，主要方向是重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造项目；考虑到去年预留的1.2万亿专项债用于今年，今年全年专项债新增资金规模高达4.85万亿元规模，基建发力将前置且持续。

我们研究发现，黑色建材、传统有色板块与房地产、基建周期高度正相关；化工板块与房地产周期高度正相关。虽然去年11月以来左侧政策底已出现，且市场出现强势反弹修复，但国内投资项惯性下行、叠加国内疫情冲击仍拖累了内需型商品22年一季度的需求，基本面的右侧第二底大概率在今年二季度出现。我们预计，二季度及下半年，逆周期托底政策（稳地产、强基建）或将温和发力，这将有助于后续投资项逐步回暖改善。大宗商品板块方面，黑色建材（钢材、玻璃、双焦、铁矿）、传统有色金属(铝、铜、锌)、内需型化工品、内需型能源（动力煤）需求或将于二季度末至三季度逐步改善。

近期房地产企业融资、居民购房政策有所改善，政治局会议和两会报告均对地产进一步放松，政策意在维稳地产，以防地产失速断崖。

中观层面来看，去年7-11月拿地下滑幅度较大，传导至去年底地产建设相对疲弱，极大压制了内需型工业品的需求。去年12月拿地大幅回暖，将支撑一季度地产建设开工；但是，1-3月拿地再度低迷，或对二季度地产新开工有一定负面影响，我们还需跟踪后续拿地改善情况。我们相信，随着地产松绑政策的进一步明确，房企和居民信心均将有所提振，下半年地产建设周期或将重新开始上行。

基建投资方面，中观来看，一季度地方政府专项债月均4000~5000亿元投放规模，但是4月地方政府专项债投放速度完全不及预期，不足千亿，但是我们预计，5月开始将会有所放量托底。微观层面，4月重卡和挖掘机国内销售仍然十分低迷，5月的调研显示将有所改善。我们认为，宽货币到宽信用发力有半年左右时差，下游需求恢复需要一定时间传导，二季度实体经济仍处于筑底过程中。但是，从中期来看，我们对于基建托底下的内需持续上行仍然看好，预计二季度到三季度将逐步显著改善。

4.3 关注消费、新基建双提振下的新能源金属的结构性机会

促进消费方面，4月政治局会议指出，要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。前期两会也指出要推动消费持续恢复，继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新。

我们认为，随着各地一揽子促消费政策发力，如新能源汽车不限购、汽车和家电下乡、城镇消费券补贴等举措的落地，后续消费数据将稳中向好运行。本轮促消费政策的核心是仍是稳定汽车行业和家电行业。

汽车行业是我国的核心支柱产业，它可以带动广泛的配套产业链，同时创造巨大的就业机会。为了促进汽车消费，近期国家进一步出台了相关刺激政策，目前我们看到，汽车消费同比降幅持续收敛，环比持续改善，尤其新能源汽车销量，疫情之后，同比增速始终维持在100%以上。

汽车产业是化工制品和有色制品的重要下游消费端。我们研究发现，汽车销量同比增速化工、有色板块具有较高的正相关性。分析其原因，我们认为，汽车是一个明显的顺经济周期行业，在宏观经济景气度高的的时候，汽车消费较为旺盛，此时将拉动化工和有色商品需求，此时商品基本面是需强于供的，因此它们的价格同步抬升，反之亦然。我们认为，促消费政策后续将对汽车销量产生积极的提振作用，这将对化工和有色商品形成较强支撑。

同时我们也发现，家电产业是有色制品的重要下游消费端，五大家电产量同比增速和有色板块具有较高的正相关性。具体逻辑和前文汽车相似，不再赘述。我们认为，促消费政策后续将对家电销量产生积极的提振作用，这将对有色商品形成较强支撑。

此外，从基本面层面来看，国内五大有色金属显性总库存也位于低位区间，考虑到俄乌冲突影响中期全球有色供给，这将对有色商品形成较强支撑。

新基建政策方面，近期政策指出要提升新型城镇化质量，开工改造一批城镇老旧小区；建设数字信息基础设施，推进５G规模化应用,促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。这将持续拉动玻璃、铝材等传统建材需求，以及新能源有色金属铜、镍、锡需求也将得到明显提振。

作者：蔡劭立、高聪、彭鑫

来源：华泰期货