国内疫情对经济的影响仍在延续，未来政策进一步加码的必要性不减，大概率支撑债市再度走强。操作上建议，债市逢回调继续做多。关注后续政策落地情况。

对于债市而言，宏观政策仍是主导目前交易逻辑的关键因素。

中央政治局会议指出，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。笔者认为，相较以前，目前国内疫情反复与海外乌克兰危机是宏观环境的两个主要变量。乌克兰危机仍在继续，海外地缘政治冲突带来的不确定性仍未消除，而国内疫情已有边际好转趋势，但其对经济带来的影响尚在持续，经济面临的风险和挑战也在加大。

“加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。”这是中央政治局会议释放出的积极信号，一方面，已有的财政、货币政策需要加快落实，退税减税降费、货币政策工具均有提及。另一方面，会议强调相机抉择，谋划增量政策工具，并提及政策提前量和冗余量，表述偏积极。

考虑到4月疫情影响范围更广、防控力度更强，4月制造业PMI走弱，数据整体呈现“供需双弱”的特征，经济面临的三重压力有所强化。具体而言，4月疫情的影响比较明显，除了基建延续偏强，制造业、服务业、各分项PMI在3月低位的基础上再次回落。在政策部署方面，中央政治局会议要求“要加大宏观政策调节力度”，明确“努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”。笔者认为，后续政策大方向仍是全力稳增长，短期紧盯“疫情防控优化、松地产、扩基建、抓落实”的进展。总体看，目前政策底已现，经济底、市场底需继续等待。

另外，最新公布的4月出口数据大幅回落，一方面外需持续边际走弱，另一方面疫情导致物流运输不畅，部分出口订单流失。国内经济承压背景下，进口需求持续不足。

美联储“鸽”声再现，国内政策掣肘减弱。5月美联储如期加息50BP，并宣布6月开始缩表。值得注意的是，鲍威尔会后提及“75个基点的加息并不值得考虑”，但也表示“接下来几次会议应该加息50个基点”。可以说，鲍威尔的讲话相比之前略微显“鸽”。对于本次美联储议息会议“加息+缩表”组合拳，市场整体呈现出鹰派不及预期的解读。市场对于美联储紧缩预期的计入已经相对充分，美国金融条件已经提前紧缩，通胀或已见顶，美联储最“鹰”时刻或已结束。

结合国内市场而言，美联储鹰味不够，加息兑现后，美元回调利于人民币贬值压力的短期缓解，使得国内货币政策操作空间加大。5月9日，央行发布2022年第一季度中国货币政策执行报告。下一阶段，央行将按照党中央、国务院的决策部署，坚持稳字当头、稳中求进，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，深化供给侧结构性改革，支持稳增长、稳就业、稳物价，建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架，推动高质量发展，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。

笔者认为，在结构性工具继续加码的情况下，预计总量工具也有望加码，进一步引导货币市场利率和银行存款利率下行，从而引导贷款和债券等资产利率下降，给予实体经济更大的支持。