2022年1-4月,天然橡胶RU合约一直处于下跌趋势中。主要原因有以下几点:其一,中游橡胶库存在2021年去到低位后,在2022年开始累积;其二,下游需求较差,轮胎厂及经销商库存高企,对轮胎厂开工形成压制;其三,RU合约的结构较差,远月处于高升水状态。 本文将对当前天然橡胶的供需格局进行详细的剖析,并对未来进行展望。 供需分析 当前市场经常提及橡胶的种植周期问题。2010-2013年橡胶价格较高的时候,东南亚种植了大量橡胶树。一般来说,新种橡胶树7岁左右开割,10岁进入高产期,直至20多岁都可以一直产出胶水。因此,当前产能增速确实进入下降阶段,但距离产能负增长的阶段仍较远。根据ANRPC给出的总种植面积、新增种植面积、重新种植面积以及割胶面积数据。我们推导出了ANRPC主产国的理论开割面积,结果如图1所示。在图1中,22年的增速表示22年理论开割面积对22年实际开割面积的增速;23-25年的增速表示理论可割面积的增速。我们发现2023至2025年的理论可割面积的增速确实不高,且逐年下降。但当前仍存在一部分理论上可割,但未开割的“潜在产能”。通过进一步研究各个国家的种植开割面积数据,我们发现马来西亚、印度尼西亚、中国和印度的潜在割胶比例较大,但由于割胶机会成本较高等原因,马来西亚和印度尼西亚要重启这些“潜在产能”的难度较大。 接下来,我们分别对几个重要的产胶国的供应情况进行了研究。 从种植周期来看,泰国可割面积没有增长空间,但由于树龄结构不差(比不上越南和柬埔寨,但比马来西亚和印尼好),因此如果橡胶价格较好,天气又不出问题的话,泰国橡胶的单产仍有一定的提升空间(乐观一点的话,单产可能会提升到2017年的水平),当前原料价格不低,割胶积极性应该较高,后续单产能否起来主要取决于几个因素:一是天气、二是疫情的发展,三是工人是否足够(泰国不少割胶工来自于缅甸,疫情持续的话这些工人可能难以进入泰国工作)。 根据泰国橡胶局的数据,2021年泰国本地橡胶库存累积较多。但根据我们的调研,库存累积幅度可能没有这么大,综合评估下来可能在累库10-20万吨这样的水平。泰国原料价格从2021年四季度起一直维持在同比较高的水平,这也说明泰国本地的供需并没有特别宽松,库存也可能没到一个特别夸张的水平。物流受阻可能是泰国本地库存累积的原因之一:新冠疫情爆发以来,集装箱处于短缺状态,运费一直高企。从泰国出口的橡胶船期均有不同程度的延迟。 泰国2021年出口量同比增加8.3%,在出口结构上也有较大改变:2020年由于海外疫情严重,泰国生产的天然橡胶大部分流向中国,21年随着海外需求复苏,泰国出口到中国的比例减少,到海外的量增加。2022年一季度,泰国出口保持增长,整体出口量累计同比增加5.6%。这从侧面印证了泰国供应仍有一定增长潜力。 泰国原料价格从2021年四季度期,就维持在同比较高的位置,且有不错的加工利润。其中一个原因是因为印尼减产,国际轮胎厂需求部分分流至泰国(国际轮胎厂采购价格相对较高)。但原料价格持续处于较高的水平,也从侧面反映了泰国供需并没有特别宽松。当前泰国逐步开割,进度相对顺利。 印尼20年与21年的产量比前几年有明显的减少,这从出口数据上也能印证。由于树龄结构不好,且前几年橡胶低价时疏于养护,单产可能较难提升,另一方面,印尼棕榈油等其余经济作物的收益较好,抬升了印尼割胶的机会成本(工人们更愿意去种植棕榈油等,不愿意割胶),同时潜在割胶面积里面大部分预计是18+树龄的树,单产不高,这也进一步减弱了潜在割胶面积释放的意愿;印尼后续预计难有较多的增量 (整个21年价格高、天气也还行,但产量没有明显的好转)。印尼2022年一季度天然橡胶(含混合胶)出口量同比减少15%,这也符合印尼不增产的预期。当前印标对泰标的升水仍在较高的水平,这从价格层面印证了上述推测。 马来西亚的情况与印尼类似。树龄结构较差,老树占比较多。同时棕榈油等其余经济作物的收益更好,抬升了割胶的机会成本。马来西亚天然橡胶进口与出口均较多:马来西亚从非洲进口原料,在国内加工成为成品后,再出口至其它国家与地区。马来西亚国内统计数据现实,2022年1-2月,马来西亚橡胶产量与消费量同比均有下行,进口同比高,出口同比低,国内库存同比累积。 越南天然橡胶的进口与出口均较多。绝大部分天胶的进口来自于柬埔寨,其次是老挝和泰国。2020前存在大量走私,2020年开始公开合法化。因此在考虑增产时,我们将越南和柬埔寨放在一起考虑: △(柬埔寨+越南产量)= △柬埔寨出口至非越国家量- △越南自老挝进口量 + △越南消费量 + △越南出口量 根据上述公式,我们推导出2021年柬埔寨和越南的产量增加较多。 越南割胶面积仍有小幅上行的空间,自身树龄结构与树种较好,单产近年来也不断上行。因此后续越南仍有一定增量空间。柬埔寨的树龄结构很好,青壮年的树占比较大,单产仍有提升空间。柬埔寨的产量增量通过越南的出口增量体现。我们预计,越南22年增产3万吨,柬埔寨增产4-7万,整体增产7-10万。越南一季度出口同比减少3.5%,并未兑现增产预期,后续需要继续关注。当前越南已经逐步开割,进程相对顺利。我国国内越南胶库存处于季节性去化的阶段。 科特迪瓦产量近年来持续增长,当前分歧在于后续增速能否维持。后续随科特迪瓦国内加工产能的增加,出口限制可能会有所缓解。科特迪瓦种植橡胶的经济性还是比较好,出口大部分是去马来西亚,其次是中国和美国。之前部分出口是以原料的形式,据科特迪瓦批准的最新法律规定,2021年9月之后,本国生产的所有橡胶都必须经过加工后方可出口。当前2022年暂时给了10-15万吨的增量。 综合来看,2022年产量预计仍有增长空间,越南、柬埔寨和科特迪瓦预计能提供相对稳定的增量,泰国可能有一定增长,但幅度不一定大。马来和印尼预计后续增长难度大。整体来看,供给增速预计下降,但出现负增长的概率不大 国内港口库存2021年大幅去化,主要原因在于需求端的增长。2022年库存小幅累积,需求后续同比给了-15%的增速,港口库存预计处于震荡状态,难以看到大幅累库或者去库。 轮胎厂开工和产量均低,终端需求差已经反馈到轮胎这个环节。轮胎库存累积,工厂库存与经销商库存均在同比很高的水平。春节后的季节性去库也“半途而废”。其余化工品类似,各环节成品库存都高,而原料库存预计都不会太高(轮胎厂的橡胶库存、汽车厂的轮胎库存) 2021年橡胶整体内需差,公路货运周转量较少,对全钢胎替换的需求有较大影响。2022年,公路货运周转量表现一般,1-3月累积同比增加1.7%,但三月同比减少6.7%,从高频数据来看,3月底至今,公共卫生事件对物流货运还是造成了不小的影响。而物流运输受阻对轮胎需求的影响较大:一方面是直接影响全钢胎的替换需求;二是影响工厂发货,使成品库存累积,倒逼工厂降开工。后续国内要看到全钢替代需求转好,应该至少先看到物流指标转好。 2020年开始,一方面由于疫情后的复苏,另一方面由于国三换国六的要求将部分需求前置,重卡迎来了一波景气周期,而这一景气周期在2021年年中结束。当前重卡销量处于很低的水平。受芯片问题影响,2021年乘用车销量表现一般。当前芯片问题有所缓解,一季度乘用车销量同比增加9.1%,表现较好。但乘用车配套轮胎对橡胶需求的贡献较小。 2021年轮胎需求的亮点在于出口,今年一季度轮胎出口转弱,全钢胎出口同比增0.6%,半钢胎出口同比减少3.5%。根据我们的调研,当前出口订单听闻有转弱:海外有了库存,下单放缓,出口发货有一些放缓。但从SICOM近远月价差、海外原料价格等指标来看,整体供需并没有特别差。 海外轮胎需求方面,欧洲在2021年主要是替换胎需求变好,配套胎需求并不比19年好:这是因为疫情后经济复苏带来的运输方面的需求增加。2022年延续这一格局,即替换胎表现好,配套胎表现相对较弱。美国的情况与欧洲类似,也是替换胎需求较好,配套胎需求一般:21年汽车销量不如19年,22年前3个月表现弱于21年同期;从货运量来看,21年表现强于19年,22年1-3月表现与21年基本持平。 总结与展望 大格局方面,橡胶产能周期拐点近几年可能出现,供应增速预计逐步下行,但科特迪瓦、越南、柬埔寨等能等提供比较稳定的增量(给的15-20万,但当前从出口数据来看并没有特别乐观);2017至2019年,橡胶需求增速逐步下行,和GDP增速下行相对应。2021整体消费好,主要是海外从疫情中复苏加补库带来的支撑。在恢复正常的节奏后,2022年的整体需求预计较2021年有小幅减少。2021年全球去库较多,2022年预计供应有增加,需求小幅下降,整体预计是宽平衡的状态,不会出现特别过剩或者紧缺的情况。 短期来看,前期交易疫情需求差和以及RU的高升水,已经兑现了一部分。需求现实状况确实差,后续港口库存预计持平。但当前估值已经不高:1、原料价格高,且持续了一段时间,说明供需没有特别宽松;2、整体库存还是在不高的位置,后续港口库存也是平平过,大幅累库的概率小;3、期现价差走到相对低位。因此预计短期内是一个低位震荡的格局,接下来需要关注需求端的复苏情况:1、物流恢复情况;2、轮胎厂库存去化情况;3、轮胎厂开工情况。 责任编辑:李烨 |
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