4月下旬以来全球市场从“交易紧缩”转向“交易衰退”。4.19以来，大宗商品大跌，人民币汇率贬值、股市下跌债市震荡，市场“交易衰退”，反映市场对中国防疫政策较紧导致经济下滑的担忧。我们判断随着中国防疫形势好转，中国经济最悲观时刻已过，“衰退交易”持续性不强。我们预计美债实际利率上行压力仍大，全球大类资产将重回“紧缩交易”。

当前，我们反而建议投资者对于“稳增长”不应过于悲观。自去年12.5年度策略我们持续提示投资者，不应对信用扩张给予过高的期待。五个月后，我们反而提示投资者坚持“动态清零”和“稳增长”是辩证的统一。(1)变化之一：3-4月我国就业已经出现显著压力；(2)变化之二：4.29中央政治局会议明确了应对动态清零与稳增长协同关系的总基调。回顾：2021年11月起判断风格向金融地产等稳增长方向切换，并将国企地产作为首推。2022年4月14日《调整至今，“新半军”择时框架发出哪些重要信号？》预判5月“新半军”或迎来一波修复。

展望：“新半军”修复仍在上半场，美股美债双杀后的缓和窗口，将支撑本轮“新半军”修复的持续性。

“新半军”引领市场修复。我们在2月发布《“新半军”择时框架》，涵盖五个维度、十个指标，2月底预判 “新半军”有短期反弹，但3月后仍面临回调压力；4月14日《调整至今，“新半军”择时框架发出哪些重要信号？》预判5月“新半军”或迎来一波修复；5月5日《“新半军”择时框架发出积极信号，重点关注哪些方向“？》再次明确指标体系发出积极信号，”新半军也如期成为近期市场反弹的最强主线之一。

美股美债双杀后的缓和窗口，将支撑本轮“新半军”修复的持续性。1)近期美债利率上行已在趋缓。在我们的“新半军”择时框架中，美债利率上行是抑制科技成长板块表现的重要因素。美债市场在经历5月4日美联储议息会议后的几日波动剧烈后，近期随着市场对加息预期出现降温，即便4月通胀数据回落程度不及预期，美债利率也仍在继续回落。往后，至少在6月初启动缩表乃至6月15日再次加息前，美债利率再度大幅上行的概率不大，或进入一个平台甚至修复期。2)美股也有望迎来阶段性企稳。其中，以科技成长和高估值白马为主的纳斯达克指数已较低点大幅反弹6%以上，同样引领美股，并有望与A股科技板块共振。3)随着季报期过去，市场也将更加理性、从容地去挖掘“新半军”中被掩盖、错杀的亮点。去年底开始市场对于“新半军”业绩的担忧加剧了板块整体的调整。“泥沙俱下”中，不少景气仍强的方向同样难以规避系统性的下跌。而当前随着季报的披露，在整体下滑的盈利环境中，“新半军”仍有亮点，可以更好的锚定业绩及估值预期。4)与此同时，国内政策将持续宽松。本周发布的4月金融数据不及预期，主要是受到疫情拖累。而央行也数据发布会上明确表示将“积极主动谋划增量政策工具，继续稳定信贷总量，继续降低融资成本”。后续，货币、信用政策仍有望进一步放松。5)国内疫情、供应链状况也在逐步改善。国内新增病例数量已显著下降，上海也表示将努力在5月中旬实现社会面清零。6)最后，结合我们择时框架的判断，5月将是“新半军”的修复窗口，当前仍是上半场。

具体到子版块：1)“新半军”中，免疫力较强、维持高景气的方向(光伏组件、军工新材料/结构件、风电整机、半导体材料、5G光纤光缆)：结合估值和业绩确定性，以及我们“新半军”择时框架领先指标的判断，我们认为5月科技成长板块有望迎来一波修复窗口。2)消费核心资产(酒类、免税、航空、景区及酒店)：一方面，受益于国内疫情逐步改善。另一方面，板块股价、估值均已处于低位，内外部不确定下进可攻退可守。3)“稳增长”板块(基建、地产、银行等)：中财委会议要求“全面加强基础设施建设”，政治局会议强调“努力实现全年经济社会发展预期目标”，政策持续加码。同时，全球市场仍处于高波动、低风险偏好的乱局中。基建、地产、银行等板块兼具安全性与政策驱动。

风险提示：关注全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。

4月低预期的金融数据进一步加强了“稳增长”和“稳就业”的必要性。央行在金融统计数据答记者问上出现“宏观杠杆率会有所上升”的罕见表述，历史上来看，在监管层主动提及杠杆率上行类似表述后信用往往迅速迎来扩张。同时“将稳增长放在更加突出的位置”的表述进一步确认了稳增长在当前政策中的重要性。

本轮“宏观杠杆率会有所上升”信用扩张方向在哪里，对投资有何指引？复盘历史，我们预计未来可能有2大信用支持方向：地产+特别国债支持小微、工商户等民企。根据信用扩张方向，我们认为A股的大盘价值股和小盘成长股受益较为显著：稳增长政策有助于大盘价值股逐渐形成盈利底的预期，小盘成长受益于信用环境，尤其是民企信用环境的改善。

部分宽基指数的赔率已吸引，看好大盘价值股+小盘成长股的绝对收益。根据广发策略“否极泰来”方法论，A股在4.26时已经较为接近历史底部的特征，处于比较便宜的位置。结构来看，部分典型宽基指数的赔率已非常吸引，因此建议投资者积极配置大盘价值股+小盘成长股。

不卑不亢，价值先行。A股核心矛盾由“美联储坚决紧，而国内有底线的松”转向“美联储坚决紧，国内信用底已过”。当前市场对于疫情防控对经济的扰动过于悲观，而我们认为中国政策经济最悲观的时刻已过(5.8《大盘价值股迎来绝对收益之旅》)，市场将从过去五个月的泥沙俱下转向具备较丰富结构性机会。国内政策经济环境逐步改善+美联储坚决紧组合下我们建议首要关注价值股，其次关注受海外影响较小且交易结构不拥挤、前期超跌小盘成长股(500亿市值以下)。行业配置关注：(1)“旧式”稳增长发力(地产/消费建材/家电/银行)；(2)“供需缺口”通胀受益资源/材料(煤炭/铜/钾肥)；(3)受益民营信用环境逐步改善且交易结构健康赔率更吸引的小盘成长股(光伏电池组件/半导体设备)。

风险提示：疫情控制反复、全球经济下行超预期，海外不确定性。