股债性价比：内涵、特点及缺陷

股债性价比源于Edward Yardeni提出的Fed模型，该指标一般指股票市场指数PE倒数与10年期国债收益率的差值，可以有效衡量股票和债券相对估值。在衡量国内股债相对估值时，可以选取沪深300和中证500等常见指数，利用其PE的倒数或股息率与国债收益率的差值（或者商值）计算股债性价比。市场上常用的指标还包括股权风险溢价、股债比价和股债收益差等，虽然名称不同，但实际上，这类指标的构造方法与股债性价比是一致的。

从内涵上讲，股债性价比的构造方法代表两种生息资产内生现金流回报率的差额。作为金融资产的股票和债券，与作为实物资产的大宗商品有着本质的不同。股票和债券是生息资产，具有自发产生现金流的特点，其加权回报率反映一般资本报酬率，和名义经济增长密切相关。而大宗商品却不是生息资产，持有大宗商品反而意味着现金流的持续流出（如运输、仓储和安保等成本），大宗商品的定价更多考虑产业链的供求因素。股债性价比的构造方法代表两种资产生息效率的比较，这既取决于该资产生成现金流的效率，也取决于该资产的当前估值，而两种资产的生息效率粗略代表经济增长在股权投资人和债权投资人间的利益分配。

股债性价比可以衡量权益资产相对债券资产风险溢价，因此，该指标对于资产配置具有一定前瞻性的意义。以沪深300全收益指数代表权益资产表现，以中债综合财富指数代表债券资产表现，整体而言，股债性价比指标对于相对收益具有较强的预测能力，但在不同的时期，有效性有所差异。2005年4月-2010年4月间，股债性价比有效性较强，预测精度达31%，虽然股债相对收益与相对收益走势基本相同，但股市在暴涨之后迅速暴跌，放大了相对收益的波动幅度。2010年4月-2014年4月间，指标有效性较差，预测精度仅为28%，这可能是因为股票市场估值的系统性下降，推升股债性价比而拖累股债的相对收益。2014年4月-2021年4月，指标有效性很强，预测精度高达79%，这或与经济、金融周期的稳定变化有关。

股债性价比具有均值回归的特点，因此可以利用股债性价比进行中期择时，特别是当该指标达到平均值上下两倍标准差等极端位置时，对于择时有较强的指示意义。2010年至今，股债性价比的三年滚动平均值基本保持在2.0-6.0%范围内，且滚动标准差呈现逐渐下降的趋势，反映出指标具备均值回归的特点。特别是当该指标位于平均值上下两倍标准差这类极端位置时，会快速向均值回归，对于中期择时有较好的指示意义。虽然在特定时期内，股债性价比的均值回归的过程可能会出现扰动（如在2010-2014年，股债性价比一度围绕“+1倍标准差”的位置波动，导致该时间段内有效性较低，但此后有效性明显增强），但长期来看，我国金融市场中股债性价比均值回归的特点仍较为明显。

股债性价比指标存在一些天然的缺陷。第一，股债性价比的意义源于均值回归的特性，均值回归暗含的假设是市场环境不会发生剧烈变化，但事实并非如此，股票市场估值或债券利率的可能会出现系统性变化，股债性价比的中枢也可能产生大幅波动，并导致均值回归的特性暂时失效。美国过去近70年的数据便反映出均值回归的这一缺陷，因此，过去并不总是能预示未来。不过，结合对于宏观环境以及金融市场变化的主观判断，投资者可以大致确定指标的中枢是否会发生较大变化。第二，股债性价比只能反映中长期（半年或一年以上）股债的相对走势，难以成为短期择时的指标，且该指标只能近似反映股债相对走势，预测结果可能会出现偏差，因此，若以股债性价比构建的策略过于简单，策略或许不会有特别亮眼的表现。

第三，股债性价比缺乏对估值变化原因的关注，仅认为历史走势和当前相对估值可反映未来回报率，导致指标可能会失效。二级市场权益资产的价格波动，绝大程度上是因为估值的变化，而股债性价比并不关注估值变化的原因，只是单纯描述估值变化的过程。该指标假设既往走势和当下的估值可以一定程度上反映资产未来的收益率，但这一假设并不总是成立。若出现宏观环境剧烈波动或估值水平系统性地抬升、下降等极端情况，既往走势的参考价值会下降，股债性价比的效用也将大大降低，因此，指标本身并不具备预测价格和估值变化的能力，在使用该指标构建策略时，最好对策略结果的合理性进行主观判断。

第四，指标难以预测权益资产的回报，静态PE或股息率并不代表未来，与国债利率存在时间错配，动态PE则包含主观性。对权益资产而言，预测内生现金流回报率存在一定困难，若使用PE来衡量，能获取的准确数据仅有静态PE或PE（TTM），这两个指标均根据历史盈利情况计算，并不能准确反映未来的盈利情况。动态PE似乎可以反映未来情况，但该指标存在以下五个问题：1）盈利预测具有主观性，缺乏统一标准；2）盈利预测可能与预期不符；3）盈利预测随时间发生改变；4）历史数据有限不利于回测；5）股价变化受盈利预测的预期差决定，而不是盈利预测本身。如果使用股息率，市场通常使用的股息率是过去一年的股息率，存在的问题类似于PE（TTM），若使用预测值，一来是市场很少对股息率进行预测，二来是股息率预测除了盈利预测以外，还需要预测分红意愿，也即盈利股息比，不确定性更大一些。

不同指标构建方法的区别

股债性价比指标构建方式较多，哪种方式更为合理？PE倒数还是股息率？市场上，这两个指标均有使用，其主要区别在于对上市公司留存收益的处理。股息率是投资者持有股权实际获得的现金回报率，而PE倒数既包括持有股权的现金回报，也包括企业留存收益的运用（这也是股东权益的一部分），可视为股东选择将收益继续投向公司。而且，现实中有相当多的企业并不发放股利，尤其是偏向于成长类的公司，使用股息率的代表性可能会较弱，因此，从原理上说，使用PE倒数构建股债性价比更为合理。但是股息率指标更加稳定，其实际构造的策略可能具有波动率低、夏普比率高的优点。

沪深300还是中证500？一般情况下，投资者需要根据策略的目标、投资风格等因素决定选择哪一种指数。若想找到一个具有普遍意义的指数，可以从以下方面进行考虑：

第一，市场代表性。目前沪深300占全A市值占比约为53.0%，而中证500仅为13.7%，因此使用沪深300构建股债性价比更接近于将股票市场的核心资产与债券对比，而中证500代表的只是特定的截面市场；

第二，市场风格。传统上我们一般认为沪深300代表大盘蓝筹，而中证500代表中盘股，实际构造时，可根据策略的需要选择不同的指数。如果市场风格极端趋向于某种特定市值，如从2015年至2021年初的大市值风格，那么使用沪深300和中证500计算股债性价比就会产生较大差异；

第三，机构投资者行为。市场上绝大多数进行多资产轮动的机构资金，如保险资金和银行理财，其股票持仓主要集中在沪深300，部分原因在于其资金容量更大，部分原因在其波动率（风险）相对更小，因此沪深300和长债利率的可比性可能更高；

第四，成分稳定性。沪深300和中证500的成分股每半年就会调整一次，因此，严格来说指数的PE或股息率并非时序可比，成分稳定性越好则可比性越强。沪深300由于代表市值最大的300只个股而相对更加稳定，中证500则更容易出现成分股因上涨或下跌而被排除出指数的情况。

在实际构造组合时，可根据实际需求选择对应指数或分别利用两个指数计算股债性价比，若只用一个则沪深300更具代表性。

减法还是除法？差异主要在于股债性价比对两个指标的弹性上。将股债性价比对两个指标求偏导，则沪深300PE倒数-10年国债利率对两个指标的偏导分别为1和-1，且本身固定不变，而沪深300PE倒数/10年国债利率的偏导分为别1/10年国债利率和-沪深300PE倒数/10年国债利率^2，当10年国债利率趋于零时，两个偏导都趋于无穷大，而后者比前者更高阶。因此，使用除法构造股债性价比会导致两个指标对于性价比的影响不稳定，且处理收益率数据时我们更习惯用减法（利差）而不是除法（变化率）来衡量。在实际构造股债性价比时，减法的效果可能会更好。

股债轮动策略构建方式的比较

不同股债性价比指标的对比

利用股债性价比构建股债轮动策略时，简单思路是根据指标的固定点位划分股票和债券仓位。前文提到，将股债性价比定义为沪深300PE（TTM）倒数-国债收益率是比较合理的。历史上，中国市场的股债性价比指标在-2.4%-8.3%之间波动，且具备均值回归的特点，股债性价比越高，股票配置成本越低、反弹可能性越大，因此，可以用股债性价比的固定点位划分不同资产的仓位，从而构建简单的股债轮动策略。以沪深300全收益指数和中债总财富指数分别代表股票和债券的表现，选择滚动均值-标准差作为点位划分标准，根据-2TSD、-1STD、均值、+1STD、+2STD这五个点位，按照股债性价比的从低到高顺序分别将组合对应的股票配置比例设定为20%、30%、40%、50%、60%、70%，其余权重配置债券，这样就可以根据股债性价比构建简单的股债轮动策略。

从2012年初到2021年末，用这种方式构建的投资组合年化收益率为6.30%，年化波动率为9.80%，效果一般。在对应的时间段内，纯债组合的年化收益率达到了4.70%，年化波动率仅为2.97%。相比之下，股债轮动组合之所以效果较差，是因为相比于纯债组合，轮动组合会频繁调仓，且权益资产的波动率高于债券，所以组合波动率被放大了。同时，我们发现简单策略的优异表现源于股票市场的超额收益，在2014年和2019年前后，沪深300涨幅分别达到51.66%和36.07%，这段时间内组合的净值出现明显提升。整体而言，简单的股债轮动策略波动较大、效果一般，后文会提出具有一定参考价值的改进方法。

在构造策略时，也可以将股债性价比定义为“股息率-国债收益率”或“1/PE-3*国债收益率”，股息率构建的指标综合表现较好。在前者构造的组合中，年化收益率和年化波动率分别达到6.63%和10.41%，在后者构造的组合中，两个指标分别为6.27%和10.05%。三种指标构造的组合波动率基本相同，主要原因可能是所使用的底层资产相同，且波动率的计算方法会缩小资产权重差异对组合波动率的影响，而股息率组合年化收益率更高，可能是因为该组合中股票的权重有明显提升，股票对于收益的贡献明显高于债券，且该组合更倾向于在股票性价比更高的时候进行投资，起到了降低回撤、提升收益的作用。综合来看，因为股息率指标更加稳定，所以其构建的轮动组合夏普比率更高。

以中证500全收益指数代替沪深300，股债轮动组合波动加大，收益反而下降，这可能是由中证500本身更不稳定。将股债性价比定义为中证500PE（TTM）的倒数-10年期国债收益率，以中证500全收益指数和中债总财富指数分别代表股票和债券的表现，在2012年初到2021年末进行回测，得到的组合年化波动率为11.75%，年化收益率为5.60%。值得注意的是，尽管中证500构造的组合年化波动率更高，但并未取得更高的收益，主要原因可能是两个指数本身存在较大的差异，沪深300指数的样本股为沪深两市市值最大的300只股票，成分比较固定，表现也相对稳定，而中证500代表的是中小盘的股票，波动幅度更大，导致其构造的组合收益也会更加不稳定。调整回撤时间，在2015-2021年时间段内对两个组合进行回撤，中证500组合年化收益率仅为4.5%，同样低于沪深300组合的5.5%，说明这种轮动策略更倾向于较为稳定的指标。

同样的，对中证500股债轮动组合的股债性价比指标进行调整，分别以“股息率-国债收益率”或“1/PE-3*国债收益率”衡量股债性价比，可以发现，股息率指标构建的组合夏普比率依然最高。股息率构建的组合年化收益率达6.36%，年化波动率为12.92%，在三倍国债收益率构建的组合中，两个指标分别为6.09%和12.64%。调整后的组合呈现出了与沪深300组合类似的规律：不同的指标构建的组合年化波动率基本接近，而相对稳定的股息率组合能够获取更高的夏普比率。

不同轮动标准的对比

除了均值-标准差以外，还可以利用平均区间和历史分位数作为轮动标准，但均值-标准差轮动标准构造的组合夏普比率最高。不论选择哪种股债性价比指标构造方式，均值-标准差法所对应组合的夏普比率都是最高的，这是因为该方法最符合股债性价比指标均值回归的特性，而历史分位数法和平均区间法虽然整体能起到股债性价比低时卖出股票、高时买入的作用，但这两种方法过于简单，且容易受到极端值的影响，导致组合效用有所下降。

不同权重设置的对比

股票和债券资产的权重也是影响轮动组合表现的重要因素，通过尝试不同的股票权重，可以发现，提升股票配置比例会导致组合的波动加大，选择相对稳健的权益资产比例是比较合理的。在之前的回测过程中，我们将股票权重由低到高设置为20%、30%、40%、50%、60%和70%，可以将权重分配设置为更稳健的20%、30%、40%、40%、50%和60%，或者更激进的30%、40%、50%、60%、70%和80%。激进型组合对于权益资产的偏好更高，因此取得了更高的收益率，但同时也需承受较高的波动率。稳健型组合的收益率虽然更低，但能通过降低调仓频率和权益资产的总体占比的方式缩小组合波动率，进而提升策略的夏普比率。

对中证500系列股债轮动组合做相同的股票权重调整，可以发现，稳健型组合的夏普比率仍然最大。与沪深300系列组合相似的是，在中证500系列组合中，稳健型组合的夏普比率仍然是最大的。不同之处在于，激进型组合由于提高了权益资产的配置比例，导致组合波动率大幅上升，但这和收益的小幅上行并不匹配，表明在股债性价比构造的组合中，配置相对稳定的权益资产，可以给组合带来更大的效用。

策略改进建议

通过划分股债性价比的点位，可以构造简单的股债轮动策略，但这类策略也存在诸多缺点。将股债性价比定义为“股息率-国债收益率”，以滚动均值-标准差作为轮动标准，选择较为稳健的股票配置比例，可以得到夏普比率最大的股债轮动组合。虽然股债性价比指标具备判断股债的相对估值，从而配置性价比更高资产的优点，但整体而言，简单划分点位所构造的策略波动过大、夏普比率较低，这类策略有以下缺点：

一方面，在股债性价比指标变化的过程中，不同风格的权益资产涨跌不一，在实际投资过程中，投资者也会根据市场风格的变化投资不同风格的股票，而简单策略中并未考虑股票风格的变化；

另一方面，以滚动均值-标准差作用轮动标准，可以反映股债性价比的均值回归特性，但以特定点位作为调仓信号，过于机械，且未能考虑到敏感度较低的特性。

针对缺点一， 可做出如下改进：在股债性价比波动的过程中，不仅股票整体估值水平出现了变动，而且各风格权益资产超额收益能力也有所变化，因此，可以根据股债性价比的变化，调整权益资产内不同风格资产的相对权重，而非调整股票和债券的相对权重。股债性价比变动过程中，不同风格股票的超额收益能力及风险均有所不同。股债性价比从均值附近上涨时，代表着权益资产整体估值的提升，而估值提升对成长风格的贡献往往更大，因此可以在均衡配置的基础上，适当高配成长风格；当股债性价比向上突破一倍标准差后，成长风格和小盘股整体估值处于高位，配置成本和风险有所上升，可以适当下调成长和小盘的配置比例；当股债性价比从均值附近下跌时，从历史经验看，小盘股的跌幅更大，因此可以适当高配大盘股，而当股债性价比向下突破一倍标准差后，权益资产整体表现较差，可以高配具有防御属性的大盘价值风格。

将调整股票和债券的权重的方式，改进为固定股票总体权重，并调整不同风格权益资产的权重的方式，可以有效提高策略的夏普比率，而且，股票总权重越低，策略的夏普比率越高。若将股票总权重固定为40%（接近稳健型股票权重的平均值），并根据股债性价比的变化调整不同风格权益资产的权重，策略的收益和夏普比率都将有一定提升。如果逐步降低股票总权重，策略的夏普比率还将进一步提升，但当股票权重降至0时（即不进行股债轮动、只持有债券），策略的夏普比率会有所回落，说明调整不同风格股票权重的方式确实有助于提升策略效用。

针对缺点二，可做出如下改进：以过去十五周股债性价比的平均值作为轮动标准，若当周指标高于均值，即出现明确的回升趋势，应买入，低于均值则应卖出。若仅以股债性价比偏离均值的位置作为确定股票权重的标准，会导致策略过于逆向，即在下跌初期就大幅买入或上涨初期就大幅卖出。新的轮动标准可以在指标出现明确的上升（下降）趋势后再增减股债权重，既避免了估值短期剧烈波动导致的组合频繁调仓，又尽量避免了提前止盈或者回撤过大的情况。

以这种轮动方式构建的股债轮动策略夏普比率可达0.77，较固定点位的股债轮动组合几乎翻倍。在合理范围内扩大单次增减权益资产的幅度，可进一步起到提升策略夏普比率的作用。将初始权益资产权重设定为40%，当股债性价比高于（低于）过去十五周滚动股债性价比均值时，增加（减少）0.5个百分点的股票权重。随着单次增减权重的幅度提升，策略的夏普比率也会增加，在不允许做空的前提下，最高可达0.77，较初始的稳健型股债轮动组合几乎翻倍。