油价大幅上涨会对大宗商品市场造成一定冲击

作为世界上最重要的战略能源，油价的每一次剧烈波动都会对全球经济产生重大而深远的影响，而油价大幅上涨多数情况下也会对大宗商品市场造成一定冲击。本文通过对大宗商品在20世纪70年代两次石油危机中的价格走势进行梳理，为大宗商品投资提供参考。

A危机中油价的传导途径

“二战”后出现过三次石油危机，分别发生在1973—1975年、1979—1980年，以及1990—1992年。

第一次石油危机开始于1973年10月爆发的第四次中东冲突，石油输出国组织（OPEC）为了打击以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运，暂停石油出口，造成油价上涨。当时原油价格从1973年的每桶不到3美元涨到超过13美元。

第二次石油危机开始于1978年年底，伊朗爆发“伊斯兰革命”，导致供给严重不足，油价从13美元/桶一路攀升到34美元/桶。1980年9月22日，“两伊冲突”爆发，产油设施遭到破坏，市场每天有560万桶的缺口，国际油价一度攀升到41美元/桶。

第三次石油危机开始于1990年的海湾冲突，仅仅3个月的时间里，国际油价从14美元/桶急剧攀升至42美元/桶。

虽然第三次石油危机的影响远不如前两次，但在归纳危机爆发的根本原因时，可以发现，地缘政治博弈下不可调和的矛盾往往对危机的发生起到主导作用。这与当前俄乌冲突对石油市场的影响极为相似，而单纯的市场因素在其中的作用极为有限。

作为世界上最重要的战略能源，油价的每一次剧烈波动都堪称是全球经济的一场危机，都会产生重大而深远的影响，而油价大幅上涨多数情况下也会对大宗商品市场造成一定冲击。

油价波动对大宗商品价格的影响主要通过以下途径：一是通过生产路径进行传导。从历次石油危机来看，与石油高度相关的燃料相关产品和动力、化工及相关产品同比涨幅最大，金属及金属制品相关行业涨幅也较大，而纸浆及纸制品、橡胶和塑料制品以及纺织品同比涨幅相对较小。炼油行业一般集中于大型企业，具有相对较高的垄断定价能力，能够有效地把油价向下传导。随着产业链向下移动至中下游，行业集中度逐渐减弱，竞争激烈，议价能力转弱，石油价格传导力度有限，只能部分转化。而当产业链下移至直接面向终端消费者的行业时，石油价格的波动对其影响极为有限。

图为石油化工产业链

二是通过金融途径进行传导。原油期货作为一种重要的金融资产，在商品金融化程度不断提高的背景下，其价格波动可以由各式各样的投资组合传递至其他金融资产（包括其他大宗商品）。

三是通过对国内能源价格的影响进行传导。作为国内能源价格的参照物，原油的价格波动将影响国内油价的调整，比如过高的油价将压制居民对其他大宗商品终端产品的消费需求，从而在总体上减少对其他大宗商品的需求。

图为第一次石油危机期间大宗商品涨跌幅（以1973年8月均价为基准）

B石油危机中商品的表现

图为第二次石油危机期间大宗商品最大涨幅（以1978年8月均价为基准）

两次石油危机均被认为直接带动了全球大宗商品价格的飞涨。在第一次石油危机中，以1973年8月的价格为基准，原油率先迎来381.48%的最大涨幅；贵金属的黄金和白银分别于1974年2—3月达到最大涨幅，其中白银价格涨幅达到103.03%，黄金涨幅为57.76%；以白糖为代表的农产品价格于1974年1—2月达到最大涨幅，其中白糖涨幅为135.00%；而除镍以外的有色金属普遍于1974年3月达到最大涨幅，其中锌涨幅达到78.34%。此外，美国CPI和PPI也在危机持续期间进一步提速并保持了两位数的增长。

在第二次石油危机中，原油再次于1979年11月率先迎来208.84%的最大涨幅；贵金属方面，也迅速体现其避险价值，黄金和白银在1980年1月便达到最大涨幅，分别为227.34%和601.81%；农产品表现较为分散，仅有白糖、棉花和橡胶于1980年2月达到最大涨幅，分别为212.50%、32.08%和61.17%；有色金属也集中在1980年2月达到最大涨幅，仅有铅和锡例外。美国的CPI和PPI在第二次石油危机持续期间再度维持高速增长，其中PPI更是惊人地达到了21.07%的增速。

总结两次石油危机可以发现：一是作为危机的触发品种，原油本身涨幅均较为明显，且最大涨幅明显早于大多数品种。二是黄金、白银作为避险资产，其最大涨幅往往于原油波动后两个月内出现，其中稍有例外的是白银在第二次石油危机期间因亨特兄弟的操纵而有较为抢眼的表现。三是有色金属的最大涨幅普遍迟于原油和贵金属。四是农产品的最大涨幅到达时间较为分散，但通常介于贵金属和有色金属之间。五是在危机爆发及持续之后，美国的CPI和PPI同时保持两位数的增长，且PPI的增幅要高于CPI。

由此可推，石油危机首先将成本推升压力传导至生产端，再由生产端向消费端传递，同时生产端又因成本的上升速率高于消费端的物价上涨，被迫采取限缩生产能力来控制亏损，从而使市场上的供应量出现收缩，并最终产生了由成本推动产生的（供应收缩型）通胀。

C俄乌冲突对市场的冲击

当前俄乌冲突已长期化，初期石化能源价格飞涨，一度飙升至130美元/桶以上，达到自2008年来以来的又一高点。我们认为此次冲突有以下几类影响。

冲突将极大地改变地缘政治格局并影响全球的供求关系。俄乌两国拥有众多大宗商品品种，并在全球贸易中占比较大。俄罗斯镍、钯出口占比超40%，原油出口达到35%，天然气、金属、玉米、小麦、化肥等商品的占比也非常高。乌克兰也是农业大国，出口大量的玉米、小麦以及化肥。

冲突会影响全球贸易的正常开展，导致商品出现全球地区间的供需错配，从而引发商品价格异动。如果冲突双方在世界政治舞台中处于重要位置，或者地理地位于重要的交通枢纽，以及是全球商品的重要供给方，则对商品的影响更大。

发生在3月的俄镍事件便是一个佐证。美欧政府自冲突爆发以来对俄罗斯政府采取了一系列的制裁，其中将俄罗斯的7家银行踢出SWIFT结算体系使得俄罗斯的国际贸易近乎瘫痪。受此波及，全球出口占比7%的俄罗斯镍业的国际结算业务受阻，使其无法在LME注册新仓单。与此同时，全球镍库存本已处于低位，俄镍无法注册新仓单使全球镍的显性库存继续下探至历史低位。而此时又恰逢青山集团大量空头进入交割期，原本倚重的通过俄镍提供交割品的这条重要渠道也遭受打击。在这两方面合力的作用下引发了伦镍空头交割困难，导致伦镍价格的巨幅波动，并通过影响经纪商的行为将波动辐射到了其他大宗商品。

全球地缘风险加大的背景下，各国面对动荡的大宗商品市场，纷纷保护自身资源，禁止出口粮食、矿石等商品，这也将极大地影响全球商品的供求关系。大部分商品自新冠疫情暴发以来价格一直呈平稳上升态势，直到俄乌冲突升级才发生了一系列的急涨，尤其是农产品，急涨之后一直处于高位。

这种价格走势的形成主要基于以下几点原因：

其一，俄乌两国作为全球重要的小麦和玉米生产和出口大国，此次冲突发生在一年之中关键的春耕播种时期，将直接影响今年新作的播种及收成。

其二，此次冲突主要发生于乌克兰东部与俄罗斯接壤的地区以及东部沿海地区，俄乌两军在亚速海以及黑海的军事行动，使两国去年旧作的海路出口贸易基本陷入瘫痪，一些高度依赖国际贸易维持本国农产品供应的国家将遭遇不可避免的粮食供应危机。

其三，受此次冲突影响，原先的全球粮食供应格局已被打破。自从俄乌两国开始限制本国的农产品出口以来，其他重要粮食出口国，比如阿根廷、土耳其，也应声开始限制自己的谷物和面粉出口。与此同时，北非和中东高度依靠进口粮食的国家也必须重新审视本国的粮食安全问题，比如埃及、摩洛哥、黎巴嫩、也门等国。

俄乌冲突以来，大宗商品普遍上涨，部分商品出现极端行情。原油不是此次危机的触发品种，因此其最大涨幅出现得较晚且幅度也远不如前两次石油危机。剩余品种的行情可以大致分为以下三类：第一类为贵金属，其天生的避险功能在出现极端行情之后迅速将价格推至顶点并开始回落。第二类为大部分有色金属（锌例外），在开战一周之后便升至近几年乃至历史新高并开始回落，其高点要早于贵金属。第三类以大部分农产品为代表，随着冲突的持续进行，市场对乌克兰本年农产品旧作出口能力及新作的产量大幅衰退这一预期的逐渐确定，使其价格持续冲高至历史高点并一直在附近振荡，其中棉花和玉米两个品种更是在近日创造了历史最高价。

同时，我们在美国CPI和PPI的增速上再次观察到了与前两次石油危机中相似的场景，CPI和PPI维持高速增长且PPI增速要远高于CPI，基于之前的判断，可以推得此次通胀也是由成本上升推动的（供应收缩型）通胀。

D未来大宗商品价格走势

我们认为当前的俄乌形势下的世界政治经济局势与20世纪70年代的两次石油危机极为相似，其对商品价格的传导路径和影响程度对未来的市场有一定的启示作用。

首先，俄乌局势走向不定给市场的预期带来极大的不确定性。当前的俄乌冲突并无短期内和解的征兆，其影响已造成大宗商品大范围剧烈价格波动。而相较于冲突本身，针对俄罗斯的制裁使其长期游离于现行全球贸易体系，而全球贸易体系被动重组所带来的冲击力将远高于冲突本身，这无疑将给未来的大宗商品市场留下更多不确定性。

其次，冲突会引发商品价格异动，并且大概率会引发商品价格的上涨。乌克兰因战事而导致大规模生产能力衰退无法在短时间内恢复，同时鉴于此前俄乌两国均是大量的农产品和有色金属等大宗商品以及相关原料的出口国，因此此次冲突对大宗商品市场供应造成短缺的影响已十分确定。加之其他国家保护主义抬头，全球贸易趋于保守，影响商品供求关系，大概率引发商品价格的上涨。

最后，全球出现滞涨现象，主要经济体通胀水平已创近几年新高。而受疫情、经济内生增长制约等因素影响，经济增速低下，尤其是在俄乌冲突升级、原油价格高涨的当下，成本推动型（供应收缩型）通胀已现端倪，现在的美国正处于与20世纪70年代类似的滞胀危机的前夜。

为了抑制通胀，美联储已着手处理当前的局面。在3月加息会议上决定加息25个基点，并且从美联储的已公布加息点阵图来看，年末的利率将大概率处于1.75%—2.00%区间，同时最新市场对年末美联储的利率范围进一步调整为2.00%—2.25%，显示市场对加息需求更为急迫。