美债收益率的剧烈变化已经引发估值调整。这也是金融市场、尤其是股票市场的特征。当大家意识到问题所在可能出现超调。股票市场会跌过头，然后再修复回来，这也是价格发现的过程。

4月底以来，围绕高通胀和美联储加息的不确定性再次升温，美股市场下行势头加剧。包括A股在内的新兴市场也受到广泛影响。本周，接受《红周刊》专访的招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，美债利率短期内罕见的上升幅度已引起资产估值的调整。由于美联储此前误判通胀导致信誉受损，又加剧了当前的市场担忧和波动。当海外高通胀得到控制并形成市场共识，市场才可能会企稳。

美联储“变本加厉”收缩政策

信誉受损加剧市场波动

《红周刊》：全球股市在美联储5月议息会议前后波动加剧。但这已经是美联储年内第二次加息，并且此前数月一直在释放紧缩信号。更关键的是，美联储主席鲍威尔已经表示没有主动考虑加息75个基点。为什么还会造成如此大的波动？

谢亚轩：这的确有一些异常。市场往往是“卖预期、买落地”，但这次市场波动进一步加大。或有几方面原因：

首先，当前整体上全球风险情绪不稳定，很大程度上与俄乌冲突带来的地缘政治风险相关。

第二，关于美联储5月加息50个基点，事前市场有不同看法、预期很分化。一部分人认为，此次加息25个基点就足够；同时也有人认为可能加75个基点。对于前一种，50个基点是超预期的；而对于后一种来说，加息 75个基点的预期仍然没落地。

当高通胀本身成为一个问题时候，这种预期不容易被稳固下来。从今年年初开始，我就一直认为美联储肯定是“落后于曲线”的，所以在“收水”时不得不“变本加厉”，而市场现在可能才真正意识到这一点。

对于美联储这样的重要央行而言，其政策影响与其信誉度密不可分。如果市场对美联储有所怀疑，说明通胀预期管理做得不好。这会导致政策不得不“事倍功半”。对于全球主要央行来说，很难做到“领先于曲线”，但又不能放弃这样的努力，否则很可能会损失信誉。

《红周刊》：说到美联储信誉度的问题，去年对于通胀持续性的误判已经使其公信力打了折扣。

谢亚轩：这恰恰是问题所在。美联储此前一定程度上误判了通胀读数，更重要是对通胀原因的追索和政策工具的使用。客观来说，美联储是犯错误的主要央行，全球多数国家去年的通胀水平都是超预期的。

《红周刊》：与加息进程紧密相关的是美联储缩减庞大的资产负债表。我们知道，经过疫情期间史无前例的大幅“扩表”后，美联储现在又要以更快的速度“缩表”。看起来市场对“缩表”的影响还不够重视？

谢亚轩：价格和数量都是央行的政策工具。“缩表”也是收缩货币，只不过是以数量的方式进行。一般认为，本轮“缩表”带来的流量和存量效应，累计相当于200个基点左右的加息。如果按照每次加息50个基点的幅度来看，那就相当于额外加息四次。的确是大力度的收缩。

尽管我们可以做测算，但没有人能做出准确判断。这又回到美联储信誉度的问题。如果市场对此有所怀疑，可能就会有一段时间的焦虑和动荡。

美债收益率骤升引发估值调整

市场企稳需通胀得到控制

《红周刊》：作为全球资产定价的重要基准，十年期美国国债收益率在过去不到六个月时间里就从1.4%左右升破了3%。这背后有哪些影响因素？

谢亚轩：这可能是市场层面的“变本加厉”。大家开始担心美联储的温和加息不足以控制高通胀。

经济基本面是影响美债收益率的因素之一，但不是全部。我们常说“盈亏同源”。如果通胀是由于经济好、需求旺带来的，并推动利率水平的升高，那么这里的潜台词是：要想把通胀控下去，经济增长必须放缓。所以从经济基本面的角度来看，美债利率未来有可能出现短期剧烈调整。

与此同时，美国国债毕竟是面向全球投资者的资产。美债利率的上升也和一些外国投资者的抛售行为有关，比如日本。此外，美国近期冻结俄罗斯储备资产的举措，实际上也在削弱一些经济体持有美债、美元的信心。

当前预期十年期美债利率达到3%左右的人会多一些。这个水平可能已经接近中性利率，也就是令实际利率达到零的水平。之所以短期它还有继续上升的迹象，还是因为市场认为通胀有可能失控。

《红周刊》：从股票投资的角度来看，利率水平持续高于前一阶段，会引发估值的调整。这是否可以解释近几个月来美股的大幅下行？市场何时可能企稳呢？

谢亚轩：事实上美债收益率的剧烈变化已经引发估值调整。这也是金融市场、尤其是股票市场的特征。当大家意识到问题所在、估值开始调整时，可能出现超调。股票市场会跌过头，然后再修复回来，这也是价格发现的过程。

这个过程中市场预期会左右摇摆。毕竟，即便是美债市场，也不是一个纯理性市场。现在这种情况不是经常发生，但我们都经历过。

目前我觉得调整的时间还不够。至少要看到美国通胀得到控制的信号出现，而且这个信号需要市场接近共识才可以。当前这一轮价格上升不只是和经济有关。地缘政治风险也要适度释放，才有可能看到市场企稳。

股市需对汇率波动“脱敏”

汇率弹性是市场成熟标志

《红周刊》：受到海外市场波动的影响，人民币兑美元汇率近期大幅贬值，同时 A股市场出现波动。投资者应该如何正确理解汇率与股市之间的关系呢？

谢亚轩：当股市下跌的同时外汇市场汇率也在跌，可能有少部分非机构投资者往往会把它们视作互相加强的趋势。有人甚至讲“股债汇三杀”，这类词汇比较流行。

至于是否能在它们之间建立因果关系，我觉得需要谨慎。它们有可能会同时出现，但多数时候并没有同时出现。当这两种现象同时出现，有可能是由于受到共同的冲击。

今年来看，汇率的走弱和股票市场的调整主要是和外围风险有关系。包括美元走强、地缘政治风险以及美股下跌风险的传染，尤其是和美国政策收缩相关的冲击。

从2015年，股票市场对汇率波动就有了一个 “脱敏”的过程。2015年“811”汇改之后，大家开始见识到人民币汇率的弹性和波动性。对股票市场来说、对股票市场投资者来说，人民币汇率的波动是一种“敏感源”。大家对一种新现象有一定的担忧，这也不意外。

当大家逐渐发现这个敏感源不是很罕见，并且长期来看是无害的，那么这个时候就逐渐实现了脱敏。这需要一个不断见识和认知的过程。参考发达国家的情况，比如日本，尽管它的汇率近期大幅下跌，但其股市未必因此产生恐慌。应该说，汇率的弹性是一个经济体和市场走向成熟的重要标志。

全球金融周期进入扩张阶段

大宗商品长牛、价值股或跑赢

《红周刊》：从长期角度来看，以美联储量化宽松政策为代表的“大宽松时代”已经持续了十余年。随着本轮美联储加息的进行，我们接下来是否可能回到一个货币政策相对正常化的市场环境中？

谢亚轩：之所以各国央行忽视了通胀，主要是因为过去10年甚至更长时间里，全球通胀水平都是比较低的。也正因为如此，美联储在2020年修改了货币政策框架。但对于全球低通胀原因的解释很重要。比如，有观点认为这是人口因素造成的，从而推论未来通胀还会保持在低位，因为人口老龄化趋势等没有改变。

一些主要央行也认为是长期结构因素的变化导致了低通胀，并且认为其通胀预期管理较好。但他们忽视了第三个因素：2009年至2019年间将近十年的低通胀是由于全球金融周期处于收缩阶段造成的。

从2020年开始，这一全球金融周期进入扩张阶段，它自然会带来相应更高的价格水平，以及更活跃的全球投资和贸易。不仅如此，它还应该对应美元长期走弱的趋势，只是眼下还体现得不充分。

全球金融周期，平均大致每17年左右会有一轮。美元指数是这一周期扩张和收缩的价格信号。扩张阶段美元供应增多，所以美元就会走弱；反过来收缩阶段美元信用收缩，促使美元走强并对价格水平形成压制。

在我看来，之所以2009年到2019年全球出现价格收缩(低通胀)，是因为全球信用相对于GDP是在收缩而不是扩张的。这种收缩背后的原因很多，整体上来说大家对未来不乐观。但这种情况在2020年以后出现了变化，会出现相对更高的增长、相对更高的通胀和相对更高的名义利率水平。

《红周刊》：在这种长期趋势下，资产配置的思路也应该不同以往？

谢亚轩：一方面，可以对照过去十年的思路进行反向操作。另一方面，可以基于增长和利率的变化进行推导。首先，相对更高的价格水平，意味着大宗商品牛市，我认为或可持续大约九年。当然不是九年里一直上涨，而是说告别此前十年价格整体收缩的方向。

第二，如果名义利率相对更高，那就意味着债券是熊市的走向。尽管这中间也会有波动，但是利率上升整体是不利于固定收益的。至于股票层面，如果利率上升且其它情况不变，一般来说价值型股票会跑赢成长股。从汇率的角度来说，美元长期是会回落的，而欧元、日元，特别是人民币这些非美元相对来说应该是升值的。

眼下全球市场的情况也符合这些逻辑。比如，大宗商品从2020年算起已经经历了一轮幅度惊人的上涨。我们也看到美债收益率罕见的快速上升。同时，尽管都有下跌，但代表成长股的纳斯达克指数跑输了代表价值股的标普500指数。

《红周刊》：这种长周期也意味着整整一代的投资人没有经历过类似沃尔克时期那样的高通胀环境。

谢亚轩：是的。人们往往不太容易跳出短周期去看长周期。但这恰恰就是我们宏观分析师应该做的，并且在关键时间点要告诉大家。市场会花几年时间认识到这种变化，但最终会认识到的。