1、欧盟加强对俄制裁，油价为何持续震荡？需求走弱遇上供给相对平稳

近期，俄乌冲突持续升温背后，欧盟不断升级对俄罗斯原油制裁，但油价却徘徊在100-110美元/桶附近。2月底以来，欧美陆续在经济、能源、科技、交通、运输等多重领域，对俄罗斯施加了五轮制裁。伴随着俄乌冲突进一步升温，欧美计划对俄罗斯实施第六轮制裁，其中包括制定对俄罗斯原油的定价上限和关税。先前油价飙升的直接导火索，是俄乌冲突持续升级、打压原油供给预期①。但自从WTI、Brent原油价格双双在3月初盘中一度突破130美元/桶之后，即便俄乌冲突持续升温，油价依旧在100-110美元/桶附近持续震荡。

①如图5所示，俄罗斯是全球原油产量最大的单个经济体，往年产量占全球比重高达13%。

②5月3日，欧盟初步计划在6个月内逐步禁止俄罗斯原油进口；5月17日，美国财政部官员表示，将与七国集团领导人讨论对俄罗斯石油的定价上限和关税，以替代禁运，对俄罗斯石油征收关税将保持市场供应，限制价格飙升，减少俄罗斯的收入。

近期油价表现相对“不温不火”的原因在于，需求边际走弱叠加供给相对稳定。作为“大宗商品之母”，原油价格的趋势方向主要由全球服务业景气变化主导，供给端的变化往往影响历轮油价的涨跌幅表现。供给端，3至4月，全球原油总产量维持在9900万桶/日附近，整体波动不大。需求端，3至4月，全球原油总消费量却由1亿桶/日以上下滑至9800万桶/日附近，下滑幅度超过200万桶/日。不难发现，供给相对平稳下，需求走弱给油价走势施加了阻力。

目前俄乌冲突升温对俄罗斯出口影响有限，同时美国、挪威等加大对欧出口，原油总供给维持平稳状态。数据来看，俄乌冲突升温的背景下，俄罗斯对欧盟原油出口量，从320万桶/日锐减至200万桶/日，下滑量约为120万桶/日。但与此同时，俄罗斯将大量原油出口至其他经济体，使得整体出口量基本未降。其他经济体方面，美国、挪威等纷纷加大对欧出口约100万桶/日，支撑欧盟原油进口量维持正常水平。因此，目前俄乌冲突对全球原油供给的影响相对温和

需求端来看，1季度末前后恰逢原油需求淡季的背景下，中国等原油需求大国的消费量锐减。基于原油的消费用途来看，超过6成用于公路、航空、船运等交通运输类。全年来看，由于1季度末前后往往是全球出行强度的低谷期，原油需求也处于相对淡季。其中，作为全球最主要的原油消费国之一，中国（占比约14%）的原油消费量从年初的1600万桶/日一度回落至1500万桶/日以下，大幅拖累全球原油需求。

2、近期原油供需变化背后的核心逻辑？印度转口，美国放储，中国疫情

俄罗斯方面，将大量原油出口至印度等其他经济体，使得整体出口量基本未降。不仅仅是欧洲设法寻求其他原油进口，俄罗斯自身也在需求更多原油买家。权威机构Kpler的监测结果显示，俄罗斯4月原油出口量高达450万桶/日附近，基本上与1至3月水平相差无几。乌拉尔原油是俄罗斯主要出口油种，此前大部分供应欧洲。根据4月的最新数据，俄罗斯对印度等经济体的乌拉尔原油出口量较前3月大幅增长，足以对冲对欧洲地区减少的出口量。

俄罗斯与印度属于“特殊伙伴关系”，双方在军事等领域更是有着深入合作，因此印度在西方制裁俄罗斯时维持中立。自上任以来，拜登治下的美国政府奉行“重返亚太战略”，一直将印度视为“重要合作伙伴”。美欧对俄屡屡加码制裁的背景下，印度依然与俄罗斯维持紧密联系，其实有着深厚的历史渊源。早在美苏争霸时期，印度就与苏联交好，且大批购进苏制军事装备。时至今日，印度最大的进口军事装备依然来自俄罗斯。因此，在连续2次联合国大会投票中，印度均投下了弃权票，呼吁停止暴力、用对话解决争端。

基于现实利益出发，叠加目前美国等尚未实施强力干预的背景下，印度成为俄罗斯原油出口的重要“中转站”。面对俄罗斯油价的持续下跌，叠加俄罗斯给予额外的七折优惠，印度开始大规模进口俄罗斯原油，进口量从往年3万桶/日左右增长至4月的70万桶/日以上。与此同时，印度进口俄油并非用于国内消费，更多通过原油制品转口至欧洲等牟利。最新数据显示，印度出口欧洲的柴油和其他炼油产品达21.9万桶/日，创下历史新高。更为重要的是，考虑到印度特殊的外交角色，目前美国等尚未对印度购买俄油的行为实施强力干预。

美国通过放储大量增加对欧出口，挪威则主要实施增产。数据显示，2月以来，美国原油产量变化不动，主要通过释放库存及战略储备来增加出口。生产受限、出口高增、需求修复的背景下，美国原油库存及战略石油储备双双降至历史低位。挪威作为欧盟邻国，主要通过增产来增加出口。跟据OPEC估计，挪威近期原油产量增加约20万桶/日，对欧出口增加约10万桶/日。

中国原油消费量大幅下滑，主因是上海、吉林、北京等多地疫情爆发、需求受限。2月中以来，中国多地陆续出现新一轮新冠疫情。为应对疫情，中国各地多加强核酸排查、人流管控等，来加快实现“动态清零”。国金石化组测算显示，物流受阻降低柴油消费约22万桶/日，人员管控降低汽油消费约22万桶/日，航空枢纽关闭降低航煤需求32万桶/日，总计拖累需求接近80万桶/日。

3、油价未来如何演绎？供给依然受限及需求修复下，油价上涨值得期待

但参考伊朗制裁时期的经验来看，美欧等紧逼下，印度“走钢丝”的空间或变得越来越窄，对俄原油进口高增或难以为继。印度的务实作风，其实早在上轮伊朗制裁时期，已经展现得淋漓尽致。2018年，美国宣布制裁伊朗后，印度对伊朗的原油进口量却飙升至62万桶/日。不过，伴随美国给予的原油制裁豁免期结束，因忌惮于制裁威力，印度对伊朗原油进口量锐减至0附近。以史为鉴，如今美欧步步紧逼下，印度对俄油进口高增的状态恐怕也难以持续。假若未来印俄原油贸易遭受制裁等，俄罗斯原油产量的损失最高或达到150万。

美国放储、挪威增产都难以提供增量，叠加“头号玩家”OPEC增产不力，全球原油供给受限或仍将持续。美国方面，油气厂商投资支出修复缓慢，石油钻机数依然处于历史低位，增产同样缓慢。尽管美国通过释放战屡储备（SPR）缓解供需矛盾，但5月5日，美国宣布将在秋季增加6000万桶SPR。生产及放储双双受限下，美国原油供给或也难超预期。挪威方面，原油产能较小、未来或也难提供更多增量支持。OPEC作为原油市场的“头号玩家”，近期增产屡屡不及预期，且石油财政主导下高油价诉求较强，缓慢增产或将是常态。（详情请参见《飞奔的油价，全球通胀的“灰犀牛”？》）

市场所担心的伊朗原油供给，仍面临着两大约束，或不足以对原油供给秩序带来巨大冲击。首先，伊核协议谈判的进度存在不确定性，伊朗原油何时回归全球市场不得而知。退一步讲，即使伊核协议谈拢、美国解除对伊朗的制裁，未来实际供给增速也存疑。尽管伊朗官员声称将出口量从100万桶/日扩大至200万桶/日，但未提及具体时间。同时，伊朗政府的预算计划是，原油出口量在2023年3月升至140万桶/日。再考虑到上轮伊朗耗费超过3年的时间才提升了100万桶/日的产量，综合来看，伊朗原油回归造成的实际冲击或相对有限。

供给受限的背景下，中国疫情拐点已现、经济活动回归正常化，叠加全球出行旺季的到来，年中前后或将是油价的重要观察窗口。截至5月14日，中国本土新增感染人数（含无症状）已降至2000人/日以下。伴随着疫情拐点已经出现，中国经济活动也在加速回归正常化，例如整车货运流量指数回升至93.6、接近往年正常水平。全球范围来看，供给持续受限的背景下，疫情逐步退潮叠加出行旺季的到来，原油需求有望重回改善趋势，年中前后或将是油价走势的重要观察窗口。

经过研究，我们发现：

（1）俄乌冲突再升温下，油价却徘徊在100-110美元/桶附近。油价“不温不火”的深层原因在于，主因需求边际走弱叠加供给相对稳定。其中，俄罗斯出口未降，美国、挪威出口增长，使得原油供给维持平稳；原油需求淡季下，中国消费量锐减进一步拖累需求。

（2）俄罗斯出口稳定背后，是欧美等未强加干预及利益驱动下，印度成为俄罗斯原油出口的重要“中转站”。同时，美国通过放储大量增加对欧出口，挪威则主要实施增产；中国原油消费量大幅下滑背后，是多地疫情爆发。

（3）印度转口难以为继，伊朗增产存疑，OPEC、美国等无力增供，原油供给或仍持续受限。供给受限的背景下，中国疫情拐点已现、经济活动回归正常化，叠加全球出行旺季的到来，年中前后或将是油价的重要观察窗口。

风险提示：

1、欧盟原油制裁力度不及预期。欧盟表面维持对俄罗斯制裁的高姿态，但实际上未完全禁止俄油。

2、全球疫情出现强烈反弹。全球疫情，尤其是主要原油消费国疫情大幅反弹，拖累原油需求修复前景。