1．国内历次稳增长周期回顾

自2008年以来，国内共经历了5轮稳增长周期，分别是：2008年9月至2009年末，主要是因为全球金融危机爆发；2011年12月至2013年初，主要是因为欧债危机的冲击；2014年四季度至2016年，主要是因为全球贸易萎缩叠加国内产能过剩双重冲击所致；2018年到2019年初，主要是为了对冲中美贸易战所带来的冲击；2020年一季度至2021年一季度，主要是为了应对新冠疫情的冲击。从政策力度上看，前三轮稳增长政策力度较大，而后两轮政策主要是阶段性对冲，且当时处于调结构的需要，政策力度上相对克制。另外，通过观察前面5轮稳增长政策，我们发现，每一轮政策都可以分为 转向-加码-落地见效-退出四个阶段。

1.1．第一轮：2008年9月至2009年末

本轮稳增长政策出台的背景是为了应对全球金融危机。2008年上半年中国经济还处于过热状态，政策基调也偏紧缩。进入下半年以后，全球金融危机对国内经济的负面效应开始显现，出口、地产均遭到重创，2008年三季度GDP增长9.5%，为05年以来首次跌破10%， 到2009年1季度则降至了6.4%，其中出口在09年对经济增长的拖累连续三个季度在40%以上。为了应对此次危机，08年9月开始宏观政策由紧缩转向宽松，标志性的事件是9月15日央行宣布进行非对称降准。此后，又出台了一揽子的经济刺激政策，除了连续降准、降息外，还有包括针对基建的“4万亿”投资，针对房地产的下调首付比例、税收优惠、放宽首套房认定标准等，针对下游消费的降低汽车购置税和家电下乡等政策。

本轮稳增长政策效果明显，各项金融数据和经济指标均出现了明显反弹。社融增速自2008年10月触底反弹，最高回升至2009年11月的34%；基建投资增速最高回升至2009年6月的51%，全年增速在42%；地产销售、投资也有明显好转，2009年全年地产投资增速为16.1%，2010年达到33.2%。汽车、家电产销增速也有不同程度反弹。GDP增速也从09年一季度的6.4%回升至四季度的11.9%。到2010年之后，经济开始逐渐出现过热苗头，宽松政策也开始退出，标志性的事件是2010年1月央行上调存款准备金率。

本轮稳增长过程中，钢材价格运行呈现以下特点：08年9月降准之后，一系列的宽松政策随之出台，随着政策的转向和加码，市场预期开始有所好转，螺纹、热卷价格分别在10月和11月触底反弹，此轮涨势一直持续至09年8月初。不过，本轮涨幅更多是预期先行，现实基本面表现并不尽如人意。09年初螺纹钢期货上市之初，在高升水的情况下依然持续上涨5个月，也是预期先行的体现。之后，随着价格的上涨，下游接受度开始下降，且在没有政策限制的情况，供应的调节速度是明显快于需求的，09年7月初开始，钢材库存开始出现逆季节性增库，并持续至年底；与之相对应的，8月份钢材现货价格开始回调。跌势一直持续至10月中旬，下跌幅度约在1000元/吨左右。10月之后，因为政策效果的显现，需求向好的趋势进一步确立，价格再度触底反弹，尽管2010年4月因政策紧缩预期出现了阶段性回调，但这一阶段钢材价格整体延续涨势，并一直持续至11年3季度。品种方面，本轮稳增长过程中，螺纹的表现明显强于热卷，二者价差从08年9月的290元/吨最低收窄至09年的-230元/吨。

1.2．第二轮：2011年12月至2013年初

本轮稳增长政策出台的背景是欧债危机。2011年之后，全球经济复苏势头逐步放缓，欧债危机从希腊扩展至欧元区核心国家，到下半年，对中国经济的负面效应开始显现。PMI持续回落，到11月份跌至荣枯分界线以下；基建投资6月出现单月负增长；商品房销售面积、地产投资也都有明显回落。当年中央经济工作会议明确指出经济面临较大下行压力，且2012年政府工作报告将经济增长目标定为7.5%，为8年来首度下调经济增长目标。鉴于这一情况，国内稳增长的必要性开始有所提升。2011年12月，央行下调存款准备金率50个基点，标志着本轮稳增长政策的开始。

与前一轮刺激政策不同的是，本轮刺激政策是以基建为主要抓手，2012年4-12月发改委审批项目数达到853个，占全年总量的99%；地产政策方面则相对克制，仅强调了加快保障房建设和支持首次购房家庭贷款需求。所以基建投资增速反弹比较明显，从2012年初的-2.4%回升至年底的15%，2013年则一直维持在20%以上；而地产投资在2012年四季度触底之后，仅反弹三个月又再次陷入回落。GDP增速也仅从2012年3季度的7.5%回升至4季度的8.1%之后再次回落。2013年之后，地产销售出现快速回升，调控政策开始升级，随后城投债监管也有所升级，标志着本轮稳增长政策开始逐步退出。

由于4万亿投资之后，整个钢铁行业产能大幅增长，产量也随着回升，2012年粗钢产量突破7亿吨，2013年达到7.7亿吨。尽管在稳增长背景下，钢材需求有所回升，但全年基本还是维持了一个高库存的状态。所以在政策转向初期，钢材价格整体还是维持了单边下跌的走势，仅2012年四季度到2013年一季度有幅度较大的反弹。品种方面，在政策加码和落地见效阶段，螺纹的走势还是强于热卷的，2012年年中卷螺现货价差在100元/吨附近，到四季度收窄至-210元/吨，不过2013年之后，随着经济的企稳和出口的恢复，卷螺价差再度走扩。

1.3．第三轮：2014年4季度至2016年

金融危机过后，全球经济复苏进程缓慢，贸易保护主义有所抬头，2013、14两年出口对经济增长的贡献度均为负值。同时，国内经济不仅进入了“三期叠加”阶段，还要面临地产投资下行，库存高企以及人民币贬值等诸多利空因素，经济下行压力明显增大。2014年9月央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，放宽对首套房贷认定标准，标志着新一轮宽松政策的开始。此后，从2014年底到2016年，央行进行了6次降息和5次降准；2015年-2016年又出台了包括棚改货币化在内的地产刺激政策；基建方面，除了上调财政赤字率之外，还对地方融资平台的监管适度放松，并大力推广PPP这一新的工具。

房地产调控政策的放松是本轮稳增长政策的主要发力点，不过由于当时地产库存水平较高，政策从转向到落地见效间隔时间较长。2014年9月地产政策开始转向，但直到2016年初棚改货币化安置放量之后，地产投资在企稳回升，2016年地产投资增速从2015年的1%回升至8.9%。基建投资在PPP放量和融资平台监管的影响下，2015年-2017年基本维持在15%-20%的区间之内。2016年底中央经济工作会议重提“调节好货币闸门”，17年之后，金融监管全面收紧，政策重心开始专项去杠杆，标志着本轮稳增长政策的退出。

本轮稳增长过程中，在政策转向和加码阶段，钢材价格还是继续呈现了单边下行的走势，这里面除了需求预期极度悲观之外，行业产能长期过剩导致的全产业链亏损也是一个重要的原因。我们看到，在行业最为低迷的2015年，钢厂是进行了一定程度的主动减产的，当年粗钢产量同比下降了2.3%，但这并没有阻止钢材的跌势，同时整个产业链也还是继续主动去库存。直到16年初地产投资企稳之后，钢价才出现了趋势性的上涨。另外，还有一点值得注意的是，16年国家开始启动供给侧改革，需求的好转加上供应端的政策性限制，使得本轮钢价的反弹幅度明显超过前两轮。

1.4．第四轮：2018年到2019年初

本轮稳增长政策应该说既有外部因素也有内部因素。外部因素是中美贸易战爆发，中国出口受到明显的拖累，2018年出口对GDP的贡献度降至-7.2%。内部因素是，2018年之后，金融监管升级，去杠杆加速，民企融资难问题凸显。同时，地方政府隐性债务受到严格控制，受此影响，此前作为经济增长重要支撑之一的基建投资从2017年的13.9%回落至2018年的1.8%。内外部因素的双重压力使得2018年经济面临较大的下行压力，稳增长必要性再次提升。2018年7月23日，国常会要求稳健的货币政策要松紧适度，保持适度的融资规模和流动性合理充裕，疏通货币政策传导机制，标志着本轮稳增长政策的开始。

值得注意的是，本轮稳增长虽然也是以基建为主要手段，但是针对地方政府隐性债务的监管并未明显放松。主要是通过适度提高财政赤字率和加快地方专项债发行的方式拉动基建投资增长。这也导致了基建投资反弹力度是较小的，2019年全年基建投资增速仅为3.3%。同时，由于地产政策亦没有明显放松，所以整个18-19年地产投资基本在10%左右徘徊，也没有比较明显的反弹。

应该来说，本轮稳增长对钢材需求的提振并不明显，但是因为2018年前三季度国内执行了比较严格的环保限产政策，对钢材供应影响较大，所以钢材价格整体还是呈现了震荡上行的走势。四季度开始，在环保限产政策边际宽松和需求偏弱的双重压力之下，钢材价格才出现了明显的回调。品种方面来看，因为贸易战导致的出口需求下滑以及去杠杆导致的民营企业融资困难和预期恶化，都对热卷需求影响是比较大的，所以自2018年下半年到2019年，螺纹的价格基本都是高于热卷的。

1.5．第五轮：2020年1季度到2021年1季度

2020年初新冠疫情爆发，导致全国大部分企业暂时停摆。为了应对这一突发的公共卫生事件，国内随即展开了新一轮的稳增长。1月31日，央行等5部委印发了《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，2-4月央行又连续下调了LPR利率，并在2-3季度进行了三次定向降准。财政政策方面主要是提高财政赤字和专项债规模，发行抗疫特别国债等。同时，地产调控政策也出现了一些边际上的宽松。

随着二季度疫情得到控制之后，各项稳增长政策落地见效，地产销售增速快速反弹，全年实现2.6%的正增长；地产投资累计增速在6月份转正，到年底修复至7%。受专项债发行加快提振，基建投资也有所修复，但因地方融资平台监管并未放松，所以全年只实现了3.41的温和增长。三季度之后，部分一线城市房价上涨出现过快苗头，地产调控政策随即收紧，之后相继出台了三条红线以及房地产贷款集中管理制度等，标志着本轮宽松政策的退出。

本轮稳增长过程中，我们看到钢材价格出现了一波持续时间比较长的上涨，主要原因是因为宽松政策刺激之下，导致之前因疫情压制的需求持续释放所致。2020年春节之后的高库存并未成为压制价格的因素，反而是之后的快速去库支撑了价格的上涨。当然，这轮钢价的上涨也有一些其他的原因，如因疫情原因，2020年初全球主要经济体同步实行了宽松政策；还有就是因供应收缩的原因，导致铁矿石、焦炭等原料价格出现了大幅上涨。品种方面，在稳增长初期，螺纹的走势是强于热卷的，但随着国内疫情快速得到控制，导致大量海外订单转移至国内，出口需求快速恢复，热卷价格走势明显强于螺纹，二者价差一度拉大至400元/吨的历史同期高位。

2．五轮稳增长过程中钢价运行特点总结

通过第一部分的回顾，我们可以看到五轮稳增长过程中，钢材价格的表现还是有很大不同的，但我们还是能够从中找出一些共性的特征。

首先，5轮稳增长政策都是在国内经济面临较大下行压力时推出，但因为造成经济下行压力的原因不同，因此每轮政策力度也有不同。向08-09年和14-15年的政策力度是比较强的，货币政策方面都进行了5次以上的降准和3次以上的降息。财政支出也保持了比较高速的增长。相应的这两轮钢材价格的反弹幅度也比较大，分别为45%和127%。相反11-12年和18-19年两轮政策力度比较小，钢价的反弹幅度也就不那么强，11-12年稳增长期间钢价反弹幅度在10%左右，18-19年则维持区间震荡，基本没什么上涨。所以说，不同强度的稳增长政策，对钢材需求拉动作用是不同的，相应也就决定了钢材价格的表现。

其次，每轮稳增长政策基本都是以货币政策宽松作为起点，而抓手则主要是以基建和地产为主。从政策拐点出现，到经济企稳、钢材需求恢复，中间存在一定的时滞。也就是说在政策转向初期，经济下行压力还是比较大的，钢材价格一般会延续之前的下跌趋势。从下面图表看到，这一下跌趋势的时常一般在3-15个月不等，之后随着政策的落地见效，钢材价格才会企稳，并形成趋势性的上涨。

基于上面的分析还能够衍生出另外两个特点，一是因为基建投资增速企稳的时点与政策拐点的时滞比较短，所以每轮稳增长政策过程中都会出现一段时间的基建对冲房地产的格局。从图15中可以看出，这些时段内螺纹钢价格表现一般是比较弱的。一般要等到地产投资增速企稳之后，螺纹钢价格才会出现趋势性上涨。二是，在政策转向和加码阶段，现实的基本面都是比较弱的，但是市场的预期会有所好转。所以这个时候期货一般会呈现预期先行的特点，率先反弹。以螺纹钢为例，前五轮稳增长政策中，政策转向的下一年，螺纹钢基差都会有一波收窄的过程，这也从侧面验证了预期先行的规律。不过，在预期先行一段时间后，一旦现实需求不能马上兑现的话，那期货的价格就会出现明显的回调，直到政策落地，现实需求企稳，才会重回上涨。也就是说，预期改善带来的钢价上涨最终还是要落实到基本面改善的现实中去。

再次，稳增长政策一般都是通过拉动钢材需求，进而造成其价格上涨。不过在没有政策限制的情况下，供应的弹性是明显强于需求的。从前面图表14中可以看出，政策转向到地产投资增速企稳间隔在2-15个月；而粗钢产量的累积同比增速相较政策拐点仅滞后1-4个月（2014-2016年除外，这段时间内因全行业持续亏损，钢厂主动减产，导致供应恢复也比较缓慢）。

另外，每轮刺激政策之后，钢厂利润都会有所恢复，但在供应端没有政策限制的情况下，高利润一般不会持续太久。如果以800-1000元/吨算是高利润的话，我们可以看到09年仅仅维持了一周左右，而2017年和2021年则维持了1年和半年左右的时间，这中间最大的不同就是17年和2021年国内推出了打击地条钢和粗钢产量压减的供应端调节政策。

最后我们再来看一下不同钢材品种之间的规律。我们知道热卷的下游主要是制造业，故与出口和消费有比较强的相关性；而螺纹的下游则主要是房地产和基建。前文我们提到过，每轮稳增长政策出台的背景一般都是消费和出口放缓，而政策的抓手都是基建和地产，所以我们看图20，每轮稳增长期间，螺纹都会有比较长的时间表现强于热卷。但是，2015年和2020的表现则有所不同，2015年是因为外需和地产表现都比较弱，卷螺价差的变化没有明显规律；2020年是因为国内疫情迅速得到控制之后，海外订单转移至国内，导致出口需求快速增加，卷螺价差下行的趋势持续时间较短，之后快速走扩。

3．本轮稳增长所处阶段及后期钢价走势预判

去年12月中央经济工作会议将今年经济工作的重心确定稳增长，此后央行先后下调了存款准备金率和1年期LPR利率，可以看作是宏观政策转向的标志。此后，两会，金融稳定委员会专题会议以及各个部委均公布了一系列稳增长政策，涉及诸多方面；同时年初以来已经有100多个城市发布了稳楼市的政策。虽然3月下旬开始，国内经济受到了疫情的冲击，但4月底中央政治局会议依然强调要努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间，可以预见的是，下半年政策大概率会进一步加码。所以，本轮稳增长处在政策加码阶段。

钢材价格走势也体现了预期先行的特点，自去年11月下旬开始走强，但期货价格的走势明显强于现货，基差持续收窄，并一度出现盘面升水现货的情况。另外，2月底俄乌冲突爆发之后，通胀预期进一步强化，矿石、双焦价格大涨，成本支撑成为了推动钢价上涨的另一个原因，这一点可以从钢厂的低利润中得到验证。

不过，需要注意的是，自去年12月以来，钢材的现实需求一直是偏弱的，且在疫情的冲击下，这一趋势在4-5月份可能会更加明显。这个我们从两个方面来看，一方面，高频数据近期均在持续走弱，建材日均成交量明显低于往年同期， 5大品种钢材库存5月份已经连续两周同比增加，且增幅逐步扩大。另一方面，从钢材主要下游行业月度数据来看，与历史经验类似，基建投资在政策转向后率先见底回升，地产主要指标则继续延续下行趋势，也就是说，建筑业目前处于基建对冲房地产的阶段。同时，传统的需求旺季4-5月今年都受到了疫情的冲击，尽管现在华东的疫情形势有所好转，但是6月份之后华东有会进入梅雨季节，需求2-3个月内想要集中释放比较困难，所以未来一段时间市场可能更多会关注钢材市场弱现实的现状。

下半年看，预计钢材市场可能还会有一波涨势，但下一轮的上涨大概率是在稳增长落地见效之后，由钢材需求的好转所带动。我们认为，下一轮行情的启动需要看到地产端数据的好转，比如商品房销售、新开工的止跌回稳，按照前几轮稳增长政策的经验，这一时点可能至少要到三季度后半期。

品种间强弱方面，期货和现货的卷螺价差走势出现背离，现货端螺纹表现相对比较强，而期货端热卷比较强一些。前期热卷价格的强势主要是由出口需求所带动，但随着美联储加息缩表的启动，海外需求已经开始出现放缓迹象，全球主要发达经济体制造业PMI持续下滑，国内外热卷价差也自高位明显回落，所以下半年来看，钢材的直接出口和间接出口可能都会有所放缓。而螺纹钢则可能直接受益于固定资产投资增速的回升。所以，一旦本轮稳增长政策进入落地见效阶段，螺纹的走势可能会持续强于热卷。

供应方面，因为华北地区疫情形势较早出现好转，所以其恢复速度是快于需求的。4月份粗钢日均产量环比3月回升15万吨，高频的铁水产量环比也呈现持续回升态势。这也是近期钢材持续累库，价格偏弱的原因之一。

另外，自4月19日之后，发改委在多次表态，今年要继续确保粗钢产量同比下降。1-4月份，粗钢产量同比已经下降了3859万吨，全年来看实现这一目标压力可能不是很大。考虑到二季度钢材低利润、低需求以及去年同期基数较高等因素，我们认为是推进这一政策的较好时机；而三季度后半期稳增长政策可能会逐步落地见效，加上去年同期基数较低，供应调节空间并不大。因此，若粗钢压减政策升级的话，钢厂利润可能会有阶段性回升，但预计高位区间大概在500-600的水平，超过前两轮稳增长政策钢厂利润高点的可能性不大。

综合来看，结合前几轮稳增长政策经验，我们认为在前期强预期行情结束之后，未来2-3个月，市场的关注焦点可能都会在弱现实上面，加上近期钢材供应的回升以及库存累积，价格可能会延续调整趋势。下一轮上涨行情的启动大概率是稳增长政策落地见效之后，我们认为这一时点可能要到三季度中后期。品种方面的话，下半年螺纹走势可能会强于热卷。钢厂利润二季度可能有所修复，但预计高位区间大概在500-600的水平，超过前两轮稳增长政策钢厂利润高点的概率不大。