前言

工业原料对于需求的变动会更加敏感，铜价的下行似乎预示着市场交易逻辑的切换，当宏观情绪转弱遇上供需结构转变，有哪些指标需要我们关注，又有哪些风险值得我们警惕？

一、市场交易逻辑在切换了吗？

海外高通胀之下美联储货币政策加速收紧，美债收益率大涨，美元指数持续升值，美股的风险溢价也大幅回落，随着市场对于海外衰退担忧开始升温，铜、铝等工业金属价格也开始下行，LME铜价较年内高点跌去17%。

从美国经济周期图来看，虽然一季度GDP负增长，但美国需求仍具一定的韧性。根据投资机构的预期，2022年美国GDP增速预计仍在2%以上，增速虽然放缓但衰退的风险并不大。

因此目前市场仍旧是滞涨特征更明显一些。但市场通常会交易预期，甚至会交易预期的预期，4-5月以来金融市场的表现也开始出现一些衰退交易的苗头。目前我们已经可以看到市场逻辑有从滞胀交易往衰退交易切换的迹象。

二、宏观需求指标下行预示着什么？

一些金融资产的表现通常会具备领先指标的作用。在目前这样一个交易逻辑切换的时间节点，我们需要密切的关注一些信号，来帮助我们做一些预测和判断。其他金融市场的表现来看，美国目前所面临的一系列压力正在引发市场对于经济衰退的担忧，包括美股、美债、以及美元的走势，衰退交易的信号似乎正在出现。

铜金比、铜油比通常可以作为我们观察宏观需求的领先指标。工业原料对于需求的变动会更加敏感，铜金比、铜油比不断下行，在以往的经济周期中，这种情况往往预示着宏观需求的下滑，甚至经济危机的到来。

今年三月份以来，由于俄乌冲突爆发，油价大涨带动铜油比大幅下跌，但在当前俄乌影响逐步减弱，油价进入高位震荡之后，铜油比再度出现大幅的下行，而铜金比也有跌破维持一年震荡区间的趋势，这可能预示宏观需求的下降，目前欧洲已经进入比较严重的滞涨环境，俄乌冲突也加重了市场对于衰退的担忧，这种可能进一步向美国来扩散。

三、另类指标可以告诉我们什么？

还有一些其他比较另类的指标也值得关注。由于美联储转向激进加息对新兴市场也产生多重负面溢出效应，最近一个月，越南VN30指数比高点跌去了20%，已经跌倒了一年前的水平。越南经济属于典型的外向型经济，2021年越南的股市疯狂上涨，最高涨幅达到了40%。

当美联储开始加息收缩流动性，以越南为代表的新兴市场都会面对资本外流的压力，而且越南承接了大量来自于美国、欧洲的需求，但美国一季度GDP是负的，欧洲今年的GDP增速也大幅下调，外向型经济如果面临全球总需求的下滑，那么泡沫被戳破也就不可避免了。

从经济周期的角度来看，目前距离衰退仍有一段距离，可能在明年大跌之前市场还会有反弹。但今年以来的俄乌冲突与中国疫情的影响不断发酵，带来市场对于全球经济、需求放缓的担忧不断升级，美股、工业金属集体下跌，从一些金融指标来观察，市场可能提前从滞涨交易转入衰退交易，这需要注意的。美国人对关键词“衰退”的谷歌搜索近期大幅飙升，COMEX铜期货投机性空头的仓位明显增加，工业金属对于需求的表现更敏感，而铜又是在工业金属中金融属性最强的品种，铜价正在面临宏观层面的下行压力。

四、铜精矿供给整体宽松，南美矿端扰动增加变量

铜精矿今年是一个比较宽松的格局。最近一轮全球矿业投资周期启于2017年，并在2019年达到顶峰，2020年受到疫情影响矿业投资显著回落。考虑到矿山新项目建设到实际达产大部分需要至少3-5年的周期，叠加疫情引发的延后，对应的铜矿的放量预计从2021年开始。2022年，预计全球矿产铜将继续增长3.95%至2189万吨，南美一些国家的产量将在2022年继续恢复，同时近两年投产的矿山和扩建项目将继续提供新的增量。

铜精矿TC的表现也比较符合预期。二季度铜精矿现货TC的谈判指导价定在了80美元，现货TC的价格也从去年同期的不到30美元上涨到目前的80美元以上，同比增长超过180%。

但是一季度海外铜矿的生产还是受到了一些突发事件的干扰，尤其是在南美国家。金属价格上涨与通胀压力推动南美的资源民族主义和社会动荡。一季度以来，秘鲁大规模社区抗议活动导致南方铜业Cuajone铜矿、五矿资源旗下LasBambas铜矿和嘉能可旗下Antapaccay铜矿在内多座大型铜矿的生产都受到了比较大的影响，Las Bambas铜矿目前还在停产，抗议事件还没有得到解决。

而其他的一些矿企，像BHP、Anglo American、Antofagasta等矿企由于品位下降等问题，一季度铜产量出现不同程度下降。这些干扰事件的发生，可能最终导致今年铜精矿的产量不及预期，但好在非洲的一些矿山比如卡莫阿铜矿达产速度较快，今年铜精矿的产量预计还是会有2.5%以上的正增长。

五、电解铜产量释放在即，比价修复支持进口铜增加

上半年电解铜的产量环比呈现下降趋势，据SMM数据，1-4月中国电解铜产量为332.96万吨，同比下滑0.8%。由于3月份开始一些冶炼厂进入检修，山东的冶炼厂也由于流动性问题停产，因此加上疫情影响交通运输，导致国内电解铜现货紧张，现货升水高企。

5月东营方圆一期12万吨粗炼产能点火重启（1月上旬停产检修），大冶40万吨新建产能点火，山东祥光重启生产，预计5月是今年电解铜产量的低点，6月后预计产量将逐步开始释放。同时4月以后人民币的大幅贬值，进口盈利窗口打开，进口铜流入开始增加，目前受制于港口清关效率，出库量暂未体现，后续随着疫情管控的逐步放松，进口铜增加可能会逐步改善国内现货紧张局面。

从冶炼利润的表现来看，由于TC和附产品硫酸的价格上涨，国内的冶炼厂保持较好的盈利状态，截至目前冶炼平均利润为2976元/吨，在高利润水平的驱动之下，冶炼厂的生产意愿较高，集中检修之后预计产能利用率将会保持在高位。

六、马来西亚进口政策收紧，废铜供给仍旧偏紧

今年废铜供应量预计会继续增长，但增速预计较2021年将会大幅收窄。国内回收+进口的量并不能满足国内废铜加工产能的增长，因此废铜供应还是会呈现相对紧张的格局，下半年如果铜价难以大幅上涨的话，国内精废价差大部分时间可能还是会处于偏低的位置。即相对来说，废铜经济优势减弱，在精废反替代的作用下，可能更利好电解铜的消费。

据海关数据，2022年1-3月，中国进口废铜42.26万吨，同比增16.1%。马来西亚的废金属进口标准收紧政策在今年开始执行，导致一季度来自于马来西亚的废铜进口量大幅减少。东南亚作为中国废铜进口的中转站，来自于欧美的废铜经过马来西亚等国的处理之后，再流入到国内市场。马来西亚进口新标准愈发严格，在某些方面已经和中国相差无几，在增加贸易商成本的同时，其中转站的作用也有所降低。

从精废差的表现来看，最近由于铜价的大幅下跌，导致精废差大幅收窄，最低仅不到200元，这也就意味着买废铜的话只有200元的价格优势，而正常情况下，精铜和废铜的价差要到1200-1400元才有价格优势。所以在目前的精废差结构情况下，市场会更倾向于使用电解铜来消费。

七、低库存支撑逐步弱化，疫情影响主要集中在下游

供给侧的成本是商品长期价格的支撑，短期商品通常是由需求侧来驱动的。从去年以来的铜低库存状态，从本质上来看也是在预期需求端的好转。但是3月份以来国内疫情多点爆发，各地的交通物流受到非常大的影响，这对于金属下游的生产形成了比较大的负面影响，而随着这种影响不断扩大，市场的情绪也变的悲观起来，国内库存去化放缓，海外市场对于需求的下滑担忧更为严重，LME的库存出现大幅攀升。

从本轮国内疫情对于铜市场的影响程度来看，主要还是集中在下游。在长三角和珠三角等主要铜消费区域，其中华东区域铜材产量占比66%，3-4月很多高速关闭，一系列管控措施导致产业供应链中断，下游正常生产、销售、采购业务被迫中断，因此对于需求端的影响更大。

4月12日，交通运输部发布保通保畅工作通知，物流问题开始改善，下游铜材企业开工率也随之恢复，精铜杆企业开工率已经持续回升，但增幅相对有限，目前尚未恢复到往年正常水平。目前疫情仍然存在不确定性，对于后市消费的大量回补，可能难以达到2020年一季度疫情后爆发式的水平。

八、全球制造业活动全面放缓，新能源汽车仍旧值得期待

4月份全球制造业PMI数据全面放缓，美国4月ISM制造业PMI为55.4，创2020年9月以来新低；欧元区制造业PMI为55.5，创13个月最低值；中国4月制造业PMI为47.4，创2020年3月以来最低值。在通胀压力以及俄乌问题的冲击下，欧美制造业扩张进一步放缓，疫情对于国内需求的影响也比较大，经济、需求以及市场情绪都在二季度见底。

3月22个国家中有14个国家汽车销量下跌，美国汽车销量同比下降24%，欧盟地区新车注册量下降20.5%。汽车一般可以被看作消费者信心指数的先行指标，在半导体短缺、疫情、以及俄乌冲突的冲击下，3-4月全球汽车销量出现大幅的下降，需求的疲软、消费者信心的下滑，这是我们需要警惕的。

虽然汽车整体的表现不如预期，但是新能源汽车的发展趋势还是值得期待的。汽车行业整体的萎缩并不能掩盖新能源汽车的高速增长。2021年新能源乘用车的销量猛增了108%，市场规模接近650万辆，市场渗透率达到7.5%，预计2022年将达到11%以上。

中国在最近两个月遭遇了疫情的冲击，4月汽车产销出现断崖式下滑。当月产销量在120万辆左右，为近十年以来同期月度新低。新能源汽车虽也受到疫情影响，但依然高于上年同期水平，逆势增长。1-4月新能源汽车产销分别为160.5万辆和155.6万辆。同比均增长1.1倍。随着疫情逐步得到控制，物流恢复，上海的汽车相关企业也陆续启动复工，预计4月是年内低点，后续将会呈现向上恢复的行情。

汽车行业贡献的铜消费增量在最近几年是最大的。新能源汽车铜使用量在传统内燃机汽车的基础上是全方位的增加，纯电动汽车用铜量83kg，是传统汽车的三倍，随着汽车智能化的发展，其内部所需的芯片、电线等用铜量还在不断增加。

我们预计2022年全球新能源汽车销量为997万辆，增速为 58.7%。全球汽车生产受到缺芯限制，但得益于新能源汽车的高速增长，铜消费量仍保持较高增速。据测算，2022年全球汽车用铜量为 295.5万吨，增量44.1万吨。其中新能源汽车用铜量为83.6万吨，增量分别为30.1万吨。

九、房地产数据全面下行，竣工周期进入尾声

房地产可能要偏悲观一点了。4月国内消费、房地产、就业等经济数据全面下行，地产投资累计同比下降2.7%，与铜消费相关性更大的竣工数据来看，竣工面积累计同比下降11.9%。

房地产开发过程包括“开工——封顶——竣工——交付”四个阶段，一般从开工到竣工需要2-3年时间，通过对比房地产开工和竣工趋势，开工基本领先竣工三年时间，2018-2019年新开工单月同比保持两位数增长，因此往后推33个月，可以预期2021年4月至2022年7月将是竣工的高峰期。目前房地产的竣工表现还没那么差，但是到下半年以后就会进入下行周期，对应的铜消费预计将下滑3.5%至352.3万吨，减量12.8万吨。

今年以来各地房地产刺激政策频出，力度不断加大，但拿地、新开工大幅下滑，对于后周期的竣工将形成比较大的压力，对于更长周期以后的房地产铜消费可能要抱更悲观一点的预期。

我们还可以通过房地产竣工量与家电销量数据之间的相关性来推算家电行业的周期，预计到2022年二季度左右，家电内销将迎来高增长期，尤其是空调，但今年的疫情可能导致这个时间点后移。预计2022年家用空调/冰箱/洗衣机产量增速分别为6.5% / 1% / 2%，合计用铜量196.3万吨，增加9.8万吨，同比增速5.23%。

十、电力投资加量加码，再生能源稳步增长

在传统消费领域，电网端投资水平到一季度比去年大幅增长。根据国家能源局发布1-3月份全国电力工业统计数据，电源工程完成投资814亿元，同比增长2.5%。其中，风电投资有一定下滑，但是太阳能发电188亿元，同比增长181%。电网工程完成投资621亿元，同比增长15.1%。

中国“十四五”电网投资力度将进一步加大，市场预计将超过3万亿元人民币。2022年国家电网计划投资将达5012亿元，为国家电网年度电网投资计划首次突破5000亿元，创历史新高，同比增长8.84%。从规模上看，2022年计划比2021年的计划4730亿多了180亿，但增量可能多数投在特高压，对铜消费拉动可能有限，但整体还是会是正增长。

在铜的消费端，可再生能源系统中的平均用铜量超过传统发电系统的8-12倍，其中太阳能光伏发电每兆瓦使用约5.5吨铜。根据测算，2022年全球水电、风能、太阳能等可再生能源的耗铜量预计将会继续增长10.5万吨至154万吨。未来3年，预计可再生能源将提供平均每年10万吨左右的铜新增消费，到2050年，全球可再生能源用铜量将达到289万吨，未来30年将提供平均每年5.3万吨的铜新增消费。这一块的用铜量是逐年逐步增加的，这是一个比较稳定值得期待的新增长点。

十一、总结

综合来看，2022年电力投资总体规模的增加，预计将提升铜用量2.5%，房地产用铜虽然会下降，但这个量可以被新能源汽车和家电来弥补。所以预计今年国内需求端还是会保持1%左右的正增长。

更需要担心的可能是海外需求。我们之前给到全球铜需求的增速是3%左右，这也就意味着今年海外应该要承担起需求增长的大梁。虽然美国房地产的表现比较亮眼的，美国房价还在高位，新屋开工与房屋销售数据都比较好，但是美联储加息提升贷款买房的成本，俄乌冲突对于欧洲经济的影响更大，制造业增速已经放缓。随着铜供给端压力的增加，如果海外需求没有办法顶上，那么今年铜元素过剩的局面可能会扩大。

随着市场对于需求的担忧升温，随着市场交易逻辑转变，铜价下行压力正在不断加大。从当前铜价相较于基本面估值水平来看，还是在比较高的位置上，这也就是说目前的铜价仍然偏高了。

铜矿供给保持宽松，国内电解铜的产量可能从6月后开始释放，需求端虽然已经已经看到改善的迹象，但是恢复的速度仍然偏慢，而且疫情还存在不确定性，市场情绪偏谨慎。短期疫情缓解之后消费回补，国内期货大Back结构，现货高升水，库存还是偏低，这些暂时可能不利于铜价的下跌，超跌之后的反弹可能会有。后面需要关注的是海外的需求会不会继续的放缓，铜价要想回到前高还要看到全球需求端的好消息，目前来看这个难度有点大了。