5月以来，国债期货延续上涨态势。得益于资金面的宽松和经济基本面偏弱的现实，国债期货多头占据市场上风。随着5月经济数据的落地，短期债市进入数据空窗期，市场可能再次进入宽信用预期和弱信用现实的博弈阶段。

受疫情影响，国内经济承压下行。物流受阻冲击制造业产业链，房地产销售拿地数据走弱，失业率攀升导致居民消费意愿降低，使得生产、投资、消费活动全面回落。同时，社融和信贷数据总量和结构双双走弱表明内需增长动力不足，亟待政策加码。4月新增人民币信贷和社会融资规模分别为6454亿元和9102亿元，较去年同期少增8231亿元和9468亿元，信贷需求萎缩成为社融下滑的主要拖累。总量不足之外，结构问题更值得关注，其中居民消费贷、住房贷、经营贷均同比负增，企业贷款中仅票据融资正增，反映出实体企业自发性融资需求不强的问题。在此背景下，市场对于稳增长和宽信用政策预期进一步升温。

从盘面表现来看，4月金融和经济数据公布后债市表现均不强烈，说明市场对于数据利好早有预期，10年期国债收益率波动仅在1BP左右。期货在2206合约主力移仓速度加快的情况下，TS、TF、T三品种总持仓上升说明市场多空博弈有所加剧。

近期短久期债券成交火爆，同时高等级信用债利差压缩至年初“固收+”产品赎回前的低位，其背后的驱动在于银行资金面的宽松和机构欠配压力。4月以来，市场资金面一直维持宽松状态。进入5月，资金利率延续低位运行，目前DR001和DR007分别在1.3%和1.6%附近，1年期商业银行同业存单利率2.3%远低于政策利率2.85%。极低的资金利率催生了机构加杠杆操作，银行间质押式回购日成交量突破6万亿元。

本轮流动性宽松源于两方面。一方面，货币和财政政策的配合为市场提供了大量流动性。截至5月10日央行已累计上缴结存利润8000亿元，相当于降准0.4个百分点，而财政支出的增加也助推了资金面宽松。另一方面，实体融资需求的不足和4月地方债发行节奏缓慢，使得金融机构面临较大配置压力。从5月票据转贴现利率来看，5月信贷需求改善并不明显，局部疫情影响下货币政策收紧概率不大。不过，考虑5月下旬政府债发行提速，5月下旬到6月政府债供给增加，尽管季末财政支出力度往往较大，但由于集中在最后几天，因此6月中旬缴税期资金面波动可能会增加。

短期看，基本面弱现实和资金面宽松对债市有支撑。中期看，需要警惕边际上的不利变化。目前疫情对于经济的不确定性影响仍然比较大，但5.5%的全年经济增长目标和动态清零的政策并没有发生改变。随着上海等地陆续解封，稳增长政策大概率再加码，重点拉动投资和消费的恢复。近期货币政策有所微调，5月16日央行等量续作MLF，并维持操作利率不变，或意味着短期公开市场操作降息的可能性较小。今年4月央行指导建立存款利率市场化调整机制，使得长端国债收益率与信贷增长之间的关联暂时被弱化。在“存款利率-1年期LPR和10年期国债收益率”的利率传导机制下，商业银行压降利率不再依赖于央行下调政策利率，从而绕开通胀和外部因素对货币政策制约。在前期商业银行存款利率下限下调后，本月LPR利率仍有可能下调以降低实体融资成本。中短期逻辑不共振情况下，债市预计维持区间振荡行情。

套利方面，短期曲线有望维持陡峭，中期关注做平机会。短期资金面维持宽松，基本面边际改善预期支持收益率曲线维持陡峭。值得注意的是，当前存单利率已经低于政策利率55BP，10年—1年国债期限利差已经接近4月中高位，如果后期政策利率不进一步下调或宽信用预期再度摇摆，国债期限利差大概率压缩，投资者可利用国债期货布局曲线走平策略。