随着华东等地疫情形势逐渐好转，物流将进一步恢复，前期停工以及未开工的公路项目逐步启动，带动沥青刚需恢复，同时终端补货意愿也会显著提升，从而带动炼厂出货。从5月份的市场形势来看，在供给偏少及需求改善的背景下，沥青现货市场有望维持去库状态。

A    原油保持高位

对沥青形成成本支撑

石油沥青是原油蒸馏后的残渣，是原油加工的副产品，从理论上来说，原油价格走势对沥青价格走势有一定成本指引作用。实际上，沥青期货与国内外原油期货价格走势确实存在非常强的关联性，长期相关性达到0.9左右，整体表现为沥青走势受到原油走势驱动，行情走势以跟随原油为主，大趋势基本与原油保持一致，但由于阶段性供需面的差异，个别阶段两者走势也会存在一定差异。今年以来，由于沥青供需端疲弱，沥青走势整体表现弱于原油，不过4月下旬以来，随着沥青供需结构预期改善，沥青利润有所修复。

年初以来，在原油供需结构偏紧的推动下，油价持续上涨，而2月下旬俄乌局势升级进一步推升原油地缘政治溢价，到了3月中下旬，随着俄乌局势热度的下降，原油地缘政治溢价逐步回吐，但由于原油供需结构仍然偏紧，油价整体维持在相对高位。对后市综合分析，笔者认为，在宏观层面，由于俄乌冲突带来一系列制裁以及疫情持续不断，叠加各国加息带来的流动性收紧，全球经济增长前景堪忧，从而打击原油消费前景。从原油供需层面看，全球油气上游勘探企业资本支出整体下降令原油剩余产能不足，加之OPEC+供给恢复不及预期，以及美国页岩油增量有限，原油供应端增量受限。俄罗斯与欧洲之间的能源对峙进一步增加了俄罗斯能源供给的不确定性，预计未来俄罗斯将继续减少对欧洲的能源供给，同时增加对亚洲等地区的能源供给。当前欧美石油消费表现相对强劲，汽柴油裂解价差持续处于高位，但亚洲等地受疫情影响，消费下滑明显，中长期石油消费或面临经济层面的压力。整体上看，当前原油供需结构仍然偏紧，全球石油库存维持低位，预计未来原油供需结构有边际转弱可能。油价维持高位，这将在一定程度上对沥青形成成本支撑。

图为沥青与原油走势

B    炼厂利润偏低

沥青供给处于低位

年初以来，原油价格持续上行，而沥青供需面表现疲软，沥青现货价格虽然跟随成本抬升，但整体涨幅不及原油，这使得沥青炼厂利润持续走跌，目前至历史低位，且出现持续亏损。根据卓创资讯的数据，5月初，山东地炼加工稀释沥青综合生产利润达到-710元/吨左右，前期最低曾达到近-1000元/吨，利润持续低迷在很大程度上限制了炼厂的生产积极性。

今年以来，成品油相对沥青价格持续偏高，这一定程度上提升了炼厂排产焦化料的积极性，同时则打压了炼厂排产沥青的积极性。不过4月份以后，成品油与沥青价差有所修复，截至5月中旬，国内华东地区柴油与沥青的价差升至3780元/吨左右，前期一度达到4750元/吨，为近几年来的最高水平，沥青相对利润的修复，有助于后期提升炼厂排产沥青的积极性。

在持续的低利润以及需求疲软的背景下，年初以来国内炼厂开工负荷持续走低，5月初国内沥青炼厂开工率为33%，远低于历史同期水平。从炼厂检修状况来看，当前国内沥青炼厂检修带来的产能损失合计达到2645万吨，较一周前有所下降，预计随着国内需求的逐步恢复，前期检修的炼厂逐渐恢复生产，国内沥青炼厂开工负荷将进一步提升。从沥青供给来看，今年一季度国内沥青产量达到550.3万吨，同比下降26%，4月份预估实际产量为180.2万吨，5月份国内沥青总计划排产量为196.7万吨，同比下降93.45万吨或32.21%。由此分析，随着国内疫情形势的缓和，沥青需求环比有望逐步改善，带动沥青利润修复，沥青供给将逐渐回升。

图为沥青炼厂综合利润与炼厂开工率

图为我国石油沥青产量

C    基建投资增长

沥青刚需逐步恢复

在今年国家稳增长的大背景下，基建投资受到政策面的支持。2021年12月中旬，财政部提前下达的2022年新增专项债务额度为1.46万亿元，而今年1—3月份国内地方政府专项债发行量累计达到1.25亿元，完成提前批额度的86%，比去年增加了1.23万亿元，其中内蒙古、辽宁、黑龙江、上海、浙江、福建、山东、广东、广西、四川、甘肃等11个省市区已全部完成提前下达额度发行工作。今年地方政府专项债将继续重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保等领域，在已经发行的专项债中，有2316亿元为支持交通基础设施。

从基建投资角度来看，截至3月份，国内基础建设投资累计同比增长10.5%，其中道路运输投资累计同比增长3.6%，政策层面对公路建设的支持相对乐观。不过，受春节因素以及疫情影响，1—3月份国内沥青表观需求同比下降25%。4月份，国内受疫情影响，终端公路项目施工持续受限，基建投资难以形成实质工作量。展望后市，在二季度中后期，随着疫情的好转以及防控措施的逐步放松，基建投资对公路建设以及沥青消费的促进作用将得到体现。

一季度为沥青消费淡季，施工的公路项目相对较少，3月份以后，虽然气温逐步转暖，但由于华东等地疫情防控升级，公路项目施工遭遇大规模延期，同时物流不畅也限制了炼厂出货，沥青消费很难恢复。从投机需求来看，由于成本端持续处于相对高位，令沥青价格重心抬升，加之终端消费低迷，这些都抑制了市场投机需求，同时贸易商备货整体也表现谨慎。后期国内沥青需求取决于公路项目施工情况，当前国内华东等地疫情形势开始好转，防控措施也有所放松，物流逐步恢复，前期停工及未启动的公路项目将依次启动，并带动沥青需求恢复。但是，从季节性角度来看，上半年整体开工数量不多且少于下半年，沥青消费整体增长预计相对有限。

图为地方政府专项债发行量

D    地产发展放缓

抑制沥青防水需求

近几年，沥青防水需求快速增长，需求占比逐步提升，目前市场占比达到20%左右。2021年，沥青和改性沥青防水卷材累计产量达到19.6亿平方米，同比增长18%。防水卷材主要用于建筑物墙体、屋面、公路等领域，起到防渗漏的作用，因此，防水卷材需求与房地产市场的发展有直接关系。

而房地产市场的发展又与城镇化进程息息相关，目前我国城镇化发展已经过了最快的阶段，这为国内房地产市场及防水行业的发展带来了挑战。2022年一季度，国内房地产累计竣工面积同比下降11.5%，新开工面积累计同比下降17.5%，这在一定程度上抑制了防水卷材的需求，进而打压了沥青的防水需求。

E    终端消费提升

沥青或将持续去库

年初以来，随着炼厂生产逐步恢复，在需求疲软的背景下，炼厂库存持续累积，但进入4月中下旬，由于沥青供给处于低位，在沥青需求好转的带动下，终端市场补货需求明显提升，炼厂库存下降明显。截至5月中旬，国内沥青库存连续四周下降，其中，炼厂库存降至83.67万吨，较4月中旬下降了约10万吨；社会库存降至71.1万吨，较4月中旬下降了2万吨；国内沥青总库存降至154.77万吨，较4月中旬下降了约18万吨。后期来看，随着华东等地疫情防控措施的逐步放松，沥青供需双方均有望逐步恢复，但从5月国内沥青排产计划来看，供给量仍然偏低，而沥青需求大概率进一步恢复，因此未来沥青库存有望继续去化。

从沥青价格走势来看，原油整体高位运行对沥青形成成本支撑，未来供需结构的改善将继续提振沥青价格走势，并带动沥青利润实现修复。操作上，建议投资者继续做多沥青盘面利润。