近期纯碱9月合约期货走势震荡。月初主力合约下探2700元并获得支撑，随后反弹。目前9月合约暂时在2700-3000元形成了区间运行格局。

一、基本面去库，纯碱估值持续高位

5月至今国内纯碱期货回落整理。基本面角度，主力合约价格下跌表明今年至今的纯碱上游工厂的高库存压力开始实质性地缓解。尤其是前期主要的西北高库存地区，目前周度数据表明该地区货源外流消化。同时，纯碱在主要消费地的供给进一步充裕。

从现货价格运行来看，目前华北重碱的现货价格表现温和，4月至今基本维持在2750-3000的区间运行。现货价差角度而言，目前华北的轻重碱价差收窄，区域价差也有相当程度的收窄。同时，由于期货小幅贴水现货，使得现货没有大跌的背景下，期货正基差并不利于空头的表现。同时远月的1月合约贴水9月，又承担了相当的空头火力。

不过，从空头的角度而言纯碱一直以来的另一个掣肘，高估值并未化解。从国内商品整体来看，由于今年煤炭价格并没有大幅变化，导致纯碱生产成本的变化较为有限。但由于现货价格仍处于高位，因此，生产毛利相当可观。

图1：纯碱基差（元/吨）

图2：重碱跨地区价差（元/吨）

资料来源：Wind、卓创资讯、申万期货研究所

图3：重碱和轻碱价差（元/吨）

资料来源：Wind、卓创资讯、申万期货研究所

二、5月纯碱检修稳步推进

目前纯碱生产企业整体开工率84.9%，开工在最近2周持续维持高位，略有下降。其中，氨碱厂家开工在86.2%，联碱企业开工84.1%。进入5月国内纯碱生产企业的轮流检修的格局初显。目前已经或者有检修计划的企业有：盐湖镁业、湖北新都、昆仑碱业、江苏井神、江苏实联，合计涉及产能490万吨，折算检修损失约6.6万吨。6月目前有检修计划的企业有南方碱业和徐州丰城。

纯碱利润方面，国内纯碱主要有2种工艺。目前氨碱法工艺利润维持在750元上方水平。联碱法利润逼近2000元，仍然处于高位。

图4：纯碱生产利润（元/吨）             

图5：纯碱企业开工率（%）

资料来源：Wind、卓创资讯、申万期货研究所

三、纯碱库存去化加快

5月至今，纯碱库存速度连续3周维持高速，周度去库速度均在10万吨以上的水平，本周库存为70.8万吨。分地区数据来看，目前西北和华北地区的纯碱库存有大幅消化，本周分别为32.9万吨和8.8万吨。

华东地区的纯碱库存由4月的20万吨下降至8万吨。华中地区纯碱库存也消化了约一半，从17万吨下降至10万吨不到。后市角度，如果2季度纯碱装置检修增加，预计去库速度或从前期的告诉去库，逐步转为低速去库。

图6：纯碱分地区生产企业库存（万吨）    

图7：纯碱全国库存（万吨）

资料来源：Wind、卓创资讯、申万期货研究所

四、玻璃，强预期与弱现实的交织

5月至今国内浮法玻璃期货和现货整体维持了低位的整理运行。供需角度而言，国内浮法玻璃线在产产线262条。较5月初恢复了3条线。政策面上，国内部分地区出台房地产在房住不炒的前提下对于刚性消费的支持。在政策的引导下国内房地产托底的预期得到确认。

微观需求方面，目前国内浮法玻璃的供给稳定的背景下国内玻璃库存仍然处于高位，表明需求略偏弱，并对于供给的消化力度有限。暂时而言，房地产市场需要在上海复工复产的逐步实现下，等待需求的进一步微观需求的进一步确认。

分区域库存水平来看，河北地区的玻璃生产企业库存仍处于高位，维持在1579万重箱水平。其他地区均有不同程度高位库存，未来的几个月存在消化的压力。

全国玻璃库存数据来看，目前全国整体库存达到6320万重箱。5月至环比库存仍处于缓慢上升态势，后期去库存压力仍然存在。相比纯碱的生产毛利持续维持高位，国内浮法玻璃的生产利润目前仍处于低俗挤压的过程当中。不同燃料的生产利润均处于中位以下水平，表明目前玻璃的估值较低。

图8：玻璃基差（元/吨）             

图9：全国玻璃开工率（%）

资料来源：Wind、卓创资讯、申万期货研究所

图10：河北玻璃企业周度库存（万重箱）  

图11：全国玻璃周度库存（万重箱）

图片 图片资料来源：Wind、卓创资讯、申万期货研究所

图12：浮法玻璃利润（元）

资料来源：Wind、卓创资讯、申万期货研究所

五、房地产政策频出，预期向好而现实仍需兑现

目前公布的房地产新开工、施工销售面积数据增速来看，同比均出现了负增长。一方面表明了去年房地产供给侧调整，市场有相当程度的出清。另一方面参考历史经验，当房地产增速下跌到一定区间水平后，国家对于住房的刚性需求支撑政策也会推出。

日前公布的差别化住房贷款政策规定中明确，首套住房商贷利率不低于LPR基准利率减20个基点。这项政策能否提振个人房地产需求，被市场寄予厚望。

实际上，今年1季度开始，全国各地对于商品房的销售已有松动。从图14商品房的销售面积增速来看，实际上是有反弹的。仅仅因为，3月份开始受到疫情影响，房地产业有所熄火。但是刚性的需求仍然是存在的。上述增和因素下，表明了一点，对于玻璃纯碱产业链而言，今年下游消费的预期是较好的。

不过，现实的状况较为明确，目前，上海正在逐步走出疫情的影响开始复工复产复市。那么对于房地产链的需求传导来看，在9月合约的玻璃需求将会逐步开始显现，第一个环节就是需要在6月份完成浮法玻璃的库存去化，从而夯实需求端的支撑力度。

图13：房地产销售同比（%）            

图14：商品房销售同比（%）

资料来源：Wind、卓创资讯、申万期货研究所

六、结论

近期纯碱基本面修复加快，主要的修复因素在于上游工厂轮流检修对冲了一部分季节性需求的疲弱。同时，前期上游库存压力较大的西北地区的纯碱库存，近期随着订单的复苏有了较为明显的消化。

因此供给端的修复有了实质性地进展，不过，目前市场关注的焦点在于下游浮法玻璃的修复。主要体现在房地产相关的玻璃需求是刚性的，但是短期玻璃工厂库存消化较为缓慢。同时，现货价格持续低位运行，导致玻璃厂的加工利润没有修复。未来如果玻璃产线检修增加也会拖累对于纯碱的需求。整体而言，纯碱供需修复持续，关注下方支撑力度。

七、风险揭示

1、重碱装置检修不及预期

2、环保因素停产