摘要：本文回顾了历次美联储加息周期中贵金属及有色内外盘比价走势，分析了影响内外盘比价的种种因素，并对贵金属及有色内外盘比价进行了展望。

一、市场背景

自今年3月以来，市场对美联储采取较为激进的措施以遏制其居高不下的通膨水平的预期持续走高。虽3月份美联储的加息幅度不及市场预期，但其鹰派态度却未改变。美元开始走强，至今已累计上涨6.03%，这使得贵金属及有色金属板块整体承压，外盘价格出现明显回落。内盘价格由于人民币汇率走弱，从而使得以人民币标价的国内期货品种呈现出相对抗跌。就黄金而言，内外盘比价与人民币贬值幅度相当；白银以及铜铝品种，内盘涨幅却明显大于人民币汇率的贬值幅度。

表格 1：自3月美联储加息以来相关品种内外盘比价变化  单位： %

资料来源： Wind 华泰期货研究院

二、历次美联储加息周期中贵金属及有色内外盘比价变化

有色金属在国内期货品种中上市相对较早，如铜、铝品种于上世纪90年代中期已上市。上期所黄金与白银的合约则分别于2008以及2012年上市。

从上述品种上市后，共经历了3次美联储加息周期（当前正处在第4次加息周期中）。

（一）、90年代末期，受东南亚金融危机叠加俄罗斯债务违约等因素影响，国际金融市场受到较大冲击，美联储开始下调联邦基金利率。此后在宽松货币政策的刺激下，美国经济快速增长，尤其是互联网以及IT行业发展迅速。美国通胀水平攀升，并超出美联储2%的政策目标。1999年6月美联储开始逐步收紧货币政策，并在此后的11个月内加息6次，累计幅度达175个基点。

（二）、随着科技股泡沫的破裂，美国经济再度陷入衰退。2001至2003年美联储于连续降息共达13次。在利率持续走低的背景下，美国房价大幅上涨，通胀再度抬升。为了应对房地产泡沫和通胀风险，2004年6月美联储宣布加息。在此后24个月内，美联储共加息17次，累计加息425个基点。

（三）、2007至2008年美国次贷危机爆发，经济再度受到严重打压，美联储先后降息11次，将联邦基金利率调降至0附近，同时采取量化宽松政策。直至2015年底，美联储再度开启加息周期，在随后的37个月内共加息9次，累计加息225个基点。

在上述美联储的3次加息过程中，内外盘比价也因国内的基本面以及货币政策的不同而呈现出不同。具体如下表所示：

表格 2：历次加息中各品种及比价涨跌情况  单位：%

资料来源： Wind华泰期货研究院

从以上美联储加息过程中美元指数、人民币汇率以及相关品种内外盘比价来看，美元走强在美联储进入加息周期前的3至6个月内便已有所反应。而正式开启加息周期后，美元的表现更多受到各种经济因素影响，而不是简单地因加息而呈现持续走高。

根据以往经验，在加息的前半段，美元基本会维持相对偏强格局。内外盘比价大多在加息过程的前半段呈现走高趋势。在加息周期的后半段，随着加息影响被不断被市场消化，美元的走强出现停滞，内外盘比价则相应出现回落。这是从汇率角度可以观察到的在美联储加息周期中，内外盘比价变化的情况。

三、此一时 彼一时 

但决定内外盘比价的因素除了汇率变动之外，还受到国内金融市场、外汇管理制度的发展，品种自身基本面的变化等因素影响。如在20世纪90年代末以及2000年初期，国内对于人民币汇率的控制并不如之后那样逐渐趋于市场化，加上那时国内期货市场也刚开始起步，因此，在1999年至2000年美联储加息过程中，人民币汇率以及有色品种内外盘的比价，均未出现太过明显的变动。又如在2008年次贷危机之后，欧美国家经济受到的冲击相对严重，中国则在“4万亿”投资的驱动下，国内有色金属的产能投资开始增加。在2015年供给侧改革之前，产能逐渐趋于过剩，因此美元在2011年后因为市场已基本对此前美联储连续降息以及QE政策的影响消化而逐渐形成企稳反弹的格局。人民币汇率承压，但内外盘铜价却并未因汇率影响而呈现走高，反而在此后的3年内逐渐呈现走低趋势。直至2015年起，国内开始逐步对各个行业采取不同程度的供给侧改革后，内外盘比价才再度得以走高。

因此可以看出，虽然有色品种内外盘比价在很大程度上受到汇率波动的影响，但也并不能简单地依据未来汇率变动趋势的判断而对内外盘比价进行预测。

就贵金属而言，尤其是黄金，汇率因素对于内外盘比价则是占到了绝对主导的因素。

目前国内受到各地陆续暴发的疫情影响，供需均受到不同程度的抑制。国内有色品种多呈现供需两弱的状况。近两周随着上海地区疫情逐渐得到控制，物流以及厂家的生产也在逐渐恢复。就铜品种而言，可以看到市场升贴水报价呈现明显抬升。4月间进口比价持续回升，进口盈利窗口打开，上海保税区库存于4月呈现逐步小幅走高，不过由于当时上海地区物流仍因疫情影响而不甚通畅，直至现在，从国内物流吞吐指数来看，也只是逐渐呈现回升，与往年相比仍有差距，因此即便有伺机参与进口套利的库存也并未能立刻流转入国内市场。

对铝品种而言，虽然内外盘比价此前出现持续走高的格局，但就进口盈利窗口而言，并未像铜那样打开。虽然近期有传闻存在部分俄铝或将流入国内，但是由于俄铝的定价以LME与国内现货价格各50%的权重进行敲定，因此进口盈利机会或许更小。与铜不同的是，当疫情得到控制且物流恢复之后，铝品种境外库存流入的风险并不十分明显。

四、后市展望

目前美联储鹰派货币政策未变，5月FOMC所公布的点阵图上也可以明显美联储对于未来持续抬升利率水平的决心。

从CME的联邦基金利率期货的定价可以发现，目前市场对于6月加息75个基点的概率达到78.6%，并且结合目前美联储官员所表露出的鹰派态度来看，美联储为应对当下居高不下的通胀水平，也有意愿承担持续加息后而可能给经济带来的冲击。

表格 3：美联储此后数次议息会议加息幅度概率汇总

资料来源： CME华泰期货研究院

但有色金属以及贵金属内外盘比价的未来变化趋势也不能因为海外货币政策持续收紧而简单地认为将会维持回升的态势。一方面是由于过去一个月内美元的走强或许已经美联储的鹰派态度进行了较为充分的消化。且在加息后，美国乃至全球经济是否将会受到较大的负面影响还犹未可知，也不排除加息进程在实际过程中出现反复的可能性。

此外，就有色品种的基本面而言，也存在一些不利于比价持续走高的因素。

就铜品种而言，4、5月份的检修相对集中，而6月至7月间，炼厂检修计划则比较有限。但铜的冶炼利润则是在TC价格以及硫酸价格持续维持高位的情况下呈现出相对较高的状态，叠加6月以后，随着物流的逐渐恢复，此前未能顺利流入国内的进口库存或将逐步开始进入国内市场。而就需求层面来看，现实情况显然相对较差，并且需求在疫情后的恢复较供应而言，或许也并不会那般立竿见影。总体而言，铜品种在6、7月间，国内大概率将会呈现供应过剩的格局，而这对于内外盘比价的持续走高，显然较为不利。

就铝品种而言，虽然俄铝将会流入的传言目前无法得到明确证实，不过即便这样的传言在未来被证伪，但是由于国内铝产能总体充裕，仅2022年Q2便有近90万吨的新增产能投产计划。故此从供需角度上看，也并不支持铝品种内外盘比价，至少在未来两个月内，呈现持续走高的态势。

表格 4：2022年Q2国内新增铝产能投放 单位：万吨

资料来源： 阿拉丁华泰期货研究院

在贵金属方面，黄金的内外盘比价将会是所有品种中与人民币的涨跌幅度（指绝对值）最为接近的品种。因为供需格局对于黄金价格的影响相对有限，故此汇率乃至海内外货币政策的不同，将会是决定黄金品种内外盘比价的关键因素。但就白银而言，因其相较于黄金具有更为偏强的工业属性，后市内外盘比价的变化情况将会更多地受到内外盘工业品整体相对强弱关系的影响。

（华泰期货 师橙）