一、双焦估值

5月以来，炼焦煤现货跌幅600左右，焦炭第三轮提降全面落地，但从现货利润分布角度来看，炼焦煤仍然占据黑链绝大部分利润，焦化厂因其产能相对过剩问题，利润较低，但没有明显向上驱动，下游吨钢20日利润亏损幅度达到350元以上，因此从现货角度来看，双焦估值依然偏高。

图1：黑色产业链利润分布

数据来源：Wind资讯，钢联云终端，汾渭，永安期货研究院

盘面角度来看，4月下旬以来，双焦盘面经历了大幅下跌，但与黑色其他品种的比值并未发生明显变化。盘面焦化利润依然处于低位水平，螺焦比、卷焦比、矿焦比均处历史同期偏低水平，显示出市场对焦煤端成本支撑的认可。但若焦煤基本面发生变化、铁矿无明显向上驱动，高炉成本将会明显下移，黑色现货再次出现一波负反馈的概率将加大。

图2：盘面比值

数据来源：wind资讯，大连商品交易所，上海期货交易所，永安期货研究院

二、供应端：增量超预期，量变引起质变

1、炼焦煤供给端

炼焦煤供给端三大增量均不同程度超市场预期。往后看，在政策端保煤炭供应大力推进下，炼焦煤供给端难以出现明显减量，预计仍以缓慢增加为主，炼焦煤供给端预计将实现由量变到质变的跨越。

（1）国产煤。

根据汾渭统计数据，1-3月炼焦原煤产量同比增5.7%，其中3月同比增5.2%；1-3月炼焦精煤产量同比增2.26%，其中3月同比增4.8%。根据统计局数据，1-4月原煤产量同比增长10.5%，其中山西、陕西、内蒙古、新疆4省份的原煤产量同比分别增长9.9%、5.8%、14.6%和29%。市场对数据的可信度存在较大争议，但在“保供稳价”大基调下，我们相信国内煤产量即使未能如数据显示的那样增长明显，但大概率是向数据靠拢的。

图3：炼焦煤国内产量

数据来源：汾渭，永安期货研究院

（2）进口煤。

年后以来，海运煤价格大多数时间里处于倒挂状态，市场各大机构平衡表普遍对其进口量进行了大幅调减。但走到现在，我们发现海运煤减量并未有大家预估的那么大，如4月加拿大煤进口量出现了明显正增长，俄罗斯煤也明显超市场预期。

图4：炼焦煤进口量

数据来源：汾渭，海关总署，永安期货研究院

海关总署最新数据显示，4月我国进口焦煤425.6万吨，同比增加22.2%、环比增加13.1%。与去年同期相比，4月自俄罗斯进口增加124.2%至170.7万吨、自加拿大进口增加29.4%至81.6万吨、自蒙古进口增加112%至130.8万吨。与今年3月相比，自俄罗斯进口增加19.5%、自加拿大进口增加57.5%、自蒙古进口增加35%。

图5：中国煤炭到港

数据来源：路透，永安期货研究中心，永安期货研究院

当前甘其毛都口岸通关车数仍在缓慢增加中，目前已增至接近400车/天，市场预期按照当前口岸通关效率，上限可达到500车/天，另外策克口岸计划于5.25开启通关，初始阶段日通关车数在30-50车，后续逐步增加至100-120车。闭关前策克口岸通关最高值可达997车，单日蒙煤进口量超10万吨，因此蒙煤后续通关仍有大幅增长空间，但疫情带来的不确定性较大。

图6：蒙煤通关量

数据来源：汾渭，永安期货研究院

2、焦炭供给端

焦炭产能相对充足，依然不是制约焦炭产量的因素。年后以来，焦炭产能处于持续净增加过程中，根据Mysteel测算，1-4月累计净增加焦化产能1065万吨，且根据我们了解，近期也有大量新投产焦炉。

表1：2022年焦化产能新增淘汰统计（单位：万吨）

数据来源：Mysteel，永安期货研究院

随着焦炭的连续提降，焦化利润出现一定程度收缩，但整体利润尚可，且化产利润丰厚，短期不存在大幅减产驱动，预计产量的变化仍然是跟随煤炭端为主。

图7：焦炭利润和产量

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

三、铁水进入顶部区域，中短期难以出现明显减量，长期下降空间较大

1-4月废钢添加比均值降至16.6%，若5-12月维持此低位水平，全年粗钢平控、减产3000万吨、减产5000万吨不同条件下，对应铁水同比+3.4%、-1%、-4%，钢联口径去年5-12月铁水均值为223（6月中旬达到最高点245后一路下降），因此分别对应钢联铁水口径的231、221和214。

截至5月20日，钢联口径铁水已达到239.53万吨/天，且根据钢联调研，六月仍有10座高炉计划复产，1座高炉计划停产检修。日均折算后，若如期停复产，则预计6月日均铁水产量将会增加3.5万吨/天至242.6万吨/天。

目前钢厂由于种种原因，自主减产动力依然较弱，在行政性限产落地之前，中短期钢厂大概率仍将维持当前高铁水水平。但时间拉长之后看，240左右的铁水大概率是下半年峰值水平，铁水高位维持时间越久，后面下降的空间或将越大。

图8：日均铁水产量

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

四、双焦库存

从以上分析可以看出，当前双焦供给端主要由炼焦煤决定，炼焦煤供给增量已经超过市场预期，后续仍有进一步增加空间，而铁水进入年内高位水平，在如此高需求背景下，双焦库存却并未出现非常明显的下降，现货价格下跌之后的反弹动力也明显不足，这意味着炼焦煤铁水平衡点大概率已经上移至230以上水平，未来随着供需层面的持续好转，炼焦煤硬缺口或将不复存在。

图9：双焦库存

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

从下游钢材角度来看，当前成材高库存、低利润，且即将进入淡季，即使对疫后需求抱有期待，当前现货也跟涨乏力，钢厂资金压力逐步加大，不论是从钢厂补原料库存力度角度，还是打压炉料的意愿角度，均对原料形成较大利空，叠加焦煤自身供需面的量变走向质变，焦煤端对成材的支撑大概率将越走越弱。

图10：钢材库存和需求

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

五、风险点

双焦供给端超预期大幅缩减；终端需求超预期向好