10年期美债收益率回落至2.75%，带动中美利差由-0.3%回升至0.04%，改变了近一个月的倒挂状态。与此同时，人民币贬值压力得到阶段性释放。

周四，三大期债全线跳空高开，日内继续高走，向上突破近20日的振荡区间上沿。最近两个多月，经济数据偏弱和资金面宽松是债市的主要利多因素，也是现实层面的主要支撑。与此同时，各种稳增长与宽信用政策层出不穷，主要在预期层面对债市形成潜在利空，两股力量使得期债暂时维持高位区间振荡，中期有望挑战年内高点。

央行操作层面来看，上周一央行对MLF进行了1000亿元等量续作，利率维持在2.85%不变，但并未阻挡LPR降息。5月20日公布的1年期LPR为3.70%，5年期以上品种报4.45%，这是自从LPR报价形成机制改革以来，首次出现1年期LPR不降、5年期LPR下降，而且5年期LPR创下最大降幅15BP。这种结构性降息体现了在当前稳增长的关键时期，金融加大力度为实体经济纾困，提振有效需求，稳定经济增速的态度。

5年期LPR利率超预期下调对债市的影响体现在两个方面。一方面，结合5月15日首套住房贷款利率下限下调20个BP，以及多个城市陆续因城施策来看，下调5年期LPR主要针对居民房地产贷款，市场担忧宽信用全面铺开，对债市形成压制。另一方面，为配合LPR下调，央行大概率会进一步支持利率债收益率下行，以减轻银行资金成本压力。事实上，5年期LPR利率下调针对企业部门宽信用效果有限，刺激居民房地产贷款需要更长时间才能显现，对债市利好大于利空。

狭义流动性向广义流动性传导不畅，使资金面继续呈现被动宽松的状态。狭义流动性层面来看，5月以来存款类机构质押式回购利率DR007平均水平为1.598%，显著低于央行7天逆回购操作利率2.1%的政策利率水平。广义流动性层面来看，4月M2同比增速扩大至10.5%，超出市场预期，4月新增人民币贷款为6454亿元，社会融资规模增量为9102亿元，较3月数据均大幅回落且远不及市场预期。4月社会融资规模存量同比增长10.2%，回落0.4个百分点，且社融存量增速与M2同比的差值继续下行，且由正转负，意味着广义货币供给仍然强于融资需求，债券收益率下行拐点难言出现。

经济基本面来看，疫情对国内经济运行造成较大冲击。最新公布的4月经济数据全面回落，4月工业增加值同比降2.9%，低于预期和前值，且由正转负；4月社会消费品零售总额同比下降11.1%，低于预期和前值，且跌幅扩大；前4个月三大投资均同比回落，其中地产投资近一年来首次转负，同比下降2.7%。与此同时，地产销售、基建和制造业投资涨幅均出现缩窄，1—4月制造业投资同比增长12.2%，基础设施投资（不含电力）同比增长6.5%，稳增长背景下，基建投资更具使命。

5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，国务院总理李克强在会议上强调，要把稳增长放在更突出位置，努力确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间，稳经济一揽子政策5月底前都要出台实施细则。预计在复工复产没有完全铺开之前，经济难以显著修复，银行间资金流动性大概率保持宽松局面，债券收益率下行可能接近甚至突破前期底部。

此外，债市的外部压力短期内出现缓解。10年期美债收益率自5月6日的3.12%回落至最新的2.75%，带动中美利差由-0.3%回升至最新的0.04%，改变了近一个月的倒挂状态。与此同时，离岸人民币汇率从5月13日的阶段性高点6.83升至最新6.75附近，贬值压力得到阶段性释放。