一、美债：缩表是否会进一步推高收益率？

先看美债，缩表是大家现在最关心的问题，从6月份开始，美联储就会开始启动缩表。一些市场的观点认为今年前五个月美债收益率的上行主要是加息预期推动的。接下来可能会变成这个缩表去推动，那么对长端的影响会更大，收益率曲线会有陡峭化的趋势。

我们回顾一下2017年10月到2019年9月份的缩表周期，我们看一下是不是和大家的想法是一致的呢？事实上在这一轮缩表过程中，10年期美债收益率确实在缩表的前半段是上升的，但是这个上升并不是缩表带来。因为两年期的美债收益率在这段时间也是上升的，整个10年和2美债收益率息差是一个平坦化的走势。那么也就是说在2017到2019年的这个缩表周期当中，初期美债收益率的上升跟缩表是没关系的，它根本上还是加息带来的，主要因为2年期美债收益率的抬升推动持续走高的。

所以整个美债收益率曲线也没有像大家想象的，由于10年美债的供应增加带来的美债市场抛售压力。

另外2017到2019年的宏观环境和现在有很大不同，美国的PMI在2017年到2018年的时候，总体还是在60位置高位震荡，核心CPI的同比是继续上升的。即使不考虑缩表的因素，单从经济基本面的驱动力来讲，也是会使得美债收益率上升的。

那么现在的情况和上一轮缩表周期，经济基本面是明显的在走弱，美国的PMI在今年年初就已经跌破60，最近开始呈现跌破55的这个趋势。一般来说，衡量美国经济，PMI55是一个非常重要的分水岭。PMI的统计中，中枢水平和中国是不太一样的，中国一般是50，美国是55，经济会显示疲弱迹象。所以我们可以看到现在其实美国经济正处在一个从过热向大幅放缓，或者说类衰退的环境转换。

4月美国核心CPI的同比也已经见顶回落了，也就是说从经济基本面数据来讲，目前是并不支持美债的收益率继续往上走。

那么加息预期是否会继续推高美债收益率？关键要看2年期的美债收益率。2年期美债收益率今年最高是到2.8%，2.8%实际上它隐含了到今年年底，美国的基准利率会加到2.75%。除了5月份这次已经加了50个点以外，接下来6月、7月、9月这3个月每个月都会加息50个点。应该说2.8%的收益率已经是反映了比较激进的加息路径。

美联储的中性利率处在不到2.5%的水平。也就是说只要2年期美债收益率在2.5%以上，基本上反映的就是到2022年底的基准利率一定是会加到中性利率以上的水平。

美联储加息预期会不会进一步增强？最重要的还是看CPI的环比变化。我们刚刚提到CPI的同比4月大概率是见顶了，即使认为油价不会跌，维持在110美元附近，但它的环比的贡献就是零。我们不要把商品价格维持在高位和通胀压力维持在高位这两件事情混为一谈。比如说明年商品价格还是维持在现在的水平，但实际上它对通胀的贡献就是零贡献。所以即使在油价不跌的情况下，通胀同比见顶回落是大概率事件。

但是市场现在可能也不关心同比，因为同比回落主要是去年的高基数效应造成的。大家更关心的是通胀环比的数据是否有放缓。目前来看，美国的核心CPI环比还是维持在了0.5%左右。年化来看，大概对应6%的通胀水平，这个水平还是比较高的。如果下半年通胀环比的数据还是维持在这个水平的话，那我们就不能说美债的收益率可能已经见顶，也有可能在休整一段时间之后会继续往上走。

从美国的核心CPI的目前构成的分项表现来看，可以分析CPI环比高涨幅的势头是否会持续。首先我们可以把CPI环比分为商品和服务两部分。可以看到商品部分的环比已经有比较明显的回落了，这和大宗商品涨幅放缓的表现是完全一致的。整体的CPI环比没有回落的原因主要是CPI分项中服务的环比还是在加速上升的态势当中。最新一个月服务环比是到了0.7%的水平。那么服务环比加速上涨是不是劳动力成本的问题？就是说形成了这种物价上涨带动工资上涨，然后工资上涨进一步推高物价上涨这样的恶性循环。因为服务价格跟劳动力成本的相关度是比较高的。

把服务和非农时薪做一个比较。实际上非农时薪的环比从去年下半年以来还是比较稳定的，一直是在0.3%到0.5%之间，没有呈现出最近的服务价格加速上升的态势。

我们把服务可以分解为两部分，一部分是和劳动力成本相关度低的。比如说医疗、教育、运输。另一部分和劳动力成本相关度高的，主要是体现在家政服务和住宅租金部分。如果把它分为这两部分，可以看到在过去一段时间推高服务价格涨幅的主要贡献是来自于劳动力成本相关度不高的分项。比如说最典型的就是运输服务对核心服务的这个推高是最明显的。

而运输服务主要就是机票的价格，由于美国居民的出行基本已经回到了疫情前的水平，所以说一方面对机票的需求增加，另外一方面，油价的上涨提高了机票价格。也就是说和劳动力成本相关度比较低的这些服务价格的加速上涨，可以理解为大宗商品上涨的滞后反应。换句话说，目前我们看到的服务价格的上涨更多的还是大宗商品价格上涨的滞后的体现。和劳动力成本相关度这块的涨幅总体还是不低的，但是没有加速上升。

我们去对比一下1970年代美国滞涨时代去做比较。大家去比较的时候总是喜欢从商品供应的角度去比较，认为现在和1970年代的相似性都是在于商品的供应端有比较大的问题，地缘冲突又加剧了这供应链的不稳定性。

但是实际上1970年代的美国高通胀能够居高不下的核心问题不是在商品。那段时期，从整个CPI当中的累积涨幅，其实涨幅最大的是跟劳动力成本相关性高的服务价格，最低才是商品涨幅。但是对比这一轮疫情后以来的CPI当中分项的涨幅来讲，其实涨得最多的是商品，涨得最少的反而是劳动力相关的分项价格。那也就是说这一轮通胀和1970年代的通胀在劳动力成本方面的差异还是比较大。这到底是一个暂时现象，还是说劳动力成本也不太可能持续地往上走还需要观察从目前美国的劳动力市场的供需关系来看，确实是不乐观的，职位的空缺数和失业人口的比值是处于历史的最高位。薪资的上涨压力还是非常大的。但是这个情况在最近有一些缓和，随着美国经济开始放缓，中小企业对未来的经济前景的乐观程度开始减弱。所以计划加薪的中小企业的比例是开始回落了。这个指标领先于整个薪资增大概12月左右的时间。如果按照这样的关系去推导的话，到今年年底的时候，我们可能会看到薪资的同比增速会有放缓迹象。

还有一个比较有意思的问题，美国现在的劳动力市场的紧张并不是真的缺劳动力。很大的程度上是因为劳动参与率始终没有回到疫情前的水平。即使在薪资上涨之后，就业的恢复也还是非常缓慢。

给大家一组数据来说明，美国现在没有就业的人口总共是1亿，其中4500万是老人，属于不能工作的。剩下的5500万人中只有500万人统计在失业人口里面。因为这500多万人是属于有工作意愿的，剩下的5000多万人现在是没有统计在失业人口里面。换句话说，如果这些人的劳动意愿重新恢复的话，它是可以增加美国的劳动力供应的。现在统计求职比例这些方面计算当中，是没有包括这部分潜在的劳动力供应的增加的。实际上现在美国整个就业人口都还没有完全回到疫情前的水平。从现在不愿意工作的人来看，仍然远远高于疫情前的趋势线。正常情况下不愿意工作的人应该是越来越少，但实际上现在还是明显的高于疫情前下降的趋势线。

这里面有各种各样的原因。比如说16到24岁的人口主要是上学，25岁到54岁以家庭妇女为主，他们由于疫情的原因，可能只能留守在家里，也没有办法外出工作。那么我们觉得最大的弹性是55到64岁这部分人群属于有劳动力，也有相对丰富的劳动经验，但这部分人他们的工作积极性和美国金融市场的表现有非常大的关系。

这就是我想说，在当下我们去判断美国长期通胀的问题和1970年代有一个非常大的区别。1970年代滞涨阶段，美国的股市表现不好，宽幅震荡，在前半段是一个熊市的周期。但是1970年代股票下跌，它对通胀的缓解是没有什么作用。这是为什么？1970年代的美国股票市场，它在整个经济当中的重要性是比较低的。居民在股票配置上也是比较低的，也就是说股票跌了，既不会影响居民的需求，他的财富效应没有那么强，也不会影响劳动力的供应。

那么现在的问题是什么呢？现在整个美国的居民的在股票市场上配置其实已经超过了房地产，财富效应是非常强的。今年到现在纳指已经跌了30%，标普跌了20%。在这种情况下，首先财富效应会显现出来，一定会影响到美国老百姓的这个消费能力。最近美国的居民信用卡的贷款增长非常快。这说明在疫情期间美国发放的财政补贴，尤其是对于中低收入阶层来讲，这部分财政补贴带来的超额储蓄已经基本上快用完了。另外一方面也说明股票被套住之后，大家也只能通过信贷的方式来解决这个日常的支出。但这个情况是不可持续的。

另外很重要的是对劳动力供应的影响。在1970年代的时候，居民对收入的来源主要是工资，几乎可以认为就是那个时候有一份正常体面的工作是能够获得收入的唯一来源。所以在1970年代时候，工会的力量也是非常强大的。

现在大家对收入的理解已经不一样了，你躺在家里不出门不工作，你可能也一样有收入。因为你只要有资产，资产价格的上涨，股票价格、房地产价格、比特币、数字货币的上涨都能够给你带来收入，你其实是可以不需要工作的。所以我们看到这个尤其像55到64岁这些有一定资产积累的人群来讲，他的工作意愿和股票市场的表现是非常相关。那么随着股市的下跌，这部分潜在的劳动供应有可能会重新回到就业市场。

可以做一个简单的估算，如果说到年底的时候，没有劳动意愿的人口的比例，能够回落到疫情前的低点，不是说绝对数量，只是从占比看，可以释放出大概130万的劳动力。那么职位的空缺和失业人口的比值，大概能够回落到就是1.7左右，虽然还是比较高，但是对目前的这个薪资的压力会有阶段性的缓和。

所以总的来说，我们倾向于认为美联储现在如果要去说控制通胀预期，最重要的还是不能让美股涨。说得直白一点，美股只要涨不起来的话，通胀预期就会缓解，包括劳动力成本带来的压力也会有所缓解。

从这个角度来讲，下半年美国的通胀边际上（环比的角度）来讲，还是会有逐步放缓的趋势。如果这个趋势形成，实际上美债收益率的上升的空间就已经不大了。这一轮最高的时候就是到3.2%，3.2%也是2018年加息的时候时代的一个最高点。这个点要突破还是比较难的。除非美国下半年的通胀持续非常强，才可能改变美联储现在的操作。

另外看商品和债券之间的关系，在每一轮经济从过热向衰退的演变的过程当中，都是债券的收益率先见顶。如果你盯着油价去判断债券收益率的走势，通常是滞后的。比如说2008年6月油价往150美元的方向冲刺，但是10年期美债收益率在08年年初就已经见顶。反过来在经济回升的过程当中，一般是商品的价格先于债券的收益率先起来。所以说不同的资产，他们在不同的经济阶段，对拐点的敏感度是不一样。

再看美联储缩表。直观上讲，这一轮缩表的力度是远远大于2017年到2019年的缩表周期。2017年到2019年两年的时间，美联储的资产负债表缩了6000亿美元。这一次相当于三年的时间要缩3万亿美元，量是非常大的。如果看每月的缩减规模，这一次每个月的缩减的上限大概就是2017年初期缩表的4倍到5倍的水平。如果直接看缩表的量，很容易得出一个结论，缩表会导致美债的收益率进一步上行。

但是这个结论有一个问题，我们需要看一下美债市场总的供应变化是怎么样的。我们不能只看美联储缩表带来的一个额外的供应变化（这不是全部）。2017年到2019年缩表时期美国大的背景是什么？美国的财政赤字是逐年上升，所以美债的供应量也是增加的，再叠加了缩表因素，所以在缩表后，长债的供应是大于缩表前的。

这一次我们看到美国的财政赤字，像今年的财政赤字，相对于去年来讲下降了一半，而且财政赤字还在下修。为什么呢？因为美国的财政实在是太好了。2021年10月到2022年3月这七个月，他财年是从每年的10月份开始算的。这七个月的时间美国的财政收入相对于2021财年增长了50%。高通胀的环境是有利于改善美国的财政收支的。因为大部分的税收跟价格相关度更高的。所以美国财政部的账上有接近1万亿的现金，其实没有什么发债需求。

美国财年刚刚修正的预算赤字和2021年10月到2022年3月整个国债的净增量是完全一样的，差不多1.5万亿的赤字规模。美债从2021年10月到2022年3月都发了多少呢？就发了1.5万亿。美国财政部也非常聪明，在美债的收益率还比较低的时候，就基本上把全年的发债都已经发完。换句话讲在接下来6个月的时间，只要展期就可以了。

现在美国财政部公布的三季度的发债计划的话，基本上没有什么，增量很低。他的融资计划已经基本实现了，这样由于美债总的供应显著地低于过去一年，再加上即使我们把缩表问题考虑进来，就是每个月美联储要往外吐出600亿国债的量。把这两个因素合起来看，美联储缩表开启之后，国债面向市场的供应其实是低于缩表前，也就是说大家担心的美债供需问题并不是问题。

从美债需求端看有一些问题，在上一轮美债缩表的周期中，主要的缺口靠美国国内的养老基金还有海外的投资者来承接的。那么现在美债的主要问题就是海外投资者不买。美债海外投资者又分为两类，一类是新兴市场，一类是发达国家。新兴市场主要中国，发达国家主要是日本是美债的主要购买方。中国大家都能理解，为什么不买美债，尤其在俄乌冲突以后。

日本在上一轮美联储缩表的周期还是买了不少的，是主要的美债购买者。欧洲也买了不少，那时欧央行和日本央行都还在扩表。目前，欧洲的通胀压力也很大，后面基本上欧洲资产购买计划也会停掉。日本现在至少也不太会再激进地去进行扩表，所以现在来看，发达国家买美债是有些难度的，有点有心无力。

现在美债主要是靠美国国内银行和美国国内基金来买。美国国内基金买现在有一个问题，因为美债的收益率现在比标普的股息率大概要高100个基点。这样的利差水平还是比较有吸引力的，通常来说，利差达到这个水平之后，机构投资者就会抛掉美国股票去买美国国债。所以换句话说，美联储缩表本身对美国股票的流动性冲击可能是比美国债券要更大一些的。

在数据上可以看到，大家开始逐步地增加对美国债券的配置，减少对美国股票的配置，这也是符合现在经济的从过热向放缓走的特征。

二、中国国债：没有体现经济基本面

中国国内的债券。客观地讲，以中国目前的经济状态来讲，我们可以说国内的债券远远没有反应中国经济下行的压力，现在的债券收益率，比如说10年期中国国债收益率还在2.8%左右对吧？

2016年、2009年的时候，都是到2.5%左右的位置。如果从经济基本面来讲，现在中国经济的下行压力应该是比过去那两个时期都还要大。也就是说虽然基本面是非常支持债券做多的，但是大家还是不敢去大量的去买。

那有两方面的原因，一是大家担心中美利差已经倒挂了，中国的债券收益率都已经低于美国国债收益率了。实际上2008年以前不就是倒挂的嘛，如果说中国经济的增速确实有一个明显放缓的话，倒挂它本身反应的就是经济预期，没有什么不合理。

中美利差倒挂的结果是会带来人民币的贬值压力，从中美利差看只是表面的逻辑，核心问题还是中美的经济差异导致了人民币的下跌。但人民币这轮下跌，跌本身不奇怪，这轮人民币下跌的最大的特点是什么呢？是跌得非常快。过去20个交易日，人币的贬值幅度是历史上最大的一次，贬值速度非常快是超出市场预期的。

那人民币贬值快有什么好处呢？人民币贬值快的好处就是资本流出的压力释放掉了，你还没反应过来就已经贬值到位了，无非你认为人民币要贬到7以上去。如果认为人民币汇率只是一个大的区间，比如在6到7之间震荡，当汇率点贬到6.8、6.9这个位置的时候，你就算想跑也跑不掉了，或者说跑也没啥意思了，价格可能已经把这个预期反应完了。所以说和过去比较缓慢的贬值相比，快速地贬值了反而更好。这样既有助于减轻资本流出压力，也比较快地能够恢复经济的弹性。实际上汇率也是非常重要的货币政策放松的工具了。我们过去用的比较少，而且汇率还不像利率，没有所谓的传导效率低的问题。宽货币担心宽不了信用，但汇率对于中小企业的成本和竞争力的恢复，是有立竿见影的效果。

所以人民币快速贬值，对货币政策本身并不构成特别大的制约。可以看到人民币汇率远期市场、期权市场，并没有因为人民币的快快速贬值给予一个更高的贬值预期。不像2018年以前，那时候它不是同向变化，是个反向变化，就是说你即期贬得多，大家预期远期就会贬得少。

所以在政策上，中美利差问题不是最重要的问题。但是客观上来讲，应该说央行还是比较在意这一点。所以我们看到他最近的这些举措还是流露出了，不太愿意去调降政策利率，比如说这一次央行降低5年期的LPR，但是没有去调1年期LPR。为什么不调1年期LPR呢？如果调了1年期LPR，你可能就要调MLF利率、逆回购利率。但是事实上整个回购利率的水平，现在反而是持续回落的，也就是说在没有降息的情况下达到了实际降息的效果。

我们现在的整个Shibor利率现在已经跌破2%，7天回购利率基本上已经回到了2020年疫情时候的水平。当然货币宽松不是政策带来的，而是经济不行带来的，没有融资需求。比如说2022年4月，社融、贷款这些数据都是大幅的下降。在没有需求的情况下，自然回购利率就会低于政策利率，在2020年也是这样的。

但是这个局面央行也没有动力去修正，就是说央行默认了资金宽松的情况，是可以持续下去的。为什么呢？

因为现在就业压力太大，我们三十一个大城市的调查失业率和年轻人16到24岁的人口失业率都已经创历史新高。整个总的失业率，现在其实也是高于政府年初制定的这个5.5%的这个目标。央行稳物价保就业，是两大主要的政策目标，在失业率这么高的情况下，维持资金面的宽松是央行希望看到的。大家觉得可能会像2020年那样疫情过后，资金面会有一个V型的反转，回购利率会有一个明显的回升，但是那个时候的失业率也是一个V型的反转。

当前的中国经济面临的很大困境是什么？私人部门的融资增速是很难起来，光靠复工复产带动PMI回升一些是没有办法让整个利率水平回升的。

大家看社融整体的数据，觉得好像还可以或者没有那么糟糕，这里面很大程度上是政府部门把今年的地方专项债基本上都前置到上半年发行完成的。这跟2019年也比较像，到了下半年如果没有新的特别国债的发行计划出来的话，实际上政府部门的融资增速会重新回落的。那私人部门是什么情况呢？私人部门到2022年4月份的增速只有9%，就是企业和居民加起来了只有9%，是历史新低了。这里面企业部门相对还好一点，企业部门在过去几个月融资还是有所恢复的。

企业部门从构成上来讲其实也有比较大的问题，它主要的恢复是靠票据和短贷来完成的。其实中长期贷款增速也是持续回落的。企业债稍微好一点，因为企业债利率还是比贷款利率还是要低不少。最担心的是居民部门。中国现在居民部门的信用收缩特征已经非常明显，今年1月到4月，居民总的贷款增量已经跌到了2011年的水平，非常非常低的增量。居民的中长期贷款，大家关心的跟房地产相关的这部分贷款，今年已经有两个月是负增长，在历史上是没有过的，2022年2月和4月都是负增长。

那么居民的中长期贷款为什么会出现负增长？首先我们要看到当下要刺激老百姓加杠杆，它的核心问题并不是房贷利率的高低，也不是首付比例的高低，也不是限购限贷的这些问题，其实最重要的还是收入和就业预期。因为过去我们所经历的房地产的周期当中，居民的收入预期和就业预期总体还是比较稳定，这是居民部门能够加杠杆的很重要的一个基础。

在疫情后这两年中国景气度比较高的行业都是制造业，制造业的利润也确实是不错的。但是我们没有看到制造业的高利润有效的转化为居民的收入。居民收入的增速和制造业利润的增速产生了比较明显的劈叉。这是为什么呢？因为中国居民就业主要还是服务业为主，服务业吸纳的就业人数是最多的。中低端服务业是疫情冲击，中高端服务业是行业监管的问题，景气度都是持续在下滑的，所以自然也就导致了居民的收入的持续回落。央行自己调查的居民对未来收入信心的指数过去基本上都是在54以上，现在已经是到50，就是预期收入不变了。

如果收入预期不改善的话，就会看到这么一个现象，居民的存款增量在迅速地回升，同时居民的贷款增量在迅速的回落，这就是一个比较典型的居民开始收缩杠杆，增加预防性的储蓄的趋势。央行的城镇储户问卷调查也显示就是愿意更多储蓄的占比其实也是创历史性高的。

当前的房贷利率的下限已经到了4.25%，在这一次LPR调完之后再减20个点的话是4.25%。那4.25%已经是处于历史地位了。在2009年、2016年的时候，整个个人贷款的利率水平就是在目前这个位置。但是2009年和2014、2015年的时候，居民收入是比现在要高不少，那个时候的居民收入增长也是显著的高于贷款增速的。现在其实两者已经非常接近，所以在目前的房贷利率水平下，要去刺激有效需求是不够。

另外也可以算一个账，就是说现在的理财收益率大概2.5%到3%，按揭贷款利率我们就按照4.25%来算的话，如果居民不买房和买房，那么他买了房之后他的预期收益要到多少，一年的房价涨幅要达到多少才能够和不买房他可以做理财做一个比较。所以说三线如果没有刚需的，如果刨开刚需的话就从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。

这个比较就是大概什么结论呢？要预期一年房价要涨4%以上，你买房才是理性的选择。但实际上我们回顾一下，从2011年到现在，中国主要的这些城市的涨幅基本上只有一线和二线城市的房价是可以达到这个预期的。三线城市的房价的涨幅其实是很小，但是达不到这个预期的。所以说三线如果没有刚需的支撑，从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。整个三线三四线城市，占了全国房地产销售的70%，所以说再通过居民买房来加杠杆很困难。

还有一个很关键的问题被市场忽视的是什么呢？事实上，现在我们看到的每月的居民中长期贷款的增量下滑的速度和幅度是比我们看到的房地产的销售下滑的速度幅度还要快。比如说我们2022年1月到4月，住宅的销售面积大概是回落到2016年的水平。但是我们的居民中长期贷款的增量已经跌到了2015年的水平。

为什么会出现这么明显的落差？大家在看居民贷款增量的时候，把它简单地等同为购房带来的新增贷款。这两个完全不是一回事。因为居民贷款的最大特点就是每月会还款，随着我们整个居民贷款总的存量越来越大之后，也就对应了每个月的还款额是在滚雪球式地持续增加。这和企业贷款是不一样的，企业贷款是可以随时展期的，但是居民贷款还了就还了，他不会再续，这个数量现在到多少没有官方的统计，但是我们可以基于历史数据做一个大致的测算，假定每一笔中长期贷款都是20年，然后按照等额本金的方式来偿付的话，到现在我们每个月的居民房贷的还本额是3000亿。这是什么概念呢？我们在过去几年居民贷款增量比较高的时候，单月的增量其实也就是6000到8000亿的量级。换句话说，也就是说现在我们的还本额几乎可以抵消掉我们一半的信贷投放量。所以即使你对房地产的销售乐观一些，认为购房的贷款的投放可以随着房地产的政策宽松回升。

但是由于每月有大量的还款，居民贷款的增量基本上是已经回不去了，未来可能就是处在比较低的增长上。如果能够保持正的增增量，但这个增量也不会太高。这样的话，我们可以做一些简单的测算。如果假定今年住宅的销售如果还能够保持在2016年左右的水平的话，对应投放量有多少，再扣掉还款的这部分，实际上到今年年底居民贷款的增速还是继续回落的，今年全年居民贷款增量大概只有去年的一半，居民的贷款的余额增速大概到年底会回落到6%。

假设企业部门的增速能够保持平稳的话，如果政府没有新的财政扩张的计划出来，几乎可以确定的是到年底，整个全社会的社融增速是还会继续下滑并创新低。

所以目前债券市场并没有充分地体现这些预期。如果一定要选择一个方向的话，我还是认为目前债券的做多的价值还是非常明显，尽管它绝对的利率水平已经比较低了。

三、商品：牛市周期的尾声？

总体看法，商品目前是处于牛市的尾声。

首先国内的需求现在目前看是不乐观的。其实1995年日本居民停止加杠杆以后，对应的就是日本地产周期的顶部。那么房地产今年的施工增速大概率会是负增长。也就是说，商品的总需求相比去年下降的。商品最大的边际变化来自于海外，因为这一轮上涨的主导也是海外的因素，美国的消费。美国的消费在疫情期间，尤其是在商品层面上的消费其实是明显透支的，因为它在过去两年的消费量增长达到了过去十年的增幅。

从最近几个月美国的零售数据来看，虽然整体数据表现还不错，但是主要是体现在服务方面，商品的消费增速已经开始回落，尤其是汽车、家具、家电这些耐用品的消费支出现在已经转负了。

所以我们看到为什么像铜这些价格开始走弱。因为工业金属从需求角度来讲，对应的更多的是非必需品的消费，比如说手机、家电，还有是电脑这些。那么像能源消费和农产品消费，其实是属于必须消费，汽油消费对于很多美国人来讲是必须消费。首先减弱的是非必需品的消费，然后才降减降低这个能源效果。

在每一轮商品牛市周期当中，从来都是铜价先见顶，油价后见顶，它反映的是消费走弱的先后顺序。首先减弱的是非必需品的消费，然后降低能源消费。不能否认商品的强势在很大程度上和供应有很大的关系。但是我们很难去区分现在有多少涨幅是来自于供应，有多少涨幅是来自于需求，有多少涨幅是来自于美联储放水。

我们要看清楚现在和1970年代的很大区别是什么。1970年代没有任何刺激政策，在没有任何刺激政策的情况下，商品走出了一轮牛市。我们可以说1970年代的商品的上涨是实打实的供需驱动带来的，没有任何一点水分。1970年代没有像现在的扩张性的财政刺激，1970年代更没有像现在天量的资产负债表扩张。所以说过去两年我们看到商品的上涨，你能说上涨跟美联储扩表没有关系吗？你能说上涨跟美国的财政刺激没有关系吗？如果这些因素都退烧以后，商品会回调多少？现在其实是不清楚，很容易可以得出一个结论，商品的价格中枢在抬高，这是供应的问题。

但是你并不知道，涨幅当中有多少是需求，有多少是流动性在支撑，流动性因素退却之后，把涨幅回调个1/3到1/2也不是没有可能。从这个角度来讲，真正对商品的考验是在美联储缩表开启之后，因为全球M2增速会有加速回落的过程。在这个过程当中，商品的价格要维持在高位也是会非常困难。

从金融属性的角度来看，利率的水平也到了影响商品价格的阶段了。利率的上升可以分成三个阶段。第一个阶段是靠通胀预期推动，这个时候只有债券跌，股票和商品都是不跌的，像去年就是这样。第二个阶段是实际利率开始上升了，这个时候股票就开始跌了，今年年初到现在就是这样，但是实际利率还比较低，或者说实际利率还是负的。那么到现在是什么情况呢？现在就是实际利率已经转正，而且实际利率在过去五个月的上行的幅度是非常大的。所以在这种情况下，他对于整个商品的需求也会开始产生抑制的作用。所以从金融条件来讲，目前也是到了一个临界点。

四、股票：美股、港股、A股见底了吗？

首先对美股来讲，调整应该是还没有结束。一般来讲，美股的杀估值分为两个阶段，第一个阶段是靠无风险利率上升来推动。第二个阶段是靠风险溢价的回升推动。

那么今年到现在就是说美股的市盈率已经跌到了2020年疫情时候的低点的水平（标普16倍），确实现在的估值已经不能算贵了，算比较合理。但是到目前为止，整体估值的贡献全部都是来自于国债收益率的上升。

从风险溢价的角度来讲，目前的风险溢价还在3%左右。他其实并没有反映美国经济放缓的情景。

在2020年疫情的时候、2018年加息到尾声的时候，风险溢价都是到了4%以上。所以如果美国的PMI开始加速回落，美国房贷利率也很高，一般来讲房贷利率大幅是上升，也对应整个经济的显著放缓。比如说从风险溢价的角度来讲，其实美股还有进一步的下跌的空间。

从盈利的角度来讲，今年的通胀主要是体现在服务价格上，去年是商品价格。这里有一点，我们中国看这个中国企业的盈利看PPI和CPI的关系是一样道理，去年的涨价是有利于提升企业盈利的。今年涨价主要是涨在了成本端，所以说你会看到这个沃尔玛这些大型的超市零售商，业绩不及预期，不是他的收入很差，主要是在成本端，成本端的劳动成力成本确实是有明显的上升的。一般服务价格在上涨的时候，一般美股的表现都不好，因为会对它的ROE会有影响。而且现在美国上市公司的盈利占GDP的比值已经是处于历史高位了。那么未来盈利的下滑速度有可能是比GDP本身的增长下滑的速度是更快。

短期来讲，美联储还不会很快的去安抚市场，信用债市场的变化是一个很需要关注的变量，因为美联储在关注金融市场条件是否显著收紧的时候，不仅仅看股票市场，也会看公司债市场。近期美国高收益债信用利差大幅的上升，一般到了500个点以上的时候，美联储是可会有一些鸽派的措辞会安抚市场。

另外从美国的缩表来看，今年前面美联储虽然没有缩表，但是商业银行的准备金是有一个显著的下降，这正好对应了美股的下跌的拐点。如果我们衡量流动性对于股票市场的影响，银行的准备金还是一个比较重要的视角，就是相当于我们国内的这个超储率。

那为什么今年这个银行准备金会减少，原因主要是财政部今年前面大量发债，发了债之后，商业银行去购买。所以带来的变化是美联储的负债端的结构调整，准备金下降，财政部的存款上升。这对整个市场的流动性是抽离的效果。

那么接下来就是联储缩表开启之后，是不是会导致美国银行的准备金进一步减少，核心要去看逆回购账户。现在和2017年的最大不同是，从去年开始美联储通过逆回购把货币市场基金手里的流动性已经收回去了一部分，这部分量大概现在占到了美联储的负债的1/4的规模，是非常大的。美国的逆回购是中国正回购的意思，回笼流动性。也就是说，如果未来在缩表的时候重新让逆回购的账户的余额减少的话，它是有可能会减轻对准备金的冲击的。在这种情况下，对市场冲击的力度也会小一些。但总体来说的话，我们认为缩表对风险资产的影响负面影响是大于债券市场的。

港股核心是看美元和美债的走势，而不是美股，最近这段时间大家在说这个为什么A股好像不跟跌了，港股跌幅也放缓了，这里面关键主要是要看美元怎么走，美债收益率怎么走。

如果说美股跌美元见顶回落，美债收益率也回落的话，那从过去来看的话，这种情况下港股表现是会好于美股的。2017年缩表的时候就是这样。那美元目前应该还不能说已经形成下跌的趋势。但是可能美元指数104左右的位置可能也是今年的高点。

美元强的逻辑还是在于从疫情后到现在美国经济一直都是一枝独秀。美国经济未来如果放缓的话，这是决定美元走势的核心因素。另外可能需要考虑的因素是欧洲也会开始加紧收紧货币政策。过去美元强很重要的背景是欧洲一直是负利率的状态。如果欧洲今年会把基准利率能够加回到0以上的话，因为现在欧洲的债券收益率其实都已经回到0以上，这对欧元还是能够起到一定程度的提振的这个效果。所以美元可能虽然还不太可能形成下跌的趋势，但是有可能在这个位置是一个筑顶的阶段。这从这个角度来讲，香港市场的流动性，边际上是在改善的。那么香港的总市值现在处在很低的水平，它和香港本地的货币的比值大概只有两倍。处于历史上绝对的低位。

港股如果要涨的话，可能比A股更容易涨起来。因为它的盘子很轻，而且又没有上面的套牢筹码的问题，外资该卖的也都卖完。那上一次港股和A股的比值处于现在这个地位，大概只有40%比例的时候，接下来的三年的时间都是港股保A股。

A股底部可能也可能也看到了，但是A股现在上涨缺乏驱动力。从国内自身的流动性来看，如果我们前面谈的就是说居民贷款起不来，出口的增速又是回落的，在这种情况下M1增速要持续回升是比较困难。因为M1它刻画的主要是企业存款。现在居民的储蓄上升，那只是企业和居民之间的转换，或者说是理财账户和存款账户的转换，它并不能带来M1总量的抬升，M1总量的抬升，它一般是需要房地产市场的回暖或者出口回暖来实现，这是中国企业的主要收入来源，什么时候能够看到拐头向上的时候，我们就可以对A股的流动性相对乐观一点。

从A股的估值角度来讲，确实现在是比较便宜了。但是A股的流通市值和M2的比值，现在还不是处于一个非常低的水平，这是它和港股的一个很大的差别。也就是说A股的市值压力，由于过去扩容带来压力对整个市场来讲还是不足够乐观。

从估值角度来讲，沪深300最低的时候大概跌到3700到3800这个区间，确实也是对应跟2018年还有2020年疫情时候的风险溢价的高点都是差不多的，大概在6%。历史上来讲，风险溢价只要到5%以上，持有一年半指数的收益大概都能够有20%到30%。所以说中期来讲，可以对市场保持乐观的心态。

另外，现在公募基金的仓位是比较高的，明显的是高于过去市场调整尾声时候的水平。那就使得未来如果市场形成反弹的话，就会带来一些赎回的压力。从持仓的结构来讲，现在大家还是集中在赛道股，这也是不利的，一般来说，市场容易往上涨的持仓特征在行业上的集中度上，已经比较分散了。所以在风格上我们现在倾向于还是看成长股或者赛道股只是看反弹，不觉得整个风格现在随着美债收益率的回落，就能够很快地扭转这个风格。

为什么呢？因为实际上影响股票风格的核心不是美债的名义利率，而是美债实际利率，美债实际利率的上升对于整个高估值和低估值股票的相对表现的影响是很大的。即使未来一段时间可能美债的名义利率回落了，但是名义利率的回落的主要驱动是来自于通胀预期的回落，是来自于商品价格的调整。在这个过程当中，实际利率是下不来的，它还是会维持在比较高的水平。所以说他对于整个风格的切换还是会形成比较大的制约。那么这个就是我今天主要向要和大家分享内容，谢谢大家。