一、增速：去年高基数叠加整体需求回落，盈利增速或继续趋弱

首先，从基数效应看，美股标普500指数2021年一二季度同比增速高达 54%和90%，三四季度也有30%左右，因此较高的基数将会拖累今年的盈利增长，一季度美股盈利已经反映了这一特征。可比口径下，一季度标普500指数EPS同比增速8.2%（非金融17.0%），较去年四季度的26.9%（非金融31.7%）继续回落。分板块看，能源（244%）、房地产（56%）及原材料（44%）一季度EPS同比增速相对领先，软件服务、生物制药、半导体及媒体与娱乐依然维持15~20%的增速，但零售（-32%）、银行（-31%）、多元金融（-17%）相对落后。从贡献程度来看，一季度能源（3.7%）、信息科技（3.0%）、医疗保健（2.5%）以及交通运输（1.6%）依然是一季度盈利增长的主要贡献。

其次，从需求看，美国经济也处于整体增速趋缓，商品消费向服务消费切换的过程。一季度，标普500收入同比增速11.0%（非金融12.3%），较去年四季度的13.2%（非金融13.9%）回落。伴随疫情改善，在春夏出行季、居民仍旧稳定的收入和超额储蓄支持下，服务型消费也保持较高增速持续修复。我们认为这部分需求可能维持韧性，但增速很难超过去年，主要考虑到日常线下消费需求如高频餐饮和出行数据已经基本达到疫情前水平，而可选线下消费如航空出行和酒店入住率和疫情前水平差距也不算大（例如美国酒店入住率已经64.0% vs.疫情前同期68.4%），无论是从这些分项数据，还是美国个人服务型消费支出规模看，其修复空间已经相对有限。向后看，由于消费在美国GDP中占比七成，消费的降温带来的增长放缓也会在一定程度上造成盈利的后续趋弱。

二、成本：高成本拖累逐步显现；高价库存和企业进入被动加库阶段也或挤压利润率

一季度企业利润率下滑也是拖累盈利增长主要因素。一季度标普500净利润率从四季度的13.0%（非金融11.9%）下滑至一季度的12.7%（非金融11.6%）。受此影响，非金融企业ROE也从四季度的25.2%降至一季度的24.7%。多数企业提到，大宗商品涨价、供应链和运输环节的矛盾、库存的过高、以及人工成本的抬升都造成了成本端的压力（《美股盈利中关于价格、库存和就业的微观线索》），结合对于通胀走势的判断，我们预计这一情形可能在未来一两个季度仍会持续。

从库存角度，此次业绩期凸显出的高库存特别是高价库存的问题，可能也会逐步拖累后续企业的利润空间。此前缺口最为明显的零售端库存已经修复至接近疫情前水平，而渠道库存更是进一步走高。微观来看，标普500指数非金融一季度原材料、半成品及产成品库存继续抬升，同比增速亦是如此。近期包括沃尔玛、塔吉特在内的美国零售龙头一季度业绩明显偏弱，主要由于过高的成本（包括劳动力、运费和商品价格）对利润率的侵蚀。

往前看，我们预期企业或逐步进入被动加库阶段，这在进一步缓解部分此前缺货产品价格压力、降低进口需求的同时，如果后续转弱价格回落，也会使得高价下的库存累计面对利润率下滑的问题。

三、金融条件：货币紧缩抬升融资成本，在手现金及经营性现金流回落

美联储加息和缩表会通过价和量两个方面起到收紧金融条件的作用，自然也会抬升企业的融资成本，进而影响企业的资金来源。在手现金方面，一季度标普500非金融板块在手现金占总资产4.4%，较四季度的4.7%略有回落；分板块看，能源和医疗保健板块一季度抬升明显（一季度在手现金占总资产比例9.2%和5.7%），但信息技术板块从四季度的9.5%回落至一季度的8.0%。从绝对规模看，一季度标普500非金融在手现金约1655亿美元，较四季度的1889亿美元回落明显，其中信息技术、可选消费及通讯服务依然占比最高。经营性现金流方面，从过去12个月的口径看，一季度标普500非金融及能源板块经营性现金流同比增速虽然继续抬升，但非金融非能源从四季度的14.3%回落至一季度的13.2%。

往前看，我们预计通胀拐点已现，但由于其短期粘性较高，因此仍将是未来一段时间美联储紧缩的强约束，在完成基准利率超过中性利率（~2.4%）前，美联储很难松手（当前市场利率期货隐含美联储的加息路径要维持至2023年5月左右）。因此金融条件的收紧，虽然还未到完全超过企业投资回报率的程度，也会边际侵蚀一部分利润和需求。

四、投资：资本开支规模回落，能否成为新的增长点取决于需求与能力的“赛跑”

在整体需求和成本压力增加的背景下，企业资本开支如果能够开启有望成为新的增长点，但目前累计的库存以及需求回落对资本开支带来挑战。一季度标普500非金融资本开支同比抬升至17.9%（vs. 四季度10.4%），非金融非能源板块小幅抬升至15.0%（vs. 四季度8.8%）。分板块看，能源、工业、通讯服务及原材料板块一季度同比增速相对领先，信息科技板块同比增速较前一季度回落明显（一季度11.8% vs. 去年四季度34.6%）。但从绝对规模看，一季度标普500非金融资本开支约1629亿美元，较去年四季度的1992亿美元回落明显。

如我们在《资本开支周期走到哪了？海外资产配置之投资周期（3）》中所述，我们将企业是否增加投资的决策因素归纳为三个层次：即是否有意愿（需求强弱和库存高低）、是否有需要（内生变量如产能利用率的高低、外生变量如政策要求或新的产业趋势驱动）、以及是否有能力（投资回报率与融资成本、杠杆水平、现金流与在手现金）。从各环节关系看，大体存在需求>>产能>>库存>>投资的传导链条：1）需求：较为主要动力，新订单和企业收入大体上领先投资3~6个月，目前逐步趋弱；2）产能利用率：其变化领先投资2个月，绝对水平超过77%才会推动投资出现超过平均趋势的增长，目前整体产能利用率为78%但上游仍有距离；3）库存：与投资反向，现在库存存在累积现象；4）能力上，杠杆率落后于投资，在手现金领先投资约1年，但是融资成本抬升可能会形成拖累。

因此，接下来投资周期能否开启取决于需求和能力的“赛跑”。如若没有新的增长动力（如资本开支），那么企业也将逐步进入被动去库存阶段。

五、盈利预期：调整情绪转负，或预示盈利预期的下调

受一季度多数公司业绩指引趋弱影响，标普500指数2022年盈利预期已经出现下调，纳斯达克更为明显。与此同时，更为敏感的盈利调整情绪持续趋弱且已转负（标普500指数盈利调整情绪从3月初的12.9%持续回落至当前的-0.1%）。回顾历史经验，盈利情绪的转负一般持续时间5~17个月不等，这可能意味着后续仍有进一步下调可能。

从市场角度，当美股估值处于中性水平而金融条件仍在收紧，因此估值无法提供有效支撑，因此盈利的趋弱也解释了市场的动荡以及未来不排除继续盘整震荡的可能。当前标普500 12个月动态估值约17.5倍，接近长期均值和2018年底市场波动前水平。与此同时，近期的持续回调使得标普500指数一度接近超卖区间且put/call比例接近历史均值上方一倍标准差。因此综合来看，美股的确已经计入了一定的悲观预期，这也是上周FOMC纪要暗示相对缓和信号和4月PCE数据未超预期后市场大幅反弹的原因。

基准情形下，我们并不预计进一步大幅下行空间。基于7~8%的全年盈利增速，以及估值4~7%的收缩（基本对应3.2%的利率和持平的风险溢价），对应市场基本持平震荡，风险来自盈利的进一步大幅下修。

但从中期维度，在增长进入下行通道环境下，市场趋势的彻底逆转需要政策能够转向或者新增长点的出现，例如前者对应2019年初美联储转向宽松，后者对应2017年中国稳增长发力推动全球增长上行，但目前来看二者可能都还需要时间。美联储需要尽快的完成其将基准利率提高超过中性利率的“任务”、不排除四季度有望出现退坡或转机。中国稳增长发力也需要时间显现，在当前约束下力度则依赖与加杠杆的空间。因此我们预计短期市场不排除维持震荡格局。